港股歷史一刻！“殼股”受致命打擊，借殼、再融資、退市規(guī)則齊修訂

本文來自微信公眾號“并購?fù)簟?，作者添信?/strong>

今天傍晚（19年7月26日），港交所宣布，將正式修訂《上市規(guī)則》關(guān)于借殼上市等的規(guī)定。本次修訂將于2019年10月1日正式生效。

此前，港股上市新規(guī)修訂后，港股引來小米、美團(tuán)等獨(dú)角獸，市場估值提升，資金面活躍。我們觀察到，港股的買殼活動更為活躍。不少在A股市場遇挫的資產(chǎn)方萌生了港股買殼的念頭。

但在去年，港交所已就借殼規(guī)則發(fā)布《咨詢文件》。添信資本咨詢團(tuán)隊(duì)早已在第一時(shí)間提醒市場注意港股資本運(yùn)作空間下降的風(fēng)險(xiǎn)。本次修訂正式落地，將大為收緊港股借殼上市的判定標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)港股退市執(zhí)行尺度，極大地打擊港股殼的資本運(yùn)作能力。港股買殼還是不是好選擇，值得反思。

本次新規(guī)內(nèi)容較多。我們下面將重點(diǎn)分析以下方面：

本次新規(guī)如何消除港股借殼監(jiān)管的盲區(qū)（反序交易）？

大規(guī)模發(fā)行證券募資收購資產(chǎn)的交易受到什么限制？

港股退市規(guī)則有什么變化？

01、新規(guī)出臺背景：殼股遍地

港交所《咨詢總結(jié)》文件指出：近年借殼上市盛行，上市地位價(jià)值大升，市場頻見大量相關(guān)活動，一方面是投資者購入上市發(fā)行人控制權(quán)以取得其上市地位（而非相關(guān)業(yè) 務(wù)）以期借殼上市，另一方面則是上市發(fā)行人進(jìn)行公司行動（例如出售業(yè)務(wù)）以 便出售上市殼股。這些活動吸引投機(jī)炒賣，并且成為市場操控及內(nèi)幕交易的溫床，也削弱投資者對市場的信心。鑒于這些問題，我們（港交所）建議修訂反收購規(guī)則及持續(xù)上市準(zhǔn)則，對殼股活動嚴(yán)加監(jiān)管。

基于港股殼資源的資本運(yùn)作以及帶來的投機(jī)炒作是港交所作出規(guī)則修訂的主要原因。

港股殼運(yùn)作離不開“殼股遍地”的市場環(huán)境。根據(jù)添信資本咨詢團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，在2019年7月3日，港股有49%的公司市值低于10億港元。哪怕是在15年的大牛市，港股小于10億港元的上市公司占比也在40%左右。這類小市值公司，主營業(yè)務(wù)對投資者沒有吸引力，市場成交不活躍，普遍被認(rèn)為是“殼股”。

不同于A股，港股的流動性分化非常嚴(yán)重。港股的小市值公司，經(jīng)常是沒有成交的。根據(jù)添信資本咨詢團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，在2019年7月4日，18%的公司沒有成交，40%的公司成交在0到50萬港元之間。這意味著，港股大約有一半的公司沒有流動性。流動性溢價(jià)低，是港股殼公司市值低的主要原因。

殼股遍地的一個(gè)主要原因是，港股的退市規(guī)則不設(shè)置成交量、股價(jià)等反應(yīng)市場認(rèn)可度的量化指標(biāo)，不設(shè)置營收、凈利潤、現(xiàn)金流等反應(yīng)公司業(yè)務(wù)質(zhì)量的量化指標(biāo)。在港股，被認(rèn)定成是“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”的上市公司會被退市。但是，關(guān)于“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”的判定標(biāo)準(zhǔn)也是模糊的。

這就是為什么本次新規(guī)港交所也修訂了退市規(guī)則。我們下面還會分析。

02、港股借殼規(guī)則核心思路

不同于A股，港股規(guī)則在界定借殼交易定義的時(shí)候，首先突出的是交易的目的與實(shí)質(zhì)。港股規(guī)則并沒有將明確的交易要件作為判定借殼的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

