阿里(BABA.US)：核心零售業(yè)務(wù)處“中盤”階段，跨境電商行業(yè)增長或達(dá)成盈利

本文來自“中泰海外研究”。

1、核心零售，聚焦?jié)B透率轉(zhuǎn)化：從零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營性落地來看，GMV考量是目前各互聯(lián)網(wǎng)零售平臺(tái)的主要衡量指標(biāo)，在經(jīng)歷了新零售場景下沉、物流配送的區(qū)域下沉后，零售增長點(diǎn)開始向社交零售和生鮮零售轉(zhuǎn)移，但是從目前各細(xì)分方向的運(yùn)營情況來看，均出現(xiàn)了明顯的分化。從核心零售業(yè)務(wù)的GMV的持續(xù)增長假設(shè)來看，未來GMV的增量主要來自于存量用戶流量轉(zhuǎn)化提升（營銷方式革新、銷售場景多樣化）和增量用戶流量獲取提升（物流配送渠道下沉、SKU豐富、垂直細(xì)分滲透），但是我們認(rèn)為至少就一點(diǎn)是可以確定的，即當(dāng)前核心零售的延伸方向很難在短期形成二次規(guī)?；嗟氖切纬砷L效性的協(xié)同效應(yīng)和排他性競爭力。

2、電商營銷盈利性從哪來，到哪去：我們認(rèn)為理解目前阿里(BABA.US)的廣告收入業(yè)務(wù)需要從內(nèi)外兩個(gè)維度進(jìn)行分析，特別是考慮到目前內(nèi)容營銷的大行其道，可能會(huì)為公司未來的流量轉(zhuǎn)化和營銷模式產(chǎn)生較為直接的影響。從外部維度來看，隨著以BAT為主導(dǎo)陣營的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)以及各垂直領(lǐng)域均進(jìn)入寡頭競爭階段，互聯(lián)網(wǎng)流量的營銷轉(zhuǎn)化開始更加強(qiáng)調(diào)場景協(xié)同、產(chǎn)品協(xié)同、內(nèi)容協(xié)同。通過整理近幾年，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入規(guī)模下的移動(dòng)廣告的收入占比，我們可以明顯的看到，在未來三年移動(dòng)廣告的高增長紅利也在逐漸消失，相對應(yīng)的圍繞著用戶碎片化時(shí)間滲透的競爭策略將會(huì)日益加強(qiáng)。雖然BAT現(xiàn)有的競態(tài)產(chǎn)品非常豐富，但是大多數(shù)很難解決其流量背書下的盈利性問題，所以，通過廣告營銷對現(xiàn)有的流量入口進(jìn)行整合，是平臺(tái)型公司優(yōu)先考慮的盈利路徑。

3、跨境電商，行業(yè)增長支撐盈利邏輯:阿里巴巴旗下涉及跨境電商業(yè)務(wù)的品牌線主要包括B2B跨境業(yè)務(wù)（1688國際站）、B2C業(yè)務(wù)（AliExpress、天貓國際）、海外電商（Lazada），其中速賣通主要對應(yīng)了阿里巴巴的B2C出口跨境業(yè)務(wù)，天貓國際主要對應(yīng)的是B2C進(jìn)口跨境業(yè)務(wù)，Lazada作為輻射東南亞的電商平臺(tái)，亦可以看做純海外電商平臺(tái)，當(dāng)然不排除未來隨著一帶一路政策的持續(xù)推進(jìn)，跨境物流配套完善下，直接形成同國內(nèi)業(yè)務(wù)的協(xié)同預(yù)期。

我們會(huì)通過宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)競態(tài)、內(nèi)生增長三個(gè)維度回歸盈利分析和估值框架。1、對于核心零售部分，我們在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)認(rèn)為其已經(jīng)處于“中盤”階段，現(xiàn)有的零售規(guī)模格局很難被打破，但是考慮到移動(dòng)廣告業(yè)態(tài)的加速進(jìn)化，廣告營收部分的變現(xiàn)極有可能會(huì)出現(xiàn)后來者居上。2、對于跨境電商部分，我們重點(diǎn)分析了B2B業(yè)務(wù)的全球化增量（以及對應(yīng)的全鏈路數(shù)字化升級）、B2C業(yè)務(wù)的出口跨境、東南亞區(qū)域的紅利拓荒，這些因素也為我們在后續(xù)的財(cái)務(wù)分析和預(yù)測提供了一定的基礎(chǔ)背書。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、全球貿(mào)易局勢緊張，所帶來的外匯波動(dòng)和貿(mào)易政策不確定性；2、社交電商、跨境電商等細(xì)分行業(yè)競爭加劇所導(dǎo)致虧損規(guī)模擴(kuò)大；3、區(qū)域下沉不及預(yù)期帶來的增速放緩。

一、核心零售矩陣穩(wěn)定轉(zhuǎn)化，縱橫維度邊際增量協(xié)同

對于當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)整體業(yè)態(tài)而言，BAT的存量業(yè)務(wù)已經(jīng)形成了相對穩(wěn)定的進(jìn)入壁壘，基于經(jīng)營業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性考量，我們認(rèn)為更多的是聚焦管理層的能力變化。而對于增量業(yè)務(wù)（創(chuàng)新業(yè)務(wù)和泛主營業(yè)務(wù)）的考量，我們認(rèn)為需要給予更高的風(fēng)險(xiǎn)測試作為對應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的背書，以便對其可能出現(xiàn)的破壞式創(chuàng)新和短期業(yè)態(tài)變化給予充分的預(yù)期。所以回到這篇關(guān)于阿里巴巴的研究報(bào)告上來看，我們將會(huì)盡量弱化對其各個(gè)業(yè)務(wù)線的單一表述（這一部分是大部分互聯(lián)網(wǎng)研究者相對熟知的），對應(yīng)加強(qiáng)對其各個(gè)業(yè)務(wù)線的橫向?qū)Ρ仁崂恚ò藢?yīng)細(xì)分行業(yè)的競爭業(yè)態(tài)的分析，如新零售、跨境電商、生鮮零售等），以及對可測量數(shù)據(jù)的挖掘分析。

