騰訊(00700)中報(bào)分析：下一個(gè)增長(zhǎng)引擎在哪里？還需要再等等

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“ 互聯(lián)網(wǎng)與娛樂(lè)怪盜團(tuán)”

發(fā)生了什么事情？

騰訊(00700)公布2019年二季報(bào)：營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)21%（我們預(yù)期為25%），Non-GAAP凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)19%（我們預(yù)期為17%）。其中，手游業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)26%，是最重要的增長(zhǎng)引擎；端游業(yè)務(wù)收入同比下滑9%；廣告業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)16%；金融科技及企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)37%。毛利率同比下滑3pct, 而營(yíng)業(yè)費(fèi)率同比也下滑3pct。

我們?cè)趺纯矗?/strong>

游戲業(yè)務(wù)大放異彩，三季度只會(huì)更好：我們此前預(yù)期，由于二季度新游戲僅有《和平精英》表現(xiàn)較好，該季度手游收入同比只有15-20%；事實(shí)遠(yuǎn)超預(yù)期。我們認(rèn)為，這主要是由于老游戲的長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)，以及海外收入的貢獻(xiàn)。端游流水同比上升，但是由于《英雄聯(lián)盟》遞延周期較長(zhǎng)，會(huì)計(jì)收入同比下滑。進(jìn)入三季度，騰訊已經(jīng)發(fā)行了《跑跑卡丁車》《龍族幻想》等爆款手游，端游業(yè)務(wù)還在持續(xù)復(fù)蘇，我們對(duì)游戲業(yè)務(wù)感到樂(lè)觀。

廣告業(yè)務(wù)的瓶頸不是短期能解決的：二季度社交廣告收入同比增長(zhǎng)28%，尚屬差強(qiáng)人意；但是媒體廣告收入同比下滑7%。我們認(rèn)為，騰訊廣告最大的問(wèn)題是組織結(jié)構(gòu)不清晰、內(nèi)部協(xié)同不暢；僅僅依靠新增廣告位不能解決問(wèn)題。在長(zhǎng)期，微信小程序電商可能帶來(lái)巨大的CPS廣告增量，然而這不是一蹴而就的。媒體廣告可能在三季度出現(xiàn)季節(jié)性的回暖。

金融科技是最大的驚喜、下一個(gè)利潤(rùn)引擎：如果剔除存款備付金上繳的影響，二季度金融科技與企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)57%；我們估計(jì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)大部分收入來(lái)自微信支付。微信支付已經(jīng)是國(guó)內(nèi)最大的第三方支付平臺(tái)（按交易筆數(shù)），隨著移動(dòng)支付進(jìn)一步下沉，它的市場(chǎng)份額還能上升。隨著支付補(bǔ)貼的降低、理財(cái)和貸款等高利潤(rùn)業(yè)務(wù)的發(fā)展，我們預(yù)計(jì)金融科技將成為騰訊的下一個(gè)利潤(rùn)引擎，但是具體時(shí)間表還很難估算。

控制費(fèi)用有一時(shí)之效，但不是長(zhǎng)久之計(jì)：二季度銷售費(fèi)率同比下滑4pct，對(duì)利潤(rùn)有重要支撐作用。然而，這并非長(zhǎng)久之計(jì)，因?yàn)橛螒颉⒔鹑诳萍?、企業(yè)服務(wù)以及海外業(yè)務(wù)都需要巨大的市場(chǎng)投入。未來(lái)幾個(gè)季度，騰訊在成本和費(fèi)用端將持續(xù)面臨壓力，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率很難環(huán)比提升。

我們預(yù)計(jì)騰訊2019-2021E Non-GAAP EPS為9.55/11.47/13.52元。基于DCF得出目標(biāo)價(jià)348港元，維持“中性”評(píng)級(jí)。

