天風(fēng)證券：中國海外發(fā)展（00688）資源優(yōu)勢突出、行業(yè)管理標(biāo)桿，業(yè)績有望穩(wěn)中快進(jìn)

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純正央企血統(tǒng)，四十載打造行業(yè)巨頭，激勵(lì)措施到位

中國海外發(fā)展（00688）為國資委實(shí)際控制央企地產(chǎn)龍頭，1979年在香港成立，1992年登陸香港資本市場。成立至今40載，專注地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)，全面布局全國一線、核心二線城市，2018年銷售額突破3000億港元，全國名列前茅。2018年6月公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，面向包括董事、高管及核心技術(shù)人才和管理人員共404人，總共授出1.07億份股份期權(quán)（占比0.98%），綁定核心管理層和大股東訴求一致，公司披露未來還將陸續(xù)分批次推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2019年開始公司業(yè)績增速或?qū)⒉饺肷仙ǖ?/strong>

2019年開始公司結(jié)轉(zhuǎn)營收有望明顯提升，16、18銷售均價(jià)上漲帶動毛利率提升，業(yè)績有望加速釋放。16、17年公司營收增速放緩且處于低位，主要受14年銷售額增速放緩?fù)侠邸?5-18年公司全口徑銷售額年復(fù)合增速約為20%，維持較高增速，19年H1公司銷售額增速約為29%（港幣口徑）的高速增長，完成全年目標(biāo)（3500億港幣）的55%，對20、21年公司結(jié)算規(guī)模形成有力支撐。同時(shí)，16、18年公司重點(diǎn)布局的一二線城市銷售均價(jià)分別上漲20.3%、23.5%，有望帶動公司毛利率大幅上升。

深耕核心一二線，深化合作拿地

公司始終秉持深耕一二線城市的戰(zhàn)略，17、18年加快權(quán)益合作。18年新增土儲1764萬方，目前在手土儲來看公司全國土地儲備布局以華北、長三角、華南核心省會城市為中心，擴(kuò)張核心一二線城市，收縮三線城市的戰(zhàn)略堅(jiān)定執(zhí)行。北方城市以京津?yàn)楹诵?，輻射?jì)南、青島，2018年四城土儲面積達(dá)2086萬方，占總土儲比重30%，華南地區(qū)以廣州為重點(diǎn)，2018年土地儲備572萬平方米，占比8.2%，輻射以珠海、佛山為主的二線城市。截至2018年，公司（不含中海宏洋）于國內(nèi)外房地產(chǎn)市場累計(jì)進(jìn)駐城市達(dá)到40個(gè)，累計(jì)總土地儲備達(dá)到7010萬平方米，其中一線城市占比17.7%，二線城市占比76.4%，三線城市不斷收縮。

商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展迅速，積極探索城市運(yùn)營

2018年，公司商業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40.6億港元，同比增長38.1%，毛利率68.6%，同比增長0.9個(gè)百分點(diǎn)。2020年目標(biāo)收入50億港幣，到2023年目標(biāo)收入100億。目前公司持有商業(yè)物業(yè)超過409萬平方米，其中在寫字樓領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢，商業(yè)物業(yè)營收的70%來自寫字樓租金，且公司運(yùn)營一年以上的寫字樓平均出租率長期保持在90%以上，公司重點(diǎn)深耕的北京、上海、南京的寫字樓出租率高達(dá)98%，展現(xiàn)了公司在商業(yè)物業(yè)上的高運(yùn)營效率。

融資優(yōu)勢顯著，財(cái)務(wù)杠桿加速發(fā)力，管理紅利有望加速釋放

公司的財(cái)務(wù)費(fèi)率與綜合融資成本長期處于行業(yè)低位。公司憑借較高的信用評級，財(cái)務(wù)費(fèi)率與綜合融資成本長期處于行業(yè)低位，為公司高凈利率經(jīng)營奠定基礎(chǔ)。近10年來公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率不超1.5%，2018年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.9%，明顯低于可比公司。公司的綜合融資成本低位穩(wěn)定，2018年公司綜合融資成本僅為4.3%，同比上升0.03PCT，處于行業(yè)低位區(qū)間。公司的銷售、管理費(fèi)用均屬于行業(yè)領(lǐng)先水平，公司核心管理層及職業(yè)經(jīng)理人制度帶來的管理紅利有望步入釋放期。

投資建議：

公司深耕地產(chǎn)四十年，2016-18年合約銷售復(fù)合增速達(dá)20%，19、20年有望繼續(xù)高速增長，已售未結(jié)貨值較充裕；公司土儲約7010萬方，且94%為一二線核心城市的核心地段，資源價(jià)值十分豐厚；公司多年以來保持行業(yè)領(lǐng)先水平的融資成本，通過多種融資方式控制了融資成本。預(yù)計(jì)隨著前期高速銷售額步入竣工結(jié)算期，公司業(yè)績有望超預(yù)期釋放?；谝陨?，我們預(yù)計(jì)公司19-20年歸母凈利潤分別為529億、615億，對應(yīng)EPS為4.83、5.61元，出于謹(jǐn)慎我們給予公司7倍PE，對應(yīng)2019年目標(biāo)價(jià)位37.68HKD，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

政策調(diào)控力度超預(yù)期，商業(yè)物業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期，匯兌損益風(fēng)險(xiǎn)