1、核心零售業(yè)務(wù)：目前被我們歸類為核心零售業(yè)務(wù)的主要包括，平臺(tái)零售（對應(yīng)了很大部分的數(shù)字廣告收入），新零售（盒馬、銀泰百貨、阿里健康）、跨境電商（速賣通、Lazada、天貓國際）、批發(fā)商貿(mào)（1688、零售通、阿里巴巴）。其中由于批發(fā)商貿(mào)在常規(guī)意義上和零售業(yè)務(wù)的差異化，這里一并歸入“核心零售概念”，方便進(jìn)行業(yè)務(wù)闡述。

2、泛互聯(lián)網(wǎng)入口：這一部分主要對阿里巴巴的其他互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)進(jìn)行區(qū)分處理，部分雖然同零售業(yè)務(wù)沒有很強(qiáng)的直接協(xié)同性，但是體現(xiàn)出了平臺(tái)型公司的泛互聯(lián)網(wǎng)布局特征，所以在此部分進(jìn)行分分類梳理，并且后續(xù)我們會(huì)進(jìn)行更為深入的業(yè)務(wù)分析。數(shù)字娛樂服務(wù)（優(yōu)酷、UC、阿里影業(yè)、大麥網(wǎng)、阿里音樂、阿里文學(xué)）、本地服務(wù)（餓了么、口碑、飛豬）、創(chuàng)新業(yè)務(wù)（高德地圖、釘釘、天貓精靈）。

3、工具型業(yè)務(wù)：這部分業(yè)務(wù)被公司在年報(bào)中分別單列，我們認(rèn)為每一個(gè)業(yè)務(wù)在具備同傳統(tǒng)業(yè)務(wù)強(qiáng)協(xié)同的基礎(chǔ)上，同時(shí)亦具備很強(qiáng)的業(yè)務(wù)獨(dú)立性，具備很強(qiáng)的成長性潛力。物流網(wǎng)絡(luò)\配送（菜鳥物流、蜂鳥即配）、網(wǎng)絡(luò)營銷（Alimama）、互聯(lián)網(wǎng)金融（螞蟻金服）、云業(yè)務(wù)（阿里云）。

二、零售細(xì)分流量分化突出，后入玩家難以形成規(guī)?；?/strong>

從零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營性落地來看，GMV考量是目前各互聯(lián)網(wǎng)零售平臺(tái)的主要衡量指標(biāo)，在經(jīng)歷了新零售場景下沉、物流配送的區(qū)域下沉后，零售增長點(diǎn)開始向社交零售和生鮮零售轉(zhuǎn)移，但是從目前各細(xì)分方向的運(yùn)營情況來看，均出現(xiàn)了明顯的分化。從核心零售業(yè)務(wù)的GMV的持續(xù)增長假設(shè)來看，未來GMV的增量主要來自于存量用戶流量轉(zhuǎn)化提升（營銷方式革新、銷售場景多樣化）和增量用戶流量獲取提升（物流配送渠道下沉、SKU豐富、垂直細(xì)分滲透），但是我們認(rèn)為至少就一點(diǎn)是可以確定的，即當(dāng)前核心零售的延伸方向很難在短期形成二次規(guī)模化，更多的是形成長效性的協(xié)同效應(yīng)和排他性競爭力。（關(guān)于泛互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和工具型業(yè)務(wù)的詳細(xì)拆分，我們會(huì)在后續(xù)專題報(bào)告進(jìn)行）

核心邏輯的數(shù)據(jù)支撐：我們通過整理2018年12月的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)熱門行業(yè)月獨(dú)立設(shè)備數(shù)和同比數(shù)，作為零售業(yè)務(wù)延伸的“社交電商”、“生鮮電商”明顯處于高速增長階段（分別為69.6%、65.7%），母嬰電商的增速相對平緩，并且受限于消費(fèi)群體，絕對規(guī)模的擴(kuò)張已觸達(dá)瓶頸?？缇畴娚掏仍鏊贋?11.6%，已處于收縮階段，考慮到該統(tǒng)計(jì)口徑以獨(dú)立APP為主，所以我們更傾向于認(rèn)為該細(xì)分行業(yè)的集中度在想平臺(tái)電商集中。作為該部分?jǐn)?shù)據(jù)的持續(xù)性對比，我們亦整理了2019年3月份，各細(xì)分行業(yè)對應(yīng)增速，社交電商為79.1%，生鮮電商為47.8%，相對應(yīng)的母嬰電商為-12.7%，跨境電商的同比增速為-27.0%。所以就整體來看，圍繞電商所展開的細(xì)分滲透，部分已經(jīng)開始進(jìn)入行業(yè)集中度提升階段，部分則呈現(xiàn)出新的高成長性，但是無論如何在絕對規(guī)模上很難與現(xiàn)有的綜合電商形成匹敵。

一、廣告收入營銷模式進(jìn)化，流量分化背書盈利結(jié)構(gòu)

作為阿里當(dāng)前零售盈利核心的廣告收入，從商業(yè)模式理解，既包含了淘寶/天貓自有平臺(tái)的廣告收入（主要通過P4P/展示類廣告），亦包含了基于自有平臺(tái)的端口開放所進(jìn)行第三方合作廣告收入（主要包括了搜索引擎、新媒體、視頻娛樂網(wǎng)站、移動(dòng)APP等）。在此之外，優(yōu)酷、UC等流量細(xì)分平臺(tái)亦提供了一部分的流量入口。而“阿里媽媽/達(dá)摩盤”主要作為互聯(lián)網(wǎng)營銷的數(shù)據(jù)平臺(tái)進(jìn)行支持，同時(shí)“阿里鹿班”作為廣告設(shè)計(jì)類的長尾工具產(chǎn)品，進(jìn)行了一定程度的二次協(xié)同（考慮到互聯(lián)網(wǎng)營銷的媒介進(jìn)化高頻，這一類產(chǎn)品很難貢獻(xiàn)高規(guī)模收入和高利潤變現(xiàn)，主要起到了品牌效應(yīng)）。