騰訊的“拇指定律”：與微信、QQ、游戲相關(guān)的，就是好的

為什么騰訊二季度的手游業(yè)務(wù)如此強(qiáng)勁，而廣告業(yè)務(wù)如此疲軟？為什么金融科技業(yè)務(wù)能取得市場(chǎng)領(lǐng)先地位，而云服務(wù)沒(méi)有取得類似的戰(zhàn)果？答案很簡(jiǎn)單：事在人為，要看業(yè)務(wù)是哪個(gè)團(tuán)隊(duì)做的。在騰訊內(nèi)部，微信、手機(jī)QQ、游戲（尤其是天美、光子工作室群）團(tuán)隊(duì)，是公認(rèn)的精兵強(qiáng)將、經(jīng)歷過(guò)市場(chǎng)考驗(yàn)、有成功基因；其他團(tuán)隊(duì)則未必如此。

種性強(qiáng)韌：騰訊游戲的市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張

2019年7月下旬，iOS游戲暢銷榜出現(xiàn)了罕見的盛況：騰訊發(fā)行的《王者榮耀》《龍族幻想》《和平精英》《跑跑卡丁車》霸占前4名。其中，《王者榮耀》已經(jīng)有三年歷史，《和平精英》的前身《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》上線于2018年初，《跑跑卡丁車》《龍族幻想》都是2019年7月的新游戲，可謂“老中青”搭配。在品類上，《王者榮耀》《和平精英》是重度競(jìng)技，《跑跑卡丁車》是休閑競(jìng)技，《龍族幻想》是開放世界MMORPG，是此前騰訊比較薄弱的環(huán)節(jié)。此外，2019年3月上線的《完美世界》仍然穩(wěn)居暢銷榜前10；7月上線的《權(quán)力的游戲》位居第10-15名。

我們預(yù)計(jì)，2019年7-8月，《王者榮耀》的月均流水將超過(guò)25億，《和平精英》超過(guò)12億，《跑跑卡丁車》《龍族幻想》達(dá)到或接近7億。以上4款游戲的生命周期都會(huì)很長(zhǎng)：《跑跑卡丁車》作為經(jīng)典端游IP，有望取得與《QQ飛車》類似的長(zhǎng)期戰(zhàn)績(jī)；《龍族幻想》刷新了MMO手游的畫面紀(jì)錄，而且年輕粉絲極多。8月，騰訊又發(fā)行了射擊手游《王牌戰(zhàn)士》，雖然初期流水貢獻(xiàn)有限，但是有可能成為下一個(gè)重要電競(jìng)產(chǎn)品。

在這個(gè)玩家口味日益挑剔、渠道多元化的時(shí)代，騰訊的游戲?qū)Я髂芰θ匀晃匆娙魏嗡蓜?dòng)：我們估計(jì)《跑跑卡丁車》上線首日新增用戶破1000萬(wàn)、《龍族幻想》破400萬(wàn)，均創(chuàng)下同類產(chǎn)品近期紀(jì)錄；即便是讓玩家大失所望的《劍網(wǎng)3：指尖江湖》，首日也有近200萬(wàn)新增。除了傳統(tǒng)的微信、QQ、應(yīng)用寶三大流量入口，騰訊加強(qiáng)了從媒體應(yīng)用向游戲的導(dǎo)流，例如《權(quán)力的游戲》就從騰訊視頻獲得了大量預(yù)約。相比之下，其他發(fā)行商若能在首日為重度游戲?qū)?0-100萬(wàn)用戶，就算超額完成任務(wù)了。

我們?cè)?jīng)預(yù)期，由于二季度新手游只有《和平精英》表現(xiàn)較好、其他多是曇花一現(xiàn)，該季度騰訊的手游收入將只同比增長(zhǎng)15%左右。然而，事實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)期。我們認(rèn)為，關(guān)鍵在于騰訊的老游戲也通過(guò)做活動(dòng)、拉回流，貢獻(xiàn)著穩(wěn)定的收入：除了《王者榮耀》這個(gè)常青樹，《魂斗羅》《火影忍者》《劍俠情緣》《紅警OL》《亂世王者》也經(jīng)常重回暢銷榜前列。如果騰訊在二季度這個(gè)“新手游低潮期”也能取得佳績(jī)，三季度只會(huì)更好。

