深耕泛東南亞，“攀親”騰訊 互聯(lián)網(wǎng)商SEA（SE.US）有哪些優(yōu)勢(shì)？

核心觀點(diǎn)：

Sea(SE.US)是泛東南亞地區(qū)（GSEA）領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)公司。根植于全球人口規(guī)模最為龐大，以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為活躍的地區(qū)之一，Sea發(fā)展成為包含游戲、電商及支付業(yè)務(wù)的多元互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，享受泛東南亞互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的人口紅利?；谄鋵?duì)這一地區(qū)的專(zhuān)注和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在這一經(jīng)濟(jì)發(fā)展步調(diào)參差、地理文化多樣及技術(shù)發(fā)展滯后的地區(qū)建立了深刻的主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)：

1. GARENA：自研游戲突破市場(chǎng)及增長(zhǎng)天花板，游戲業(yè)務(wù)是公司強(qiáng)勢(shì)現(xiàn)金牛。

東南亞游戲市場(chǎng)發(fā)展迅速，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利巨大。（1）東南亞游戲市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁，是全球增速最高的地區(qū)之一。中國(guó)臺(tái)灣、印尼和泰國(guó)進(jìn)入2018年游戲市場(chǎng)規(guī)模TOP20。2019年?yáng)|南亞游戲市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)46億美元，同比增幅達(dá)22%，中國(guó)游戲市場(chǎng)預(yù)計(jì)為9.9%，美國(guó)為10.5%。（2）受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，手游市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。2016至2021E，智能手機(jī)用戶規(guī)模增長(zhǎng)將達(dá)133.5%，遠(yuǎn)高于整體互聯(lián)網(wǎng)用戶增速（82.8%）；移動(dòng)端游戲用戶規(guī)模增長(zhǎng)將達(dá)43.2%，高于PC端游戲用戶增速（36.0%）。據(jù)Newzoo數(shù)據(jù)，2015年?yáng)|南亞地區(qū)手游營(yíng)收占整體市場(chǎng)規(guī)模就已超過(guò)半數(shù)，而中國(guó)2016年手游收入才首次超過(guò)端游，2018年?yáng)|南亞地手游收入約為端游收入2.8x，達(dá)26億美元。預(yù)計(jì)2019年?yáng)|南亞地區(qū)手游同比增速為29.1%。遠(yuǎn)高于端游8.3%的增長(zhǎng)。東南亞多國(guó)游戲移動(dòng)端下載量居全球前列，高用戶安裝率將逐漸轉(zhuǎn)化為高盈利能力。2018Q2至2018Q4，公司移動(dòng)端游戲在游戲總收入中占比由73.0%進(jìn)一步提升至81.5%。