1、阿里巴巴互聯(lián)網(wǎng)競態(tài)：我們認(rèn)為理解目前阿里的廣告收入業(yè)務(wù)需要從內(nèi)外兩個(gè)維度進(jìn)行分析，特別是考慮到目前內(nèi)容營銷的大行其道，可能會(huì)為公司未來的流量轉(zhuǎn)化和營銷模式產(chǎn)生較為直接的影響。從外部維度來看，隨著以BAT為主導(dǎo)陣營的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)以及各垂直領(lǐng)域均進(jìn)入寡頭競爭階段，互聯(lián)網(wǎng)流量的營銷轉(zhuǎn)化開始更加強(qiáng)調(diào)場景協(xié)同、產(chǎn)品協(xié)同、內(nèi)容協(xié)同。通過整理近幾年，互聯(lián)網(wǎng)廣告收入規(guī)模下的移動(dòng)廣告的收入占比，我們可以明顯的看到，在未來三年移動(dòng)廣告的高增長紅利也在逐漸消失，相對應(yīng)的圍繞著用戶碎片化時(shí)間滲透的競爭策略將會(huì)日益加強(qiáng)。雖然BAT現(xiàn)有的競態(tài)產(chǎn)品非常豐富，但是大多數(shù)很難解決其流量背書下的盈利性問題，所以，通過廣告營銷對現(xiàn)有的流量入口進(jìn)行整合，是平臺(tái)型公司優(yōu)先考慮的盈利路徑。

（1）百度：工具型廣告入口持續(xù)弱化。從百度自身的產(chǎn)品序列來看，百度搜索、百度地圖的流量性主要集中在工具方向，相較阿里的零售流量和騰訊的社交流量，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，先天缺乏轉(zhuǎn)化優(yōu)勢，同時(shí)百度貼吧等基于社交端的流量入口在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代缺乏競品優(yōu)勢，這些都導(dǎo)致其在平臺(tái)營銷競爭的背景，缺乏持續(xù)優(yōu)勢。

（2）阿里巴巴：零售型廣告入口深耕細(xì)作。相較其他流量入口的用戶泛化，阿里巴巴的現(xiàn)有流量，特別是淘寶/天貓的用戶流量天然具備消費(fèi)引導(dǎo)的屬性，所以在最終的盈利性轉(zhuǎn)換上，相對其他二者優(yōu)勢更強(qiáng)。并且考慮到目前阿里媽媽在互聯(lián)網(wǎng)營銷的深入整合，我們預(yù)期廣告收入的變現(xiàn)周期將會(huì)持續(xù)拉長，但是用戶變現(xiàn)的粘性也會(huì)相對提升。

（3）騰訊：社交型廣告入口精準(zhǔn)投放。騰訊廣告的變現(xiàn)平臺(tái)主要集中在微信和QQ上。從碎片化的時(shí)間來看，該兩類型所對應(yīng)的用戶時(shí)長應(yīng)該是最大的，但是考慮到用戶興趣點(diǎn)的分散化和用戶興趣標(biāo)簽的集中化，在最終的廣告轉(zhuǎn)化上，單純的展示類廣告反而會(huì)影響整體的用戶體驗(yàn)，所以小程序作為部分消費(fèi)意愿的對接載體起到了很強(qiáng)的點(diǎn)點(diǎn)對接作用。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們還很難看到騰訊在營銷廣告方向上規(guī)?；途珳?zhǔn)化的雙向提升，但是精準(zhǔn)化必然是小程序廣告載體的實(shí)現(xiàn)路徑。

2、阿里巴巴的互聯(lián)網(wǎng)營銷矩陣：關(guān)于阿里巴巴的營銷矩陣也經(jīng)歷了一個(gè)明顯的產(chǎn)品性過渡，除了傳統(tǒng)廣告競價(jià)（淘寶直通車、智鉆、品銷寶）作為內(nèi)部流量廣告變現(xiàn)的入口，對于用戶數(shù)據(jù)挖掘的數(shù)字營銷產(chǎn)品線則主要對應(yīng)了全平臺(tái)（亦包括了第三方廣告接口）。而在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，基于內(nèi)容營銷的“超級推薦”，主要通過淘寶平臺(tái)上的“猜你喜歡”、“微淘”、“淘寶直播”、“有好貨”四個(gè)模塊進(jìn)行推廣。

（1）傳統(tǒng)廣告競價(jià)：傳統(tǒng)廣告競價(jià)產(chǎn)品包括淘寶直通車、智鉆和品銷寶，收費(fèi)模式以CPM和CPC為主。淘寶直通車通過對關(guān)鍵詞競價(jià)排名，幫助商家進(jìn)行搜索推廣；智鉆通過面向全網(wǎng)流量（淘寶電商、門戶網(wǎng)站、影視媒體、社交媒體、垂直行業(yè)）實(shí)時(shí)競價(jià)，助力商家全網(wǎng)推廣投放；品銷寶通過在PC端和無線端提供大號展示廣告位，傳遞品牌價(jià)值理念，進(jìn)一步提升品牌影響力。

（2）數(shù)字營銷：在傳統(tǒng)廣告資源投放的基礎(chǔ)上，數(shù)字營銷以消費(fèi)者為核心，以數(shù)據(jù)為資源，通過對消費(fèi)者跨平臺(tái)、跨終端、線上線下多維消費(fèi)數(shù)據(jù)搜集和分析，集于Uni ID（不涉及用戶敏感隱私），精準(zhǔn)刻畫用戶畫像，將消費(fèi)行為轉(zhuǎn)變?yōu)槠放粕痰臄?shù)據(jù)資產(chǎn)，從而更高效地連接品牌商和消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)品牌營銷的數(shù)字化和精準(zhǔn)化。具體來說，Uni Desk為代理商提供全鏈路營銷解決方案，Brand Hub為品牌商提供全域運(yùn)營（淘寶系產(chǎn)品媒體、線下媒體）解決方案，品牌數(shù)據(jù)銀行和達(dá)摩盤為數(shù)據(jù)分析提供支持。