端游流水今年上半年恢復(fù)了同比增長(zhǎng)，但是會(huì)計(jì)收入仍在同比下滑之中，這很大程度上是由于《英雄聯(lián)盟》的遞延周期較長(zhǎng)。我們估計(jì)，2018年騰訊端游收入下滑主要是《英雄聯(lián)盟》導(dǎo)致的；2019年，在IG全球奪冠、LPL職業(yè)聯(lián)盟升級(jí)、“云頂之弈”新玩法的推動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)《英雄聯(lián)盟》的收入將有較大的同比增長(zhǎng)。與此同時(shí)，《地下城與勇士》等旗艦端游保持著穩(wěn)定的趨勢(shì)。我們估計(jì)，端游業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)收入轉(zhuǎn)為同比增長(zhǎng)只是時(shí)間問(wèn)題；今年全年，端游收入可以做到同比持平。

廣告業(yè)務(wù)到底出了什么問(wèn)題？只有微信能夠拯救

2019年，受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，廣告主需求不足，騰訊的廣告業(yè)務(wù)不可避免地受到了影響。然而，二季度廣告收入同比僅增長(zhǎng)16%，仍然遠(yuǎn)低于我們此前的預(yù)期（25%左右）。社交廣告收入同比增長(zhǎng)28%，尚屬差強(qiáng)人意；媒體廣告收入同比下滑7%，實(shí)在難以令人滿意。騰訊廣告到底出了什么問(wèn)題？一言以蔽之：?jiǎn)栴}實(shí)在太多，短期難以解決。

平心而論，媒體廣告收入的下滑，有一些偶然因素：《九州縹緲錄》等多部重要?jiǎng)〖煌七t，二季度騰訊視頻缺乏重量級(jí)內(nèi)容。然而，問(wèn)題的關(guān)鍵在于：廣告業(yè)務(wù)線(AMS)成立時(shí)間太短，組織結(jié)構(gòu)不清晰、內(nèi)部缺乏協(xié)同，尚未成為一個(gè)有戰(zhàn)斗力的團(tuán)隊(duì)。2018年以前，騰訊廣告業(yè)務(wù)呈現(xiàn)“山頭林立”之勢(shì)，各個(gè)事業(yè)群都有自己的廣告銷售團(tuán)隊(duì)；2018年10月組織結(jié)構(gòu)調(diào)整之后，廣告銷售歸于統(tǒng)一，可是人員、數(shù)據(jù)、資源的打通不是一朝一夕能做到的，執(zhí)行力也不是短期內(nèi)能培養(yǎng)起來(lái)的。要解決廣告業(yè)務(wù)的問(wèn)題，除了指望經(jīng)濟(jì)回暖，還需要更多的時(shí)間、更多的重組。

我們認(rèn)為，指望騰訊視頻、騰訊新聞、天天快報(bào)、微視等媒體平臺(tái)（歸屬于原OMG、現(xiàn)PCG）拉動(dòng)廣告收入增長(zhǎng)，是不現(xiàn)實(shí)的——它們本來(lái)就不是騰訊最有戰(zhàn)斗力的團(tuán)隊(duì)，流量見頂、缺乏創(chuàng)新，在任何層面上都不會(huì)是騰訊成長(zhǎng)的推動(dòng)力。廣告收入的下一波增長(zhǎng)，仍然需要依靠微信——只有微信，才具備最高的用戶黏性、最完善的生態(tài)系統(tǒng)；只有微信，才擁有富余的潛在廣告位；只有微信，才能在廣告模式上做出創(chuàng)新。

