國(guó)泰君安：信義玻璃（00868）盈利能力遠(yuǎn)超行業(yè)，浮法產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張

本文來自微信公眾號(hào)“鮑大俠之建材”，作者：鮑雁辛、趙晨陽(yáng)。

本報(bào)告導(dǎo)讀：

我們認(rèn)為公司中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，盈利能力遠(yuǎn)超行業(yè)，浮法產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張。

摘要：

維持“增持”評(píng)級(jí)。公司19H1實(shí)現(xiàn)收入74.5億港元，同減3.8%，歸母凈利21.25億港元，同增5.8%，每股派息25港仙，對(duì)應(yīng)年化股息率超6%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期（穩(wěn)定性遠(yuǎn)超玻璃同業(yè)公司）。預(yù)計(jì)公司2019-20年歸母凈利43.9、49.6億港元，分別同增3.4%、13%，對(duì)應(yīng)19年P(guān)E約7X，目標(biāo)價(jià)11.5港元。

浮法：盈利能力遠(yuǎn)超行業(yè)，產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張。上半年板塊收入35.28億港幣，同降14.7%，毛利率27.97%，同降5.5pct。我們判斷主要源于銷售均價(jià)的下行以及人民幣匯率的波動(dòng)，測(cè)算公司浮法均價(jià)同比下滑約7%，銷量同比基本持平。根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，沙河玻璃企業(yè)上半年毛利率區(qū)間僅為5-14%，公司盈利能力遠(yuǎn)好于沙河，而公司廣西北海高品質(zhì)硅砂礦建成后，制造成本有望進(jìn)一步下行。19H1公司資本開支約12億港元，預(yù)計(jì)全年超25億，目前在建6條產(chǎn)線總?cè)杖哿考s4700t，預(yù)計(jì)2020年底前全部投產(chǎn)。公司產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張，成長(zhǎng)性愈發(fā)鮮明。

建筑玻璃：量?jī)r(jià)齊升，差異化產(chǎn)品占比提升。19H1板塊收入及毛利分別大幅增加15.2%、19%，毛利率提升1.19pct至40.17%。我們認(rèn)為板塊經(jīng)營(yíng)獲益于高附加值（中空、雙中空等）產(chǎn)品滲透率的提升，伴隨著需求增量及單位價(jià)格的上升，測(cè)算報(bào)告期內(nèi)量、價(jià)對(duì)于收入的提振效應(yīng)基本相同。普通建筑玻璃周期一般與浮法擬合，公司板塊盈利逆勢(shì)上行，彰顯逆周期屬性。

汽玻：替換市場(chǎng)的需求穩(wěn)態(tài)趨勢(shì)，板塊盈利穿越汽車行業(yè)低谷期。報(bào)告期內(nèi)板塊收入約22.04億港元，同增4.2%，毛利率同比提升1pct至45.93%。分拆來看，板塊盈利能力的提升主要源于后市場(chǎng)汽玻的拉動(dòng)，測(cè)算銷量同增約6%，替換玻璃與汽車保有量正相關(guān)，銷量穩(wěn)中有升驗(yàn)證了公司逆行業(yè)周期的盈利穩(wěn)態(tài)；而公司OEM汽玻銷量下滑超10%，基本與國(guó)內(nèi)新車產(chǎn)銷增速相匹配。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)調(diào)控趨緊、匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)