廣發(fā)證券：美聯(lián)儲(chǔ)降息“靴子落地”，港股哪些行業(yè)將受益？

美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC議息會(huì)議宣布降息25bp，并提前兩個(gè)月停止縮表，但在利率政策的前瞻指引方面，美聯(lián)儲(chǔ)未給出明確指引：

第一，對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述：就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，消費(fèi)較年初有所增長(zhǎng)。但企業(yè)固定投資較弱，扣除食品與能源項(xiàng)后的通脹率未出現(xiàn)改善。

第二，縮表計(jì)劃上，本次會(huì)議宣布縮表計(jì)劃從8月1日起正式停止，較此前預(yù)期提前兩個(gè)月。

第三，關(guān)于未來降息路徑，美聯(lián)儲(chǔ)未給出明確指引，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾新聞表示降息并不一定只降一次，但此次降息并不必然是寬松周期的開始。

美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)不及市場(chǎng)預(yù)期的鴿派，且由于資本市場(chǎng)已price-in更多的寬松預(yù)期，議息會(huì)議結(jié)束后美元指數(shù)快速上行，同時(shí)美股出現(xiàn)較大波動(dòng)。對(duì)標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅進(jìn)行分拆，同樣可以看出市場(chǎng)對(duì)于寬松已充分預(yù)期。

降息后，大類資產(chǎn)與港股走勢(shì)如何？

降息周期首次降息可劃分為“衰退式”降息與“預(yù)防式”降息，對(duì)應(yīng)大類資產(chǎn)與港股走勢(shì)在兩類降息周期中也表現(xiàn)各異。

美聯(lián)儲(chǔ)降息與大類資產(chǎn)：不同類型降息周期中，大類資產(chǎn)表現(xiàn)既有共性，又存差異：1）短期內(nèi)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多傾向于上漲；2）中長(zhǎng)期走勢(shì)有所分化，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，大類資產(chǎn)走勢(shì)表現(xiàn)為短期股市占優(yōu)，中長(zhǎng)期債市占優(yōu)，若后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，歷史上也曾出現(xiàn)股債匯“三?！?。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來看，我們認(rèn)為未來降息與大類資產(chǎn)的演繹情形將介于“預(yù)防式”降息與“衰退式”降息之間（經(jīng)濟(jì)下行，但未出現(xiàn)衰退），大類資產(chǎn)短期仍存在上行空間，但中長(zhǎng)期走勢(shì)存在較大不確定性。

美聯(lián)儲(chǔ)降息與港股表現(xiàn)：短期傾向于上漲，中長(zhǎng)期分化加劇。降息周期開啟后，港股短期內(nèi)均上漲，但中長(zhǎng)期表現(xiàn)有所分化；行業(yè)層面，保險(xiǎn)、電信服務(wù)、食品飲料等弱周期的行業(yè)表現(xiàn)較好。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

美元指數(shù)、美債收益率大幅上行風(fēng)險(xiǎn)；美國(guó)通脹超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn)。

1.1 7月FOMC：降息“靴子”終落地

美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC議息會(huì)議宣布降息25bp，并提前兩個(gè)月停止縮表，但在利率政策的前瞻指引方面，美聯(lián)儲(chǔ)未給出明確指引。

對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述：就業(yè)、消費(fèi)強(qiáng)，但投資與通脹疲弱。FOMC聲明中寫道，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率位于低位，且家庭消費(fèi)較年初有所增長(zhǎng)。但與此同時(shí)企業(yè)固定投資較弱，近12個(gè)月扣除食品與能源項(xiàng)后的通脹率低于2%，基于調(diào)查的長(zhǎng)期通脹預(yù)期未出現(xiàn)變化。

縮表計(jì)劃提前兩個(gè)月停止。3月FOMC會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃于9月份停止縮表，本次會(huì)議宣布縮表計(jì)劃從8月1日起正式停止，較此前預(yù)期提前兩個(gè)月。

關(guān)于未來降息路徑，美聯(lián)儲(chǔ)未給出明確指引。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾新聞發(fā)布會(huì)上表示降息并不一定只降一次，但此次降息并不必然是寬松周期的開始，“鴿派”程度不及市場(chǎng)預(yù)期。從最新一致預(yù)期數(shù)據(jù)看，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)9月再次降息25bp的概率為60%，市場(chǎng)依然期待美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步寬松。

1.2 本次降息更多出于“預(yù)防”目的，但市場(chǎng)期待更加“鴿派”

FOMC聲明對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表述為：投資與通脹疲弱，但就業(yè)、消費(fèi)存在韌性，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也驗(yàn)證這一結(jié)論：

年初以來美國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，最新公布的Markit美國(guó)7月制造業(yè)PMI初值已降至50，低于預(yù)期與前值，且創(chuàng)2009年9月以來新低；從通脹指標(biāo)看，美國(guó)6月核心PCE1.6%，不及預(yù)期，且已連續(xù)多月低于2%的目標(biāo)水平。

美國(guó)二季度實(shí)際GDP上漲2.1%（環(huán)比年化），低于前值3.1%，但高于市場(chǎng)預(yù)期，主要受消費(fèi)項(xiàng)拉動(dòng)；就業(yè)市場(chǎng)方面，美國(guó)6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)22.4萬人，高于市場(chǎng)預(yù)期，年初以來美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，但最新的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)未出現(xiàn)明顯惡化；

綜合而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不算好，但受消費(fèi)項(xiàng)韌性支撐，疊加目前美國(guó)居民杠桿水平處于低位，后續(xù)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的概率不高，因此本次降息更多出于“預(yù)防”目的。