2019年4月，微信靜悄悄地開始了直播功能的內(nèi)測(cè)；5月，微信公眾號(hào)、小程序普遍開啟直播功能。近年來(lái)，“直播帶貨”成為了一種新興廣告形式：早在2017年，快手部分播主就開始了帶貨的嘗試；2018年3月，淘寶直播登上手機(jī)淘寶第一屏，DAU迅速突破千萬(wàn)；同年，抖音在短視頻和直播當(dāng)中大規(guī)模進(jìn)行電商帶貨；相比之下，微信已經(jīng)算后來(lái)者了。李佳琦、女神進(jìn)化論……這些頭部KOL可以用一場(chǎng)直播、一個(gè)VLOG吸引幾千名買家、幾百萬(wàn)GMV。按照5-10%的廣告貨幣化率計(jì)算，如果微信直播能夠創(chuàng)造100億GMV，就可以新增5-10億元收入，這并非遙不可及。

直播只是一個(gè)開始，微信正在全面加入“商品返傭廣告”：從5月底開始，微信公眾號(hào)都可以插入小程序商品，以CPS方式結(jié)算廣告收入；從7月開始，小程序商品可以直接在朋友圈進(jìn)行廣告推廣。在歷史上，電商廣告一直是最大的廣告細(xì)分市場(chǎng)；然而，由于騰訊缺乏電商貨架、缺乏向商品直接導(dǎo)流的能力，它基本缺席了這一市場(chǎng)。現(xiàn)在，隨著小程序生態(tài)系統(tǒng)的成熟，大批品牌開設(shè)小程序網(wǎng)店，有贊、微盟等小程序服務(wù)商發(fā)展起來(lái)，從微信直接向商品導(dǎo)流的CPS模式終于走到了井噴前夜。

必須承認(rèn)，目前微信的商品返傭還存在諸多缺陷：商品種類有限，大部分來(lái)自京東、當(dāng)當(dāng)、貓眼等少數(shù)頭部小程序，商品返傭比例缺乏靈活性，消費(fèi)者主動(dòng)購(gòu)買的意愿也不夠。我們預(yù)計(jì)，微信商品返傭還需要2-3個(gè)季度，才能對(duì)騰訊的廣告收入造成實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。在此之前，廣告業(yè)務(wù)的寒冬仍未過(guò)去。無(wú)論如何，我們有理由相信：在歷史上反復(fù)證明過(guò)自己、在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中多次取勝的微信團(tuán)隊(duì)，是廣告業(yè)務(wù)的拯救者。但是，微信畢竟只是一個(gè)平臺(tái)，廣告業(yè)務(wù)本身仍然有待于其他團(tuán)隊(duì)的配合。

新事物：金融科技強(qiáng)勁增長(zhǎng)、與快手合作逐漸深入

在短期，游戲業(yè)務(wù)（包括國(guó)內(nèi)和海外）仍是騰訊收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)引擎，而廣告業(yè)務(wù)脫離困境還需要一段時(shí)間。那么，在長(zhǎng)期呢？騰訊的下一個(gè)戰(zhàn)略性方向是什么？我們認(rèn)為，在收入端，未來(lái)幾個(gè)季度金融科技的貢獻(xiàn)會(huì)越來(lái)越清晰地體現(xiàn)出來(lái)；在產(chǎn)品端，微信、QQ與快手的合作值得期待，而且這種合作一旦深入，可以解決很多戰(zhàn)略問(wèn)題。

不要小看金融科技，它有可能再造一個(gè)騰訊

2013年，當(dāng)微信支付首次上線時(shí)，誰(shuí)也沒(méi)有想到，它會(huì)成為移動(dòng)支付領(lǐng)域的“革命者”。我們估計(jì)，2016年上半年，微信支付的交易筆數(shù)首次躍居市場(chǎng)第一；2018年下半年，即便剔除紅包、轉(zhuǎn)賬等社交支付，微信支付的商業(yè)交易筆數(shù)也已經(jīng)位居市場(chǎng)第一。從央行要求披露的支付風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告可以推算出：財(cái)付通（大部分是微信支付、少部分是QQ錢包）在2018年的交易筆數(shù)突破5000億筆；我們估計(jì)支付金額突破了20萬(wàn)億人民幣。