（3）內(nèi)容營銷：阿里媽媽于2019年4月份正式發(fā)布了信息流營銷新品“超級推薦”內(nèi)測版，這一新的拳頭產(chǎn)品整合了淘寶直通車的定向推廣和智鉆單品推廣?！俺壨扑]”從全場景覆蓋（手淘猜你喜歡、微淘、直播廣場、有好貨）、多樣式創(chuàng)意溝通（商品、圖文、直播間、淘積木、短視頻）、數(shù)據(jù)技術(shù)驅(qū)動(dòng)、多維度價(jià)值四個(gè)方面出發(fā)， 讓用戶在逛淘寶的過程中，發(fā)現(xiàn)更符合心意的商品和內(nèi)容，實(shí)現(xiàn)“貨”精準(zhǔn)找“人”。對比傳統(tǒng)廣告競價(jià)模式的以廣告位和資源投放為核算收入的商業(yè)模式，內(nèi)容營銷在廣告投放的轉(zhuǎn)化上，主要以用戶的購買行為變現(xiàn)為核算收入的標(biāo)準(zhǔn)，所以在短期內(nèi)其規(guī)?；男Ч€有待觀察，但是作為長周期下，可以為公司提供相對增量的營銷收入，我們認(rèn)為其在2019年起始，未來將逐漸貢獻(xiàn)更高的營收比例（2019年的廣告收入存在廣告位置換所帶來的短期增速下滑的影響）。

3、從阿里當(dāng)前的流量貨幣化來看，B2C端品牌商的廣告支出應(yīng)該構(gòu)成了核心營收，這其中有著很強(qiáng)的流量分化關(guān)系，同時(shí)對于社交電商、內(nèi)容營銷這兩部分新興模式所可能帶來的沖擊，我們認(rèn)為需要區(qū)分考量，至少對于阿里巴巴這種平臺(tái)電商而言，即時(shí)機(jī)會(huì)也是挑戰(zhàn)。

（1）品牌電商的流量背書：傳統(tǒng)品牌商的觸網(wǎng)在經(jīng)歷了第一階段的“線上渠道開拓”和第二階段“品牌化觸網(wǎng)”，目前也已經(jīng)開始進(jìn)入專業(yè)化品牌運(yùn)營的階段。其中部分國際品牌選擇了外包服務(wù)，而國內(nèi)品牌則主要通過組建自有的電商團(tuán)隊(duì)進(jìn)行線上運(yùn)營。無論選擇何種方式，“淘寶/天貓”的品牌商線上增量以及現(xiàn)有存量構(gòu)成了其廣告收入的部分核心。雖然，阿里巴巴也面臨著越來越多的垂直細(xì)分電商平臺(tái)的直接競爭（如蜜芽、小紅書等），但是這一類競爭主要集中在長尾用戶，我們認(rèn)為未來電商流量仍主要以寡頭競爭為主。

（2）社交電商的滲透競爭：正如我們在上文所提到的，隨著B2C業(yè)務(wù)和C2C業(yè)務(wù)的市場結(jié)構(gòu)開始固化，平臺(tái)流量也開始形成一定的付費(fèi)壁壘，很多C2C商戶的流量導(dǎo)入開始更傾向于使用社交平臺(tái)作為引流（其中拼多多的模式主要基于淘寶的篩選后市場和區(qū)域滲透，在通過拼購模式進(jìn)行流量打包，而抖音的流量引流相對更加傾向于社交行為，所以在長周期上，我們更看好后者）。單純圍繞阿里的“淘寶/天貓”來看，社交電商的快速崛起確實(shí)可能會(huì)在平臺(tái)的流量層面產(chǎn)生一些擾動(dòng)，但是我們認(rèn)為簡單租寶的社交傳銷模式很難最終對其現(xiàn)有的C2C市場形成威脅，反而是未來基于精準(zhǔn)用戶營銷、用戶興趣標(biāo)簽的高質(zhì)量流量轉(zhuǎn)化會(huì)為其帶來更高彈性的廣告收入增長。所以從C2C的角度來看，未來的核心增量市場（競爭市場）主要集中在三四線城市的強(qiáng)滲透（如目前可以看到的抖音平臺(tái)上，淘寶店鋪的端口接入）。

（3）內(nèi)容營銷的挑戰(zhàn)/機(jī)遇：我們通過對比2013年和2018年互聯(lián)網(wǎng)用戶獲取信息的形式分布，可以看到，短視頻/直播的用戶時(shí)長的快速增長。同時(shí)隨著5G帶寬的強(qiáng)提升，可以預(yù)期視頻內(nèi)容營銷將成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的核心增量。目前，可以看到天貓?jiān)诤芏喈a(chǎn)品頁面已經(jīng)開始使用“短視頻”替換原有圖片界面，同時(shí)增加了直播推薦的購買入口，雖然這種產(chǎn)品創(chuàng)新推介相較“抖音短視頻”的營銷效應(yīng)，仍屬于初級階段，但是說明電商平臺(tái)未來從文字/圖片向視頻載體的進(jìn)化開始成為必然趨勢。

