光大證券：9月后汽車或帶動(dòng)社零溫和回升

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“文話宏觀”，作者：張文朗 邵將 黃文靜 楊耀先

要點(diǎn)

車市火爆，原因?yàn)楹?2019年6月汽車銷售、生產(chǎn)和庫(kù)存數(shù)據(jù)都表現(xiàn)亮眼，帶動(dòng)社消和工業(yè)增加值等宏觀指標(biāo)反彈。6月汽車銷售反彈原因中，基數(shù)效應(yīng)有所作用，新增因素貢獻(xiàn)更大，汽車零售額同比較上月多增的15個(gè)百分點(diǎn)中，基數(shù)貢獻(xiàn)0.9pct，新增效應(yīng)貢獻(xiàn)14pct。從新增因素來(lái)看，“國(guó)五”清庫(kù)、新能源補(bǔ)貼退坡前搶跑、“國(guó)六”跟隨促銷是主要提振因素。除了銷量反彈，價(jià)格亦有貢獻(xiàn)。

汽車對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有多重要?從消費(fèi)看，2019年上半年汽車在限額以上商品零售中占比接近30%，2017年交通通信在居民消費(fèi)支出中占13.6%。從投資和增加值看，2018年汽車制造在工業(yè)增加值中占比5.6%，2019年上半年汽車制造在制造業(yè)固定資產(chǎn)投資中占比6.9%，但考慮到對(duì)其他行業(yè)的拉動(dòng)，移除汽車后，總體工業(yè)增加值將損失10.3%。從就業(yè)看，2016年交運(yùn)設(shè)備制造就業(yè)占比在2.6%，但考慮到與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)，剔除該行業(yè)后，總體就業(yè)將損失12%。

6月車市的火爆能否持續(xù)，對(duì)整體消費(fèi)又有何影響?基數(shù)效應(yīng)或能支撐到7月，但新增因素方面，“國(guó)五”清庫(kù)和新能源“搶裝”大限已過(guò)，而“國(guó)六”促銷亦是伴隨國(guó)五折扣，同樣難持續(xù)。參考以往刺激政策退坡前后的環(huán)比超季節(jié)性變動(dòng)的彈性，我們預(yù)計(jì)7月社消中汽車零售額同比或回落至3.1%，帶動(dòng)社消同比回落至8.1%左右。預(yù)計(jì)新增因素未來(lái)繼續(xù)發(fā)揮作用，9月起乘用車零售銷量同比有望回升，預(yù)計(jì)四季度可轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)汽車零售額同比四季度有望反彈至7.7%左右，帶動(dòng)社消同比反彈至8.4%左右。

正文

1、汽車數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼

2019年6月汽車的各項(xiàng)數(shù)據(jù)(銷售、生產(chǎn)和庫(kù)存等)都表現(xiàn)亮眼，帶動(dòng)消費(fèi)和工業(yè)增加值等宏觀指標(biāo)反彈。具體看，6月汽車零售額同比從5月的2.1%大幅反彈至17.2%，達(dá)8年最高;6月社消零售總額同比較上月大幅反彈1.2個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到15個(gè)月最高(6月9.8%，5月8.6%)，其中汽車?yán)瓌?dòng)了1.5個(gè)百分點(diǎn);乘聯(lián)會(huì)的狹義銷量同比連續(xù)負(fù)增一年后首次轉(zhuǎn)正，從-12.5%反彈到4.9%;中汽協(xié)的乘用車銷量同比亦從-17.4%反彈到-7.8%;汽車制造業(yè)增加值同比降幅收窄(從-4.7%上升至-2.5%)，汽車制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比連續(xù)第二個(gè)月上升;廠商和經(jīng)銷商庫(kù)存均下降。

2、6月汽車銷售反彈是何原因?

6月汽車銷售反彈的主要因素是“國(guó)五”清庫(kù)、新能源補(bǔ)貼退坡和基數(shù)效應(yīng)，除了量的反彈，價(jià)格亦有貢獻(xiàn)。

基數(shù)效應(yīng)有提振，新增因素貢獻(xiàn)更大。6月社消零售額中汽車同比較上月多增的15個(gè)百分點(diǎn)中(同比從5月的2.1%大增至17.2%)，基數(shù)效應(yīng)僅較上月多貢獻(xiàn)0.9個(gè)百分點(diǎn)，而新增效應(yīng)多貢獻(xiàn)了14個(gè)百分點(diǎn)。中汽協(xié)乘用車銷量同比較上月多增的9.6個(gè)百分點(diǎn)中(同比從5月的-17.4%反彈至-7.8%)，基數(shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)了0.97個(gè)百分點(diǎn)，新增因素貢獻(xiàn)了8.6個(gè)百分點(diǎn);乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量同比多增的17.4個(gè)百分點(diǎn)中(同比從5月的-12.5%反彈至4.9%)，基數(shù)和新增效應(yīng)各貢獻(xiàn)了一半。

