光大證券：投資者勿對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松預(yù)期太多

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美聯(lián)儲(chǔ)決定降息25 bps，聯(lián)邦基金利率區(qū)間下調(diào)至2~2.25%，符合市場(chǎng)預(yù)期。操作上，超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）將從2.35%下調(diào)至2.1%，以避免實(shí)際的聯(lián)邦基金利率過(guò)高。

貨幣政策聲明措辭變化不大。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的措辭較6月幾乎沒(méi)變：勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和擴(kuò)張，消費(fèi)回升，但投資疲弱。通脹方面顯得沒(méi)有那么悲觀，市場(chǎng)隱含的通脹預(yù)期被描述為“保持低位”，而并非像6月所說(shuō)的“有所下降”。

宣布提前結(jié)束縮表，預(yù)計(jì)影響有限。美聯(lián)儲(chǔ)決定將結(jié)束縮表的時(shí)間提前至8月，具體方案為：每月收回的本金中，200億美元將再投資于美國(guó)國(guó)債，期限匹配當(dāng)前市場(chǎng)中的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。超出200億美元的部分將再投資于房屋抵押債券。這一政策變化的影響不會(huì)太大，主要是因?yàn)榻Y(jié)束縮表的時(shí)間點(diǎn)也僅是比預(yù)期提前了一個(gè)多月而已。

聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部再現(xiàn)分歧，兩位票委反對(duì)降息。此次降息的決定并非全票通過(guò)，堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席George和波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席Rosengren反對(duì)在本次會(huì)議上降息。這表明聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)是否降息、何時(shí)降息存在分歧，也意味著貨幣政策本身的不確定性在增加。對(duì)美債而言，長(zhǎng)端美債的期限溢價(jià)或?qū)⑻嵘?，期限利差可能進(jìn)一步走闊。

鮑威爾對(duì)未來(lái)降息的態(tài)度偏謹(jǐn)慎，符合我們的預(yù)期。本次議息會(huì)議前，除了降息幅度外，市場(chǎng)最關(guān)心的就是聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)降息路徑的指引，部分投資者希望能夠聽(tīng)到較為鴿派的言論。

但在新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾重申對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的正面看法，并將當(dāng)前的降息描述為“周期中的調(diào)整”（mid-cycle adjustment）。他不認(rèn)為本次降息是一輪較長(zhǎng)的降息周期的開(kāi)始，還稱不排除未來(lái)再次加息的可能性。顯然，這樣的表述比市場(chǎng)預(yù)期的更為鷹派。受之影響，美元走強(qiáng)至98.6，創(chuàng)兩年新高。美股重挫，三大股指均下跌超過(guò)1%。

我們認(rèn)為，鮑威爾試圖在引導(dǎo)市場(chǎng)，對(duì)未來(lái)降息的幅度和持續(xù)時(shí)間的長(zhǎng)度不要過(guò)度樂(lè)觀。關(guān)于他所說(shuō)的“周期中的調(diào)整”，一個(gè)可以參考的例子是1998年美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)的情形。當(dāng)時(shí)亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)走弱波及美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)在1998年9-11月降息三次，每次降息25 bps，以應(yīng)對(duì)來(lái)自外部的沖擊。之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，強(qiáng)勁的內(nèi)需最終將經(jīng)濟(jì)推向過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)又不得不于1999年6月重啟加息，直至互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。當(dāng)然，歷史也不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法預(yù)設(shè)降息的路徑。

我們重申之前的建議：投資者勿對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松預(yù)期太多。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面尚可，而企業(yè)債務(wù)率較高，美股又處在歷史高位，鮑威爾不會(huì)急于發(fā)出進(jìn)一步降息的信號(hào)。本質(zhì)上，這是一個(gè)關(guān)于道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。過(guò)度寬松會(huì)“鼓勵(lì)”企業(yè)繼續(xù)加杠桿，催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的。