公司深耕泛東南亞主戰(zhàn)場(chǎng)，擁有領(lǐng)先的市場(chǎng)地位和龐大用戶規(guī)模，與知名游戲開(kāi)發(fā)商達(dá)成合作，提供一站式運(yùn)營(yíng)服務(wù)，構(gòu)建了難以復(fù)制的游戲生態(tài)。（1）全球游戲下載量在東南亞市場(chǎng)排名第一，用戶規(guī)模持續(xù)攀升且具有高黏性，ARPPU穩(wěn)定。2019Q1活躍用戶達(dá)2.72億，付費(fèi)用戶達(dá)2,070萬(wàn)，付費(fèi)率7.6%，ARPPU達(dá)19.0美元，自2017Q3以來(lái)，ARPPU持續(xù)穩(wěn)定在19-21美元區(qū)間。高質(zhì)內(nèi)容和良好生態(tài)持續(xù)鞏固用戶基礎(chǔ)，玩家黏性高，2019Q1留存率（MAU/QAU）達(dá)62.7%。(2）騰訊系背景，獲長(zhǎng)達(dá)5年的優(yōu)先發(fā)行權(quán)。騰訊為其第一大股東，2018年末，給予GARENA長(zhǎng)達(dá)5年的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，可在印尼、中國(guó)臺(tái)灣、泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞和新加坡等地優(yōu)先發(fā)行騰訊的移動(dòng)和PC游戲。除去騰訊，公司也與Riot Games及Electronic Arts等廠商建立了深度合作關(guān)系。（3）具備內(nèi)容和發(fā)行雙重主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。內(nèi)容方面，建立當(dāng)?shù)貓F(tuán)隊(duì)，深刻洞察GSEA市場(chǎng)，在游戲中融入本土元素，貼合玩家喜好，同時(shí)為游戲提供內(nèi)容和監(jiān)管方面的針對(duì)性修改方案。發(fā)行方面，除應(yīng)用商店外，還自建游戲分發(fā)平臺(tái)，全球MAU超過(guò)2.4億；由于東南亞家用PC和住宅寬帶普及率低，網(wǎng)吧仍是PC游戲的重要分銷(xiāo)渠道，GARENA建立廣泛的網(wǎng)吧合作網(wǎng)絡(luò)，在網(wǎng)吧計(jì)算機(jī)安裝Gcafé系統(tǒng)，突出顯示所運(yùn)營(yíng)的游戲。截至2017.06，GSEA地區(qū)網(wǎng)吧中有超過(guò)6.82萬(wàn)家網(wǎng)吧、120萬(wàn)臺(tái)計(jì)算機(jī)由Gcafé系統(tǒng)管理，發(fā)行渠道完備。（4）直播和電競(jìng)是未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)，強(qiáng)化游戲生態(tài)的完整性，延長(zhǎng)游戲生命周期。PC端和移動(dòng)端應(yīng)用程序均已開(kāi)通直播功能，并已上線GARENA LIVE直播平臺(tái)，游戲直播也通過(guò)Youtube等平臺(tái)分發(fā)。主辦多項(xiàng)大型電競(jìng)賽事，其中，GarenaWorld已成為東南亞最大電競(jìng)嘉年華，2019年參與人數(shù)超過(guò)27萬(wàn)，在線播放量超過(guò)3,000萬(wàn)。

由區(qū)域性PC游戲代理商向全球性研運(yùn)一體廠商的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略初見(jiàn)成效，用戶和營(yíng)收增長(zhǎng)空間廣闊。（1）培育自研能力，提升利潤(rùn)空間。首款自研游戲《Free Fire》持續(xù)占據(jù)泰國(guó)、巴西、印尼和墨西哥等四國(guó)暢銷(xiāo)榜首，在上海擁有超過(guò)200名研發(fā)人員。避開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的歐美日地區(qū)，錯(cuò)峰選擇主陣地，憑借東南亞渠道優(yōu)勢(shì)及簡(jiǎn)化“吃雞”定位，游戲獲得玩家青睞。2018Q2至2018Q4，《Free Fire》在游戲總收入中占比由13.0%提升至44.5%，上線1年內(nèi)，游戲業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率由37.7%顯著提高至57.4%。（2）《Free Fire》成功出海，發(fā)行能力進(jìn)一步延展?！禙ree Fire》已發(fā)行至超過(guò)130個(gè)國(guó)家和地區(qū)，2018Q2至2018Q4，非GSEA地區(qū)收入在游戲總收入中占比由7.0%提升至28.0%，全球發(fā)行能力得到證明，有助于達(dá)成與國(guó)際CP大廠在東南亞以外市場(chǎng)的發(fā)行合作。（3）潛在市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，突破用戶規(guī)模和營(yíng)收的天花板?！禙ree Fire》上線當(dāng)季，游戲活躍用戶提升至1.27億，環(huán)比增長(zhǎng)44.3%，來(lái)自巴西、阿根廷等國(guó)的新晉玩家極大擴(kuò)充了活躍用戶體量。隨著全球化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，游戲業(yè)務(wù)潛在市場(chǎng)規(guī)模由GSEA地區(qū)的37.7億美元擴(kuò)大至包括拉丁美洲、俄羅斯等地區(qū)在內(nèi)的124.9億美元，增幅達(dá)231%。（4）上線Battle Pass模式，挖掘玩家變現(xiàn)價(jià)值。Battle Pass可提升用戶活躍度和參與度，刺激免費(fèi)玩家向付費(fèi)玩家轉(zhuǎn)化，充分挖掘玩家潛在變現(xiàn)價(jià)值。該模式適用于高DAU、低ARPU游戲，對(duì)MOBA、射擊類(lèi)游戲儲(chǔ)備豐富的Garena而言，將幫助游戲收入獲更大突破。