二、電商競態(tài)的存量格局， 未來競態(tài)的參考方向

1、從絕對規(guī)模來看，互聯(lián)網(wǎng)用戶的規(guī)模增速已經(jīng)開始進(jìn)入相對瓶頸，在橫向維度的用戶數(shù)據(jù)挖掘和縱向維度的區(qū)域滲透是目前所有互聯(lián)網(wǎng)公司所聚焦的重點(diǎn)。我們通過整理2017年和2018年各互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分方向的用戶規(guī)模增速和滲透率，可以明顯的看到，網(wǎng)絡(luò)購物和網(wǎng)絡(luò)支付仍存在著較高的滲透空間，同時(shí)也具備更高的用戶增長率。當(dāng)然這一點(diǎn)跟我們在互聯(lián)網(wǎng)區(qū)域下沉滲透的觀點(diǎn)不謀而合（同線下消費(fèi)場景牢牢綁定的網(wǎng)絡(luò)購物和網(wǎng)上支付需要通過物流和門店來提升滲透率）。

(1) 流量紅利逐漸消失：從近三年的實(shí)物商品網(wǎng)上零售額和主流電商的營收對比來看，快速增長的純行業(yè)紅利階段正在消退，目前對于電商營收的預(yù)期，大多都集中在未來整個(gè)國民消費(fèi)增速的貢獻(xiàn)以及區(qū)域渠道下沉帶來的后續(xù)增量。但是我們認(rèn)為從阿里巴巴的營收結(jié)構(gòu)去倒退其盈利性的增量立足點(diǎn)，可預(yù)期的部分應(yīng)該是對“現(xiàn)有存量流量”的盤活。

(2) SKU/折扣差異持續(xù)弱化：電商基于SKU的標(biāo)簽化目前在持續(xù)弱化，特別是在物流端的服務(wù)差異被縮減以后。至少從B2C電商的角度而言，單純的靠擴(kuò)張SKU去實(shí)現(xiàn)規(guī)模性增量已經(jīng)很難（跨境電商的SKU品類除外），對于阿里巴巴而言，C2C業(yè)務(wù)在提供大量活躍交易的同時(shí)，也提供了很大程度的彈性SKU，并且從目前的渠道下沉來看，GMV的提升是體現(xiàn)在雙C端的，而非單一性的需求拉動(dòng)。

(3)拼購模式的死灰復(fù)燃：拼多多的快速崛起又重新將“拼購模式”拉回了大眾視野，其GMV的快速增長，我們認(rèn)為主要受益于:1、電商行業(yè)長期競爭業(yè)態(tài)，供給C端（小商戶、小作坊、小農(nóng)戶等）被洗出平臺(tái)，2、物流持續(xù)規(guī)?；颓老鲁了鶐淼倪\(yùn)轉(zhuǎn)成本降低，3、社交流量入口的購物模塊搭載技術(shù)成熟（微信小程序等），能夠?qū)崿F(xiàn)快速的引流。同時(shí)在“社交營銷”和“單品訂單規(guī)?；边@兩項(xiàng)拼購模式的天然屬性加成下，單品價(jià)格極低的優(yōu)勢就相對凸顯了。但是我們認(rèn)為拼購模式雖然后來者居上，仍然不能違背兩個(gè)商業(yè)本質(zhì)的價(jià)值規(guī)律，1、低價(jià)格敏感度的商品，對應(yīng)供需兩方的營銷成本都不能太高，所以這一部分對應(yīng)的GMV基本上沒有形成廣告收入的可能性，只能回歸抽傭模式。2、高價(jià)格敏感度的商品（家電、3C、品牌商品），雖然有可能通過工廠直銷來獲得高用戶增量和高GMV增長，但是長期一旦觸及SKU天花板，就很難跟存量B2C平臺(tái)形成規(guī)?；偁?。所以回歸到淘寶的拼購模式，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為這僅僅是一種“跟隨策略”，短期未能對其現(xiàn)有的業(yè)務(wù)產(chǎn)生直接沖擊。

2、通過前面的邏輯梳理，我們可以看到“零售流量/GMV”和其“廣告/傭金收入”是互為表里的關(guān)系，當(dāng)然從目前各大電商的商業(yè)模式進(jìn)化路徑來看，基于協(xié)同業(yè)務(wù)下的云服務(wù)、會(huì)員收入也可能會(huì)成為其未來盈利結(jié)構(gòu)的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。考慮到阿里云服務(wù)的規(guī)模性和獨(dú)立性，我們會(huì)在后續(xù)的專題報(bào)告中進(jìn)行論述，本部分主要對阿里的區(qū)域下沉和會(huì)員服務(wù)進(jìn)行分析。

（1）物流渠道下沉的現(xiàn)狀及未來競爭點(diǎn)：我們通過對比阿里巴巴、京東、蘇寧易購、拼多多的各城市電商用戶的分布情況，可以明顯的看到阿里巴巴在各區(qū)域城市的用戶分布相對均衡，京東、蘇寧易購的自營物流倉儲(chǔ)使其在一線城市、新一線城市的用戶分布更具備優(yōu)勢，而拼多多借助社交營銷和拼購模式，在二、三線城市的用戶滲透率比較高。其實(shí)單純的對比各電商平臺(tái)的物流滲透網(wǎng)絡(luò)，我們認(rèn)為從長期來看意義不大，因?yàn)榭紤]到，金融、供應(yīng)鏈下沉的協(xié)同因素，甚至包括未來圍繞中小企業(yè)和對應(yīng)商戶的云服務(wù)，在這一方面阿里巴巴的潛在變現(xiàn)能力會(huì)更強(qiáng)一些。

（2）會(huì)員服務(wù)的差異化及對比：從目前各電商平臺(tái)對自己會(huì)員服務(wù)權(quán)益的整合來看，主要是基于“商品折扣”、“運(yùn)費(fèi)福利”、“生態(tài)權(quán)益”。其中商品折扣的形式類似于傳統(tǒng)零售商的“定期/定品類折扣”以及折上折形式，各電商平臺(tái)間的競爭優(yōu)勢并不明顯。對于運(yùn)費(fèi)福利，基于自營物流價(jià)格的明顯提升，京東、蘇寧的會(huì)員權(quán)益相對優(yōu)勢更為突出。而對于生態(tài)圈的內(nèi)容整合，我們認(rèn)為很難形成有效的協(xié)同效應(yīng)，更多的是在于已有存量用戶的轉(zhuǎn)化上。最終，我們可以看到，阿里巴巴的會(huì)員用戶主要集中在頭部活躍用戶上，并且在會(huì)員門檻的對比上，可以明顯看到阿里巴巴的888元門檻，基本是無意義的，更多的是為了將活躍用戶向購物行為引導(dǎo)，所以可以預(yù)期的是“會(huì)員收入”很難在現(xiàn)有的業(yè)務(wù)模式下獨(dú)立核算，或者說形成規(guī)模性。