微信支付不但可以貢獻(xiàn)大量的傭金收入，而且是更多、更高附加值的金融業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)：理財(cái)通（包括零錢通）2019年二季度的總規(guī)模突破8000億元；根據(jù)微眾銀行財(cái)報(bào)，我們估計(jì)微粒貸在2018年底的規(guī)模接近3000億元；微保（保險(xiǎn)代理）于2017年底獲得牌照，目前尚未放量，但是規(guī)模做大只是時(shí)間問(wèn)題。由于監(jiān)管要求，騰訊不能從事表內(nèi)金融業(yè)務(wù)，也難以取得境內(nèi)銀行、券商、基金公司的控股權(quán)；但是，騰訊仍然能對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供導(dǎo)流、風(fēng)險(xiǎn)管理等服務(wù)，創(chuàng)造巨大的附加值。

2019年二季度，金融科技和企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)37%；若剔除備付金上繳央行造成的影響，該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)將達(dá)到57%。我們估計(jì)，在這項(xiàng)業(yè)務(wù)中，金融科技創(chuàng)造的收入遠(yuǎn)大于企業(yè)服務(wù)。騰訊為何要將這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合并披露？因?yàn)椋鼈冇泻芏喙餐c(diǎn)——微信支付等金融業(yè)務(wù)雖然以面向消費(fèi)者為主，但是在本質(zhì)上是企業(yè)業(yè)務(wù)，需要與金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等合作；而且，騰訊今天能提供個(gè)人理財(cái)、個(gè)人小貸服務(wù)，明天也可以提供企業(yè)理財(cái)、企業(yè)信貸服務(wù)，這是螞蟻金服已經(jīng)走出的發(fā)展軌跡。

在長(zhǎng)期，金融科技能夠創(chuàng)造多少收入？由于信息披露不足，我們只能做一個(gè)最粗略的測(cè)算。我們估計(jì)，2018年微信支付的交易金額已經(jīng)突破20萬(wàn)億元，而且還在高速增長(zhǎng)之中，在長(zhǎng)期達(dá)到60萬(wàn)億元是可能的，其中大約40萬(wàn)億元是商業(yè)性支付。按照0.35%的綜合手續(xù)費(fèi)率（線上直連0.6%，線下代理0.2%），僅商業(yè)支付就能貢獻(xiàn)1400億元的收入；再考慮提現(xiàn)手續(xù)費(fèi)、還款手續(xù)費(fèi)、理財(cái)、貸款和創(chuàng)新業(yè)務(wù)，金融科技業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)可能超過(guò)1700億元。相比之下，2018年金融科技與企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的總收入也只有約780億元。不過(guò)，騰訊能否達(dá)到我們粗略測(cè)算的“天花板”、何時(shí)達(dá)到這個(gè)“天花板”，都還存在巨大的不確定性。

微信支付對(duì)騰訊的意義，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了單純的收入層面。如果沒(méi)有微信支付，拼多多、小程序電商就不可能崛起，騰訊就會(huì)失去對(duì)千千萬(wàn)萬(wàn)商家的覆蓋，也會(huì)失去新零售和O2O業(yè)務(wù)的支點(diǎn)。如果沒(méi)有微信支付，騰訊在從事企業(yè)和政府解決方案業(yè)務(wù)時(shí)，就會(huì)少一個(gè)重要的籌碼。此外，微信支付頁(yè)面還能提供新的潛在廣告位。在短期，騰訊是社交公司、游戲公司、廣告公司；在長(zhǎng)期，尤其是3-5年之后，騰訊更將是一個(gè)金融科技公司。

快手不僅僅能解決騰訊在短視頻方面的難題

2019年8月 ，新京報(bào)、第一財(cái)經(jīng)等媒體多次報(bào)道了“騰訊將收購(gòu)或增持快手股權(quán)”的說(shuō)法；快手官方否認(rèn)了收購(gòu)傳聞，但是對(duì)騰訊增持的說(shuō)法不置可否。事實(shí)上，騰訊早在2017年就投資了快手，但是沒(méi)有取得控制權(quán)，雙方在歷史上的合作不太多。在風(fēng)起云涌的短視頻行業(yè)，騰訊幾乎徹底缺席：微視被邊緣化，火鍋視頻從未熱起來(lái)，微信“時(shí)刻視頻”功能使用者寥寥。在這種情況下，與快手進(jìn)一步合作，是一種理智的選擇。