從新增因素來(lái)看，“國(guó)五”清庫(kù)是一大因素。早在2016年底，環(huán)保部和質(zhì)檢總局聯(lián)合發(fā)布的《輕型汽車污染物排放限值及測(cè)量方法(中國(guó)第六階段)》，就公布了“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施的時(shí)間表，要求所有銷售和注冊(cè)登記的輕型汽車，2020年7月1日起應(yīng)符合國(guó)六a限值要求，2023年7月1日起應(yīng)符合國(guó)六b限值要求，部分地區(qū)可提前實(shí)行。2018年6月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于印發(fā)打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃的通知》要求，自2019年7月1日起，重點(diǎn)區(qū)域、珠三角地區(qū)、成渝地區(qū)提前實(shí)施“國(guó)六”標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)光大汽車組的估算，提前實(shí)施國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)的15省市2018年銷量占全國(guó)銷量近70%，4月末國(guó)五庫(kù)存占全國(guó)乘用車庫(kù)存70%，而截至6月底，提前實(shí)施國(guó)六地區(qū)的國(guó)五庫(kù)存已經(jīng)清至0.1個(gè)月。

新能源補(bǔ)貼退坡亦有提振。根據(jù)2019年3月發(fā)布的財(cái)政部《關(guān)于進(jìn)一步完善新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái)政補(bǔ)貼政策的通知》，2019年新能源汽車補(bǔ)貼過(guò)渡期為3月26日至6月25日，過(guò)渡期結(jié)束后，補(bǔ)貼的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)大幅提高，補(bǔ)貼退坡比例大幅增加。而19年補(bǔ)貼過(guò)渡期與18年錯(cuò)位，18年過(guò)渡期在2月12日-6月11日，18年5月為“搶裝”高峰，提前消費(fèi)導(dǎo)致18年6月銷量大跌，而19年6月是“搶裝”高峰，二者共同作用對(duì)19年6月新能源乘用車銷量形成低基數(shù)、高新增影響，同比大增88%。

“國(guó)六”促銷的影響亦不可小覷。過(guò)去一年“國(guó)六”車型陸續(xù)上市，由于銷量基數(shù)較低，且“國(guó)五”打折清庫(kù)時(shí)“國(guó)六”也跟隨促銷，根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，6月“國(guó)六”零售銷量環(huán)比高達(dá)1.7倍，同比高達(dá)1713倍。

從貢獻(xiàn)來(lái)看，汽車銷售的不同數(shù)據(jù)來(lái)源，各分項(xiàng)因素貢獻(xiàn)也有差別。從中汽協(xié)的汽車銷量看，6月同比較上月多增的9.6個(gè)百分點(diǎn)中(同比從-17.4%上升到-7.8%)，有30%(2.8個(gè)百分點(diǎn))是新能源車貢獻(xiàn)，傳統(tǒng)車貢獻(xiàn)70%。而從乘用車交強(qiáng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)看，6月乘用車銷量同比較上月多增的43個(gè)百分點(diǎn)中(同比從-3%上升到40%)，54%是“國(guó)六”貢獻(xiàn)，27%是“國(guó)五”貢獻(xiàn)，19%是純電貢獻(xiàn)。

此外，價(jià)格因素也對(duì)汽車零售額有所提振。今年二季度社消中汽車的零售額同比增速明顯快于乘聯(lián)會(huì)的銷售量同比，部分由于15萬(wàn)以上乘用車銷量的占比大幅提升，從3月的38%上升到了6月的45%。

3、為何關(guān)心汽車?

從消費(fèi)看，2019年上半年汽車在限額以上商品零售中占比接近30%，2017年交通通信支出在居民人均消費(fèi)支出(包含商品和服務(wù))中占比13.6%，因而對(duì)消費(fèi)特別是社消的影響至關(guān)重要。

從投資和增加值看，2019年上半年汽車制造業(yè)在制造業(yè)固定資產(chǎn)投資中占比6.9%，我們估算2018年汽車制造在工業(yè)增加值中占比5.6%，但考慮到對(duì)其他行業(yè)的拉動(dòng)(根據(jù)投入產(chǎn)出表)，移除汽車后，總體工業(yè)增加值將損失10.3%。從拉動(dòng)行業(yè)看，交運(yùn)設(shè)備對(duì)機(jī)械設(shè)備修理、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、租賃商務(wù)服務(wù)、居民服務(wù)與修理、專用設(shè)備等行業(yè)影響最大。移除交運(yùn)設(shè)備后，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、科研、電氣機(jī)械、批零的增加值損失最大。

從就業(yè)看，交運(yùn)設(shè)備制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)比重在2.6%(2016年)，但考慮對(duì)其他行業(yè)的帶動(dòng)，剔除該行業(yè)后，總體就業(yè)的損失在12%。該行業(yè)最終需求增加1億元，除了帶動(dòng)自身行業(yè)新增就業(yè)103人，還會(huì)帶動(dòng)居民服務(wù)、機(jī)械設(shè)備修理、水利環(huán)境和公共設(shè)施、公共管理等行業(yè)就業(yè)分別增加45-83人，帶動(dòng)總體就業(yè)新增609人。

4、車市火爆能否持續(xù)，對(duì)消費(fèi)影響幾何?