阿里巴巴旗下涉及跨境電商業(yè)務(wù)的品牌線主要包括B2B跨境業(yè)務(wù)（1688國際站）、B2C業(yè)務(wù)（AliExpress、天貓國際）、海外電商（Lazada），其中速賣通主要對應(yīng)了阿里巴巴的B2C跨境業(yè)務(wù)，天貓國際主要對應(yīng)的是B2C跨境業(yè)務(wù)，Lazada作為輻射東南亞的電商平臺(tái)，亦可以看做純海外電商平臺(tái)，當(dāng)然不排除未來隨著一帶一路政策的持續(xù)推進(jìn)，跨境物流配套完善下，直接形成同國內(nèi)業(yè)務(wù)的協(xié)同預(yù)期。所以在本部分我們將分別按照這三部分業(yè)務(wù)內(nèi)容進(jìn)行競爭性和盈利支撐點(diǎn)的分析。

一、AliExpress/天貓國際，B2C業(yè)務(wù)供應(yīng)鏈持續(xù)滲透

天貓國際和速賣通（AliExpress）的最大區(qū)別在于，天貓國際的C端為國內(nèi)買家，AliExpress的C端用戶為海外買家。就兩者而言所面臨的競爭業(yè)態(tài)差異化也非常明顯。天貓國際所在的跨境電商進(jìn)口端，面臨著各大電商平臺(tái)的同質(zhì)化競爭，目前競爭的重心還處在SKU品牌擴(kuò)張和海外直倉設(shè)立兩個(gè)方向。而AliExpress所處的競態(tài)相對開放，并且短期仍持續(xù)受益于對外出口貿(mào)易的增長和跨境電商的全球滲透率提升。。

1、天貓國際所處競態(tài)：天貓國際目前隸屬于天貓的進(jìn)出口事業(yè)部，已經(jīng)成為了天貓的三大板塊之一。就天貓國際所在的競態(tài)環(huán)境而言，現(xiàn)存的跨境電商平臺(tái)分別具備各自不同的競爭優(yōu)勢，其中自營模式主要是為很多標(biāo)準(zhǔn)化的化妝、護(hù)膚、3C、家電等全球標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品提供質(zhì)量保證，而平臺(tái)模式則是傳統(tǒng)海外代購的線上化。在這兩種基礎(chǔ)模式的基礎(chǔ)上，各平臺(tái)上有分別構(gòu)建了自身的競爭壁壘，網(wǎng)易考拉（正品保障）、小紅書（內(nèi)容社區(qū)）、美圖/蜜芽（垂直專業(yè)化）等。而天貓國際的主要競爭優(yōu)勢則是“持續(xù)豐富的SKU”，當(dāng)然這一部分亦借助了阿里的傳統(tǒng)流量優(yōu)勢和全球B端供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)。

（1）天貓國際的市場份額：通過對2018Q1-2019Q1進(jìn)口零售電商交易規(guī)模數(shù)據(jù)分析，我們能看到，整個(gè)市場的集中度仍在提升，近80%的市場份額被天貓國際、網(wǎng)易考拉、海囤全球、唯品國際占領(lǐng)。頭部電商增長迅猛，天貓國際和網(wǎng)易考拉吃掉了55%左右的市場份額，其中天貓國際占比32.3%，增長4.5%，牢牢占據(jù)進(jìn)口零售電商市場頭名。

（2）天貓國際的戰(zhàn)略差異：相較其他跨境電商的“被動(dòng)滿足海外購需求”，天貓國際的SKU豐富其實(shí)是主動(dòng)引導(dǎo)和挖掘海外購需求，特別是通過將全球各本土中小品牌引入中國市場，實(shí)現(xiàn)供給和需求的循環(huán)雙增策略，使其在現(xiàn)有的存量跨境電商競爭格局下，能夠持續(xù)獲得絕對的市場增量。截至目前,天貓國際共引進(jìn)了 77 個(gè)國家和地區(qū)、超 4000 個(gè)品類、超 20000 個(gè)海外品牌進(jìn)入中國市場,其中 8 成以上是首次入華。未來 5 年,天貓國際計(jì)劃覆蓋超過 120 個(gè)國家和地區(qū)。

2、AliExpress(速賣通)所處競態(tài)：AliExpress全球速賣通創(chuàng)立于2010年，最早定位于跨境B2B平臺(tái)，2012年，正式轉(zhuǎn)型為出口型跨境電商，其中B端主要為國內(nèi)賣家，根據(jù)公司的最近戰(zhàn)略，未來預(yù)期將實(shí)現(xiàn)多國家區(qū)域的賣家互通。目前速賣通已經(jīng)開通18個(gè)語種的站點(diǎn)，覆蓋全球220多個(gè)國家和地區(qū)，海外買家數(shù)累計(jì)突破1.5億，25-34歲的人群是消費(fèi)主力。在全球100多個(gè)國家的購物類APP下載量中排名第一。AliExpress的全球網(wǎng)絡(luò)滲透同“一帶一路”戰(zhàn)略下的國家區(qū)域輻射存在一定的關(guān)聯(lián)性，根據(jù)官方披露，截止2018年，速賣通平臺(tái)56%的買家來自“一帶一路”沿線國家和地區(qū)，貢獻(xiàn)了57%的訂單量和49%的成交額。