2. SHOPEE：逐步推動(dòng)商業(yè)變現(xiàn)的泛東南亞電商龍頭。

東南亞電商市場(chǎng)滲透率低，未來(lái)體量將突破千億美元。2018年?yáng)|南亞電商市場(chǎng)總量為232億美元，預(yù)計(jì)25年將突破千億，19-25年CAGR為24%。17年?yáng)|南亞電商占零售總額比例為2%，該地區(qū)最發(fā)達(dá)國(guó)家新加坡這一比例也僅為5%，遠(yuǎn)低于較為成熟的電商市場(chǎng)，如中國(guó)（20%）及美國(guó)（12%）。泛東南亞地區(qū)人均零售商店面積僅為美國(guó)的1/46，中國(guó)的1/4.8，同時(shí)泛東南亞地區(qū)80.6%的人口居住于中小城市或農(nóng)村，線下零售的缺位，疊加地理位置導(dǎo)致的不便，為線上電商的發(fā)展提供機(jī)遇。

Shopee的GMV表現(xiàn)亮眼，市場(chǎng)份額不斷提升。Shopee的GMV由2015年的5,400萬(wàn)美元上升至2018年的103億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近500%；2019Q1，Shopee在泛東南亞7大站點(diǎn)的GMV總額和訂單量皆排名第一。根據(jù)iprice，2018年Shopee以23%的訪問(wèn)率占據(jù)市場(chǎng)第二，僅次于東南亞電商巨頭Lazada。

全方位布局電商生態(tài)，積極整合跨境產(chǎn)業(yè)鏈。Shopee對(duì)平臺(tái)買(mǎi)家、賣(mài)家、產(chǎn)品、支付以及物流等電商五大要素進(jìn)行全方位布局，構(gòu)建自建物流系統(tǒng)，并接入SEA的支付平臺(tái)AirPay建立支付體系；同時(shí)積極引入跨境賣(mài)家的產(chǎn)品出海，同多個(gè)跨境物流/跨境支付公司合作，布局中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈出海至泛東南亞地區(qū)。

變現(xiàn)方式靈活多元，各市場(chǎng)變現(xiàn)逐步推開(kāi)。Shopee目前仍然處于變現(xiàn)階段的早期，已開(kāi)辟出靈活多元的變現(xiàn)形式，包括基于GMV的傭金收入、手續(xù)費(fèi)收入、競(jìng)價(jià)廣告收入以及為商家提供的增值服務(wù)收入。目前電商業(yè)務(wù)總體收入逐步穩(wěn)定提升，從傭金率上看，扣除各項(xiàng)成本后Shopee的傭金率水平僅有1%，與行業(yè)其他電商傭金率水平相比仍然較低，目前Shopee還專(zhuān)注在擴(kuò)大平臺(tái)規(guī)模及提升交易活躍度，未來(lái)變現(xiàn)空間廣闊。

毛利缺口逐漸縮小，銷(xiāo)售費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入、銷(xiāo)售費(fèi)用/GMV下降明顯。收入增速超過(guò)成本增速，毛利率由2017年的-126%上升至-65%，缺口逐漸縮窄；銷(xiāo)售費(fèi)用呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性特征，費(fèi)用上升的增速低于收入的同比增長(zhǎng)，銷(xiāo)售費(fèi)用主要是電商平臺(tái)對(duì)于用戶物流成本的補(bǔ)貼，銷(xiāo)售費(fèi)用占GMV比例自17Q3達(dá)到峰值9.7%之后得到顯著控制，呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。