現(xiàn)行的港股并購規(guī)則是2004年確立的。香港聯(lián)交所《上市規(guī)則》對反收購（借殼）的主要條文為第14.06條（6）：反收購行動─上市發(fā)行人的某項(xiàng)資產(chǎn)收購或某連串資產(chǎn)收購，而有關(guān)收購按本交易所的意見構(gòu)成一項(xiàng)交易或安排（或一連串交易安排的其中一部分），或者屬于一項(xiàng)交易或安排（或一連串交易及/或安排的其中一部分）；而該等交易及/或安排具有達(dá)致把已收購擬收購的資產(chǎn)上市的意圖，同時(shí)亦構(gòu)成規(guī)避《上市規(guī)則》第八章所載有關(guān)新申請人規(guī)定的一種方法。

不過，定義僅突出借殼交易的目的與實(shí)質(zhì)的話，規(guī)則對市場的指導(dǎo)性就不強(qiáng)了。因此港股規(guī)則還制定了一系列配套的規(guī)則，用來引導(dǎo)市場行為。

現(xiàn)行的《上市規(guī)則》有提出借殼判定的“明確測試”標(biāo)準(zhǔn)：

“明確測試”指的是，第14.06B條（6）對借殼提出明確的量化指標(biāo)。如果交易符合借殼判定的量化指標(biāo)，就會被認(rèn)定為借殼。港股借殼的量化指標(biāo)設(shè)置為：（1）上市公司控制權(quán)變更不滿24個(gè)月；（2）上市公司向新控股股東收購資產(chǎn)；（3）交易5個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)里面有一個(gè)超過100%。

在明確測試標(biāo)準(zhǔn)之外，港交所還有很高的自由裁量權(quán)，主要體現(xiàn)在對三方交易的監(jiān)管上。

三方交易指的是，大股東向A轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)退出；同時(shí)上市公司向B收購資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)基本面轉(zhuǎn)變。由于交易對手并未獲得上市公司控制權(quán)，交易無論如何不符合A股借殼定義。但過了較長時(shí)間后，A可以將上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給B，實(shí)現(xiàn)B的資產(chǎn)實(shí)質(zhì)借殼。

我們需要注意的是，三方交易并不符合港股借殼判定的“明確測試”標(biāo)準(zhǔn)。那么，港股是怎么監(jiān)管三方交易的呢？

港交所發(fā)布的指引信《GL78-14》提出了“原則為本測試”的概念。港交所指引信不是正式的《上市規(guī)則》，不能凌駕于《上市規(guī)則》，但可以闡述港交所如何行使自由裁量權(quán)，給市場明確預(yù)期。

“原則為本測試”指的是，如果交易不符合“明確測試”的量化指標(biāo)，但交易所可從別的因素判定交易構(gòu)成了實(shí)質(zhì)借殼?！霸瓌t為本測試”的標(biāo)準(zhǔn)包括：收購規(guī)模；注入資產(chǎn)質(zhì)量；上市公司是否屬于“殼”；上市公司業(yè)務(wù)是否根本轉(zhuǎn)變；一連串安排是否規(guī)避反收購規(guī)則；交易對手是否通過可轉(zhuǎn)換證券擁有實(shí)際控制權(quán)。

在《GL78-14》里面，港交所就提出了一個(gè)上市公司進(jìn)行三方交易的例子，并且認(rèn)為交易屬于實(shí)質(zhì)的借殼交易。據(jù)此，港交所要求資產(chǎn)接收新上市審核。

指引信《GL78-14》并不能根除市場上規(guī)避借殼的行為。我們還可以通過更加隱蔽的一連串交易來規(guī)避借殼判定。比方說“反序交易”。

大家都知道，很多殼公司運(yùn)作的第一步是剝離原有資產(chǎn)，先完成清殼，這樣才好裝資產(chǎn)。但提前剝離資產(chǎn)的問題是會降低殼公司的體量，裝新資產(chǎn)的時(shí)候財(cái)務(wù)指標(biāo)太大，容易被判定成借殼。為了避免這種情況，有人就會采用反序交易模式。