（1）AliExpress(速賣通)市場份額：速賣通作為阿里巴巴出海B2C業(yè)務(wù)，近年發(fā)展勢頭穩(wěn)健有力。由于無法獲得直接的份額數(shù)據(jù)，所以我們通過兩個(gè)視角的間接數(shù)據(jù)，對速賣通的市場份額進(jìn)行分析。根據(jù)易觀披露的數(shù)據(jù)，從全球各國電商平臺(tái)的排名來看，速賣通擴(kuò)張主要集中在歐亞大陸，現(xiàn)已成為俄羅斯、德國、英國、西班牙等國家或地區(qū)主要電商。其中在俄羅斯業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，在俄活躍買家數(shù)約2000萬，營收增長貢獻(xiàn)達(dá)10%。另外根據(jù)易觀數(shù)據(jù)在國內(nèi)賣家中進(jìn)行調(diào)研統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，國內(nèi)商家出海渠道選擇，短期來看，一超多強(qiáng)的局面或?qū)⒊掷m(xù)存在，亞馬遜保有絕對領(lǐng)先。但速賣通背靠阿里強(qiáng)大的流量導(dǎo)入和電商運(yùn)營，未來成長性可期。

（2）AliExpress(速賣通)的平臺(tái)框架：速賣通的賣家入駐類似于淘寶的標(biāo)準(zhǔn)，即“好貨源+線上運(yùn)營能力”，賣家可以根據(jù)自身?xiàng)l件在三種跨境方案間進(jìn)行選擇“自主開店”、“托管”、“供貨”，而針對平臺(tái)本身的運(yùn)營能力提升，為賣家開通了“速賣通服務(wù)市場”、“全球速賣通大學(xué)”、“跨境物流方案”、“結(jié)算放款方案”等。

（3）AliExpress(速賣通)的戰(zhàn)略預(yù)期：根據(jù)速賣通官方所公布的2019年戰(zhàn)略規(guī)劃，除了已經(jīng)開通的俄羅斯、土耳其、意大利、西班牙四國，未來速賣通平臺(tái)將向全球零售賣家開通平臺(tái)銷售功能，在原有“本地到全球”升級為“全球到全球”的B2C跨境電商平臺(tái)，所以可以預(yù)期，速賣通業(yè)務(wù)規(guī)模增速將進(jìn)一步的增加，同時(shí)在全球的輻射范圍上，有望比肩亞馬遜。

二、Lazada,海外電商平臺(tái)輻射東南亞

阿里巴巴最早于2017年6月30日投資Lazada10億美元，后又在2018年3月19日，阿里宣布，將向東南亞電商平臺(tái)Lazada增加20億美元的投資。同時(shí)，螞蟻金服集團(tuán)董事長、Lazada現(xiàn)任董事會(huì)主席彭蕾將兼任CEO職務(wù)。

1、海外電商平臺(tái)的拓荒屬性：在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)來看，國內(nèi)線上零售正處在線上線下的賦能遞減，單純從線上零售的靜態(tài)格局來看，國內(nèi)線上零售的業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)變正處在向銷售渠道（線下零售）和垂直細(xì)分（消費(fèi)場景）的深度挖掘。從總體來看，這兩個(gè)方向的轉(zhuǎn)換跟線上零售拓荒期相比，存在極大的區(qū)分度。一、線上線下的協(xié)同，更多的體現(xiàn)在對傳統(tǒng)零售的新賦能，這種重資產(chǎn)運(yùn)營的服務(wù)溢價(jià)提升，更多的來自于線上零售成長慣性下的不得已而為之（由于在重資產(chǎn)方向的投入，其資本效用比必然小于線上零售的拓荒時(shí)代）。二、垂直細(xì)分場景的嘗試，是以小博大的賽道，BAT在這一賽道的資本優(yōu)勢被束縛的前提下，只能通過兩種選擇路徑來保證固有地位，一是對潛在威脅者收并購，二是資本投入扶持對應(yīng)競爭者。所以在這種背景下，投資Lazada就具備了區(qū)域擴(kuò)張的拓荒屬性，相較國內(nèi)競爭業(yè)態(tài)，東南亞的線上零售市場仍處于拓荒時(shí)代，特別是其移動(dòng)用戶規(guī)模相較國內(nèi)仍處于快速增長期，所以單純從資本效用比上，流量變現(xiàn)的邏輯仍然適用。

2、Lazada的海外競態(tài)：考慮到Lazada最早為泰國的本土電商，所以我們先從泰國的業(yè)態(tài)環(huán)境進(jìn)行分析。根據(jù)Euromonitor所披露的數(shù)據(jù)，在經(jīng)歷了低基數(shù)的高速增長后（特別是2018年），未來三年（2019E-2021E）泰國移動(dòng)電商的銷售規(guī)模將開始回歸穩(wěn)定增速區(qū)間（20%-30%），同時(shí)其在整個(gè)B2C電商的滲透率也將從2018年的45%提升至2020年的52%。而目前從其市場份額的分布來看，lazada以23.3%的市場份額位居首位。

（1）東南亞電商平臺(tái)的流量對比：根據(jù)iPrice2018Q4東南亞電商TOP平臺(tái)數(shù)據(jù)，我們可以看到不管是網(wǎng)站月流量還是移動(dòng)應(yīng)用商店排名，Lazada和Shopee都遙遙領(lǐng)先，且二者難分伯仲，受歡迎程度可見一斑。11Street、Lelong和Zalora處于第二梯隊(duì)，eBay、Goshop、Qoo10、Hermo和ezbuy位列其后。