往前看，新增因素將對(duì)7月汽車銷量同比較大拖累，但四季度汽車銷量同比有望轉(zhuǎn)正?；鶖?shù)效應(yīng)或能支撐到7月，但新增因素方面，“國(guó)五”清庫(kù)和新能源“搶裝”的大限已過(guò)，提振效應(yīng)將消退，而“國(guó)六”促銷亦是伴隨著“國(guó)五”折扣，提振同樣難持續(xù)。

4.1、參考以往政策退坡，7月汽車零售額或有較大調(diào)整

過(guò)去十年出臺(tái)了兩輪汽車消費(fèi)刺激政策，我們可以參考政策退坡前后的銷量變動(dòng)，來(lái)對(duì)6月“國(guó)五”和新能源“搶跑”前后的汽車銷量進(jìn)行預(yù)測(cè)。：1)第一次在2009-2010年，出臺(tái)了購(gòu)置稅優(yōu)惠、汽車下鄉(xiāng)、以舊換新、節(jié)能工程等多項(xiàng)政策;2)第二次在2015-2016年，主要出臺(tái)了購(gòu)置稅優(yōu)惠政策。

第一輪的政策刺激主要分兩次退出，2009年12月9日的國(guó)常會(huì)上宣布，2010年1月1日起購(gòu)置稅減半政策退坡為75折，2011年1月1日起徹底退出購(gòu)置稅優(yōu)惠政策。

第二輪的政策刺激也分兩次退出，2016年12月15日，財(cái)政部宣布對(duì)1.6升及以下排量乘用車，2017年1月1日起購(gòu)置稅減半優(yōu)惠退坡為75折，2018年1月1日起徹底退出購(gòu)置稅優(yōu)惠。

這兩輪的退出均出現(xiàn)了比較明顯的“搶跑”效應(yīng)，第一輪政策刺激退坡前，2009年10-12月和2010年的9-12月汽車銷量同比增速均出現(xiàn)了上升，“搶跑”窗口均為3-4個(gè)月。在政策正式退出后，均出現(xiàn)了同比增速大幅回落的現(xiàn)象，其中2010年1-7月汽車銷量同比增速出現(xiàn)了大幅下滑，2011年1-5月汽車銷量同比增速出現(xiàn)了明顯下滑，回落窗口為4個(gè)月左右。第二輪刺激退坡前，因?yàn)榍捌诨鶖?shù)的擾動(dòng)，同比“搶跑”不明顯，但環(huán)比與同期歷史均值比，表現(xiàn)出較強(qiáng)的“搶跑”效應(yīng)(表1)，兩輪搶跑時(shí)間窗口為3個(gè)月，回落時(shí)間窗口亦為3個(gè)月。

由于“國(guó)五”乘用車銷量占比70%，1.6升以下乘用車銷量占比亦70%，二者“搶跑”的影響或一定程度可比(新能源占比較小，且補(bǔ)貼退坡是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程)。我們計(jì)算了第二輪兩次“搶跑”回落前后環(huán)比的彈性(搶跑后環(huán)比與歷史7年同期均值差異/搶跑前環(huán)比與歷史7年同期均值差異)，中汽協(xié)汽車銷量的平均彈性為-1.6，乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量的平均彈性為-2.2。以此可估算“國(guó)五清庫(kù)和新能源搶裝”政策帶來(lái)的“搶跑”效應(yīng)與后續(xù)可能的回落幅度。由于本輪車市整體較疲，“搶跑”時(shí)間較短，僅在5-6月2個(gè)月?！皳屌堋敝?，7月汽車銷售環(huán)比將大幅弱于季節(jié)性，帶動(dòng)同比回落，預(yù)計(jì)7月中汽協(xié)汽車銷量同比為-12.0%左右，乘聯(lián)會(huì)乘用車銷量同比為-16.3%左右，社消中汽車零售額同比為3.1%左右，帶動(dòng)社消同比回落至8.1%左右。

4.2、新增效應(yīng)提振下，9月后汽車或帶動(dòng)社零溫和回升

擾動(dòng)過(guò)后，新增效應(yīng)或帶動(dòng)9月后汽車銷售同比溫和上修。往前看，基數(shù)效應(yīng)或能支撐到7月，但之后逐漸減弱。新增因素方面，“搶跑”擾動(dòng)消退后，9月銷售環(huán)比有望修復(fù)，同時(shí)快速主動(dòng)降價(jià)去庫(kù)存后，汽車有望開(kāi)啟溫和的被動(dòng)去庫(kù)存過(guò)程，前期持續(xù)低迷的銷售環(huán)比有望向歷史均值回歸，新增效應(yīng)的提振加大，預(yù)計(jì)乘聯(lián)會(huì)乘用車零售同比有望在四季度轉(zhuǎn)正，汽車零售額同比四季度有望反彈至7.7%左右，帶動(dòng)社消同比反彈至8.4%左右。