但議息會(huì)議結(jié)束后，美元指數(shù)快速上行，同時(shí)美股出現(xiàn)較大波動(dòng)，當(dāng)日（7月31日）美股三大指數(shù)最終均收跌超1%，這意味著資本市場(chǎng)已提前price-in更多的寬松預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)不及市場(chǎng)預(yù)期的“鴿派”。對(duì)年初以來標(biāo)普500指數(shù)漲跌幅進(jìn)行分拆，指數(shù)上漲主要依賴無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）驅(qū)動(dòng)的估值擴(kuò)張（圖5），市場(chǎng)對(duì)于寬松已充分預(yù)期；而估值擴(kuò)張是存在極限的，當(dāng)前逼近2%的長(zhǎng)端利率（10年期國(guó)債）、接近歷史均值+1標(biāo)準(zhǔn)差的靜態(tài)PE水平已部分蘊(yùn)含了下半年降息2-3次的預(yù)期。

2降息后，大類資產(chǎn)與港股走勢(shì)如何？

1980年以來，美國(guó)共有7輪降息周期，綜合降息力度、降息周期持續(xù)時(shí)長(zhǎng)、降息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)衰退等因素，可以將降息周期首次降息劃分為“衰退式”降息與“預(yù)防式”降息。

2.1 降息與大類資產(chǎn)：短期內(nèi)股市走強(qiáng)確定性較高

降息周期首次降息可劃分為“衰退式”降息與“預(yù)防式”降息，對(duì)應(yīng)大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)在兩類降息周期中也表現(xiàn)各異。通過對(duì)1980年以來四次“衰退式”降息周期中大類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行回溯，關(guān)于“衰退式”降息周期中大類資產(chǎn)走勢(shì)，我們總結(jié)出以下啟示：

首次降息后3個(gè)月內(nèi)，股市表現(xiàn)較好，且新興市場(chǎng)好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。降息周期開啟初期，盡管經(jīng)濟(jì)仍面臨壓力但還出現(xiàn)衰退，降息釋放流動(dòng)性支撐估值，并抵消盈利下行的拖累；

隨著時(shí)間的推延，債市逐漸走強(qiáng)。以2001、2007年為例，盡管降息力度不斷加大，但貨幣政策的調(diào)節(jié)未能對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行，基本面因素開始?jí)褐乒墒斜憩F(xiàn)，而受益于利率下降，債市逐漸走強(qiáng)；

大宗商品多數(shù)情況下走弱，但黃金價(jià)格存在韌性。歷次降息周期中，受經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求端疲弱影響，大宗商品跌多漲少，但黃金由于具有避險(xiǎn)屬性，價(jià)格韌性較強(qiáng)；

美元走弱概率較高，但極端情形下，美元指數(shù)存在上升可能。歷次降息周期中，美元指數(shù)多表現(xiàn)為震蕩或走弱，但極端情形下，美元的避險(xiǎn)效應(yīng)或?qū)⑻嵴衩涝笖?shù)，最典型的案例如2008年金融危機(jī)。

若首次降息出于預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退，且隨后經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，降息后大類資產(chǎn)顯著反彈，以1998年降息周期（1998.9.29-1998.11.17）為例，降息后短期內(nèi)股、債、美元“三?！?，黃金價(jià)格波動(dòng)加劇。

綜合而言，不同類型降息周期中，大類資產(chǎn)表現(xiàn)既有共性，又存差異：1）短期內(nèi)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)多傾向于上漲；2）大類資產(chǎn)在不同類型降息周期中的長(zhǎng)期走勢(shì)有所分化，關(guān)鍵變量在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)衰退。

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來看，高杠桿限制擴(kuò)張、貿(mào)易環(huán)境不確定等因素約束美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)復(fù)蘇，但鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)全面衰退的概率同樣不大，我們認(rèn)為未來降息與大類資產(chǎn)的演繹情形將介于“預(yù)防式”降息與“衰退式”降息之間（經(jīng)濟(jì)下行，但未出現(xiàn)衰退），大類資產(chǎn)短期仍存在上行空間，但中長(zhǎng)期走勢(shì)存在較大不確定性。

2.2美聯(lián)儲(chǔ)降息落地后，港股哪些行業(yè)將受益？

由于香港具有“離岸”屬性，港股走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)與股市的相關(guān)性較強(qiáng)，因此美聯(lián)儲(chǔ)降息是否能防止經(jīng)濟(jì)衰退，同樣影響港股大盤走勢(shì)。以近四次降息周期為例，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開啟后，短期內(nèi)受寬松流動(dòng)性支撐，港股上漲概率較高，隨著時(shí)間推延，若出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，基本面因素將壓制港股表現(xiàn)（2001年、2007年），相反，“預(yù)防式降息”后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，港股漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大（1995年、1998年）。

行業(yè)層面，降息后經(jīng)濟(jì)基本面的變化也一定程度上影響行業(yè)表現(xiàn)，但無論美聯(lián)儲(chǔ)降息的目的何在，各行業(yè)表現(xiàn)均存在一定共性：短期部分高beta行業(yè)或跑贏，中長(zhǎng)期弱周期行業(yè)確定性較高。

短期內(nèi)，部分高beta行業(yè)或跑贏大盤，比如汽車（1995年）、地產(chǎn)、資本貨物（1998年）、科技板塊（1998年、2001年）、原材料（2007年）；

中長(zhǎng)期來看，降息周期中弱周期行業(yè)確定性最高。無論降息周期后期經(jīng)濟(jì)是否出現(xiàn)衰退，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂始終存在，因此弱周期行業(yè)跑贏的確定性最高，包括：電信服務(wù)、保險(xiǎn)、食品飲料等行業(yè)。

值得注意的一點(diǎn)是，若降息周期以“預(yù)防式”降息開啟，且最終經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)衰退，部分行業(yè)如銀行（1995年、1998年）或受益于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

美元指數(shù)、美債收益率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)通脹超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)