（2） Lazada/Shopee的流量對比：通過股權(quán)穿透，我們可以看到Lazada和Shopee的短兵相接，其實(shí)也是阿里系和騰訊系的細(xì)分市場之爭。Shopee的母公司為Garena，前身為東南亞的一家線上游戲公司，該公司于2017年5月獲得了5.5億美元融資，用于擴(kuò)大其移動(dòng)電商Shopee,并于同年1月份在紐交所上市，其大股東為騰訊，占比33.4%。由于Lazada更傾向于B2C的模式，而Shopee的模式為C2C，兩者在流量引聚（包含了網(wǎng)頁流量和移動(dòng)流量）上，Lazada目前具備明顯的優(yōu)勢，但是考慮到Shopee的社交屬性，長期具備高速增長的潛力。綜合來看，考慮到現(xiàn)有東南亞的物流網(wǎng)絡(luò)、移動(dòng)支付等仍存在較大的提升空間，同時(shí)移動(dòng)支付的滲透率亦將逐步替代PC流量，所以短期Lazada仍處在高成長高支出階段。

三、阿里巴巴國際站,B2B跨境電商數(shù)字化再造

對于1688國際站的分析，我們很難找到直接有效的數(shù)據(jù)作為經(jīng)營參考，所以在這一部分，我們主要通過定性分析的方式，對其業(yè)務(wù)現(xiàn)狀和未來可能存在的成長性進(jìn)行討論。就目前1688國際站的主要商業(yè)模式仍然以“中國企業(yè)外銷”的B2B跨境為主，所以在對標(biāo)上仍主要對標(biāo)“敦煌網(wǎng)”等。但是考慮到目前公司在“數(shù)字化重構(gòu)”戰(zhàn)略的持續(xù)布局，未來極有可能演變?yōu)椤叭蛸u全球”的全球性B2B跨境電商。

1、 國際站的“內(nèi)生性增長”：我們通過對比其2016-2018年，其平臺(tái)活躍買家、支付買家、訂單規(guī)模同比增速，可以明顯的看到，活躍買家數(shù)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定增長區(qū)間，而在支付轉(zhuǎn)化率上，則呈現(xiàn)出高速增長態(tài)勢?？紤]到公司目前在“數(shù)字化重構(gòu)”戰(zhàn)略下，針對“信用擔(dān)保”、“支付金融”、“基礎(chǔ)物流”、“跨境供應(yīng)鏈”等進(jìn)行的升級，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)分國家、分行業(yè)定向引流?？梢灶A(yù)期其“全球賣全球”在此基礎(chǔ)也將更順利推行。根據(jù)公司官方披露，“全球賣全球”占比為5%。目前平臺(tái)已開放了美國賣家的入駐，未來可以預(yù)期該部分將成為絕對增量。

2、貿(mào)易不確定的潛在影響：對于全球貿(mào)易當(dāng)前的強(qiáng)烈不確定性，我們預(yù)期一定會(huì)對整體B2B行業(yè)增速產(chǎn)生直接影響，具體到公司而言就是對整體詢盤量產(chǎn)生直接影響，但是考慮到活躍買家數(shù)的增速（特別是一帶一路國家）和全球賣全球業(yè)務(wù)的絕對增量，營收變化相對不會(huì)特別明顯，更多的是應(yīng)該的體現(xiàn)在凈利潤層面。

基于阿里的這種區(qū)域市場擴(kuò)張，我們認(rèn)為對于整個(gè)業(yè)態(tài)而言并非是一家企業(yè)的獨(dú)立性事件。從小額貿(mào)易的用戶類型來看，B2B\B2C\C2C這三種模式，前兩者受益于自貿(mào)區(qū)和一帶一路的政策效應(yīng)，在跨國渠道和平臺(tái)上，已經(jīng)初具規(guī)模（阿里速賣通）。后者的跨國渠道仍局限于大型零售平臺(tái)的全球購?fù)ǖ篮蛯?yīng)口岸關(guān)稅，仍具備規(guī)模成長空間。所以，以東南亞線上零售市場為例，在其從支付端口、物流、商品標(biāo)準(zhǔn)化三者形成平臺(tái)化優(yōu)勢后，實(shí)現(xiàn)同國內(nèi)平臺(tái)的無縫對接就成為了水到渠成之事。當(dāng)然，我們認(rèn)為這種“以市場對市場”的貿(mào)易開放原則，放在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，對中國在參與全球貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整和人民幣全球化，具備一定示范效應(yīng)。

投資建議

本文作為阿里巴巴集團(tuán)商業(yè)矩陣研究的第一篇，基本上圈定了我們后續(xù)系列報(bào)告的研究框架，即以其營收結(jié)構(gòu)為一級框架，根據(jù)各事業(yè)群所從事的核心業(yè)務(wù)為二級研究重心，抽絲剝繭層層遞進(jìn)，同時(shí)考慮到部分業(yè)務(wù)（如1688國內(nèi)平臺(tái)）已經(jīng)處于成熟穩(wěn)定發(fā)展階段，所以在研究中進(jìn)行了省略。但是在該系列的最后部分，我們會(huì)通過宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)競態(tài)、內(nèi)生增長三個(gè)維度回歸盈利分析和估值框架。1、對于核心零售部分，我們在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)認(rèn)為其已經(jīng)處于“中盤”階段，現(xiàn)有的零售規(guī)模格局很難被打破，但是考慮到移動(dòng)廣告業(yè)態(tài)的加速進(jìn)化，廣告營收部分的變現(xiàn)極有可能會(huì)出現(xiàn)后來者居上。2、對于跨境電商部分，我們重點(diǎn)分析了B2B業(yè)務(wù)的全球化增量（以及對應(yīng)的全鏈路數(shù)字化升級）、B2C業(yè)務(wù)的出口跨境、東南亞區(qū)域的紅利拓荒，這些因素也為我們在后續(xù)的財(cái)務(wù)分析和預(yù)測提供了一定的基礎(chǔ)背書。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、全球貿(mào)易局勢緊張，所帶來的外匯波動(dòng)和貿(mào)易政策的不確定性；2、社交電商、跨境電商等細(xì)分行業(yè)競爭加劇所導(dǎo)致的虧損規(guī)模擴(kuò)大；3、區(qū)域下沉不及預(yù)期所帶來的增速放緩。