在抖音崛起之前，快手是當(dāng)之無(wú)愧的中國(guó)第一短視頻App，它的“農(nóng)村包圍城市”的發(fā)展道路、“真實(shí)蠻荒”的內(nèi)容風(fēng)格，曾經(jīng)被大批投資人和媒體視為教科書。抖音的橫空出世，讓快手一時(shí)被搶去了風(fēng)頭。我們的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，從2018年二季度開始，抖音的MAU超過(guò)了快手。但是，快手并沒(méi)有衰落，兩家的MAU差距一直穩(wěn)定在25%以內(nèi)。抖音的口號(hào)是“發(fā)現(xiàn)美好生活”，快手的口號(hào)是“看見每一種生活”。世上有人喜歡“潮”，就會(huì)有人喜歡“真”，所以兩家都有生存空間。

騰訊沒(méi)有做好短視頻，其實(shí)并不意外：在新聞、興趣閱讀、動(dòng)漫、影視等媒體和內(nèi)容業(yè)務(wù)方面，騰訊的戰(zhàn)績(jī)一直不佳；長(zhǎng)視頻平臺(tái)發(fā)展的不錯(cuò)，但是是以巨額投入為代價(jià)的；音樂(lè)、文學(xué)等發(fā)展的不錯(cuò)的內(nèi)容業(yè)務(wù)都是獨(dú)立運(yùn)營(yíng)?？偠灾?，騰訊本來(lái)就缺乏“媒體基因”，通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)做媒體內(nèi)容的勝算不大。但是，騰訊一直有通過(guò)外延收購(gòu)補(bǔ)齊短板的歷史，音樂(lè)、文學(xué)、影視業(yè)務(wù)的一部分均來(lái)自并購(gòu)；就算無(wú)法全面并購(gòu)，也可以通過(guò)戰(zhàn)略投資建立合作?，F(xiàn)在，快手就是最好的戰(zhàn)略合作對(duì)象。

根據(jù)36氪報(bào)道，2019年8月，微信嘗試與快手合作，將快手視頻轉(zhuǎn)發(fā)到“看一看”，使得微信具備了以“上下滑動(dòng)”為觀看方式的短視頻信息流。如果這個(gè)模式推廣下去，無(wú)疑將大幅提高騰訊在短視頻領(lǐng)域的存在感。與此同時(shí)，快手正在嘗試游戲直播、電商帶貨、二次元內(nèi)容平臺(tái)，它與騰訊合作的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了單純的短視頻。目前，快手的廣告負(fù)載率(Adload)低于大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，電商帶貨還處于野蠻生長(zhǎng)階段，未來(lái)還有巨大的增長(zhǎng)空間。或許，騰訊與快手之間能夠相互賦能。

不過(guò)，騰訊與快手的合作還存在幾個(gè)巨大的未知數(shù)：微信與快手兩個(gè)App的調(diào)性匹配嗎？用戶重疊度高嗎？用戶真的需要在微信里觀看短視頻信息流嗎？微信是騰訊的生命線，張小龍是一個(gè)謹(jǐn)慎的產(chǎn)品經(jīng)理，絕不會(huì)過(guò)于激進(jìn)地進(jìn)行功能迭代。我們估計(jì)，騰訊與快手的“萬(wàn)里長(zhǎng)征”，還只走完了第一步。我們只能確認(rèn)，快手對(duì)騰訊具備戰(zhàn)略價(jià)值，但是無(wú)法確認(rèn)騰訊應(yīng)該怎么實(shí)現(xiàn)這個(gè)戰(zhàn)略價(jià)值。未來(lái)幾個(gè)季度，雙方將持續(xù)試探、尋找合作的最佳模式；如果找到了，騰訊的許多問(wèn)題都能得到解決。