3. AIRPAY：實(shí)現(xiàn)交易閉環(huán)，為平臺(tái)提供強(qiáng)大的業(yè)務(wù)協(xié)同。

泛東南亞地區(qū)電子錢(qián)包發(fā)展?jié)摿Υ?，然而玩家眾多，市?chǎng)分散。泛東南亞地區(qū)現(xiàn)金支付占比高，傳統(tǒng)非現(xiàn)金支付渠道滲透率低，電子錢(qián)包作為方便快捷，使用門(mén)檻更低的支付方式，有望借助智能手機(jī)的普及，獲得更廣泛的采用。IDC預(yù)計(jì)東南亞電子錢(qián)包規(guī)模21年將達(dá)到244億美元，16-21年的CAGR達(dá)到30.1%。電子錢(qián)包將成為泛東南亞增長(zhǎng)最快的支付渠道。不同領(lǐng)域的廠商紛紛進(jìn)行電子錢(qián)包業(yè)務(wù)布局，加之每個(gè)國(guó)家/地區(qū)用戶的使用習(xí)慣不盡相同，現(xiàn)階段電子錢(qián)包玩家眾多，市場(chǎng)分散。

AirPay通過(guò)App、柜臺(tái)、后臺(tái)支付連接用戶、柜臺(tái)商家及第三方商家，實(shí)現(xiàn)SEA旗下不同業(yè)務(wù)之間的導(dǎo)流。AirPay手機(jī)應(yīng)用、AirPay柜臺(tái)、AirPay接入Garena/Shopee后臺(tái)作為支付系統(tǒng)是AirPay的主要三種產(chǎn)品形式，通過(guò)AirPay柜臺(tái)為無(wú)銀行賬戶的用戶實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金充值，并接入第三方商家擴(kuò)展AirPay的使用場(chǎng)景。而內(nèi)置于Garena和Shopee的支付系統(tǒng)則實(shí)現(xiàn)了SEA旗下游戲、電商、支付三大業(yè)務(wù)的用戶導(dǎo)流。

作為業(yè)務(wù)協(xié)同的一環(huán)，短期內(nèi)AirPay非收入驅(qū)動(dòng)因素。AirPay的變現(xiàn)方式包括GTV的傭金收入和小部分柜臺(tái)商家貸款的利息收入。從收入數(shù)據(jù)上看，AirPay系統(tǒng)中由第三方商家產(chǎn)生的GTV而獲得的收入占比逐漸下降，而在Garena和Shopee上的協(xié)同業(yè)務(wù)逐步增多。目前AirPay的作用更多在于內(nèi)容消費(fèi)和電商零售用戶體驗(yàn)的連貫性，深化游戲、電商業(yè)務(wù)的協(xié)同，利用用戶導(dǎo)流實(shí)現(xiàn)生態(tài)閉環(huán)，降低支付渠道成本。

4.盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年?duì)I收為16.48/29.37/46.34億美元，經(jīng)調(diào)整營(yíng)收為26.61/39.94/57.30億美元，18-21E CAGR為176%，經(jīng)調(diào)整EBITDA為-1.04/4.32/13.25億美元，經(jīng)調(diào)整EPS為-1.42/0.55/2.47美元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前P/S（經(jīng)調(diào)整）為4.5/3.0/2.1x。我們采用SOTP對(duì)公司進(jìn)行估值，考慮其核心業(yè)務(wù)板塊，即游戲、電商與支付，分別給予2020年估值122/59/0.9億美元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為$44，對(duì)應(yīng)2019-2021年P(guān)/S為7.4/4.9/3.4x，我們看好公司游戲研發(fā)及發(fā)行能力，以及電商業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲用戶增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、游戲表現(xiàn)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、新游研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、游戲收入過(guò)于依賴頭部游戲風(fēng)險(xiǎn)、與游戲研發(fā)商關(guān)系惡化風(fēng)險(xiǎn)、購(gòu)物人數(shù)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)、跨境運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、各市場(chǎng)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)、各市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)較低風(fēng)險(xiǎn)、各業(yè)務(wù)線協(xié)同效應(yīng)較低風(fēng)險(xiǎn)、成本快速增加風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。