反序交易指的是，殼公司先不剝離原有的資產(chǎn)，這樣裝新資產(chǎn)的時(shí)候，財(cái)務(wù)指標(biāo)離100%很遠(yuǎn)，就不容易觸碰借殼紅線了。如果聯(lián)交所有問題，上市公司可以表示新業(yè)務(wù)體量不夠大，主營業(yè)務(wù)沒有發(fā)生根本變化。等到收購?fù)瓿芍?，上市公司再把原有資產(chǎn)剝離出去，就完成新資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)借殼了。這時(shí)上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本改變。甚至新資產(chǎn)的交易對手可以在最后再去拿上市公司控制權(quán)，把類借殼的步驟拆分得更碎一些。

對于這種反序交易，原來的規(guī)則為什么有問題呢？原來的規(guī)則只能監(jiān)管進(jìn)行當(dāng)中的收購交易。如果類借殼做得足夠隱蔽，聯(lián)交所不一定能夠馬上識別出來。比方說反序交易里面，剝離舊資產(chǎn)放在后面了，收購新資產(chǎn)的時(shí)候也可以辯解說主業(yè)沒有變更。這樣的話，按照原則為本測試，聯(lián)交所也很難判定說這個(gè)收購屬于借殼。

聯(lián)交所也不能未仆先知。對于第一步收購判定借殼的話，可能會妨礙正常的商業(yè)活動，造成天下大亂。這就是高級類借殼模式厲害的地方了。

新規(guī)內(nèi)容如下（標(biāo)紅為新增內(nèi)容）：

14.06B (6)反收購行動是上市發(fā)行人的某項(xiàng)收購或某連串資產(chǎn)收購，而有關(guān)收購按本交易所的意見構(gòu)成一項(xiàng)交易及/或安排（或一連串交易及/或安排），或者屬于一項(xiàng)交易及/或安排（或一連串交易及/或安排）的其中一部分）；而該等交易及/或安排具有達(dá)致把收購目標(biāo)（定義見《上市規(guī)則》第14.04(2A)條）上市的意圖，同時(shí)亦構(gòu)成規(guī)避《上市規(guī)則》第八章所載有關(guān)新申請人規(guī)定的一種方法。

附注：

1. 《上市規(guī)則》第 14.06B 條旨在防止收購事項(xiàng)意圖規(guī)避新上市規(guī)定。在引用原則為本測試時(shí)，本交易所通常會考慮以下因素：

(a) 收購或一連串收購的規(guī)模相對上市發(fā)行人的規(guī)模；

(b) 發(fā)行人的主營業(yè)務(wù)有否出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)變；

(c) 發(fā)行人于收購或一連串收購前的業(yè)務(wù)性質(zhì)及規(guī)模；

(d) 收購目標(biāo)的質(zhì)素；

(e) 上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權(quán)（按《收購守則》所界定）或?qū)嶋H控制權(quán)有否出現(xiàn)轉(zhuǎn)變；

在評估發(fā)行人的控制權(quán)或?qū)嶋H控制權(quán)是否有變時(shí)，本交易所將考慮(i) 發(fā)行人控股股東是否有任何轉(zhuǎn)變；或(ii) 對發(fā)行人有實(shí)際控制權(quán)的單一最大主要股東是否有任何轉(zhuǎn)變（如董事會及／或高層管理人員出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變等因素所示）。

若涉及為支付收購代價(jià)向賣方發(fā)行具有換股限制，以免觸發(fā)《收購守則》下的控制權(quán)轉(zhuǎn)變的可換股證券（即受限制可換股證券），本交易所會考慮該等證券的發(fā)行是否為了讓賣方對發(fā)行人有實(shí)際控制權(quán)的一個(gè)方法；

(f) 其他交易或安排，連同該收購或一連串收購會構(gòu)成一連串意圖將收購目標(biāo)上市的交易或安排。

這些交易或安排可包括控制權(quán)╱實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)變、收購及╱或出售事項(xiàng)。如收購事項(xiàng)與其他交易或安排在合理接近的時(shí)間內(nèi)（通常為 36 個(gè)月之內(nèi)）進(jìn)行又或互有關(guān)連，本交易所可視之為一連串的交易或安排。本交易所會結(jié)合所有因素去考慮發(fā)行人的收購或連串收購是否構(gòu)成擬將收購目標(biāo)上市及規(guī)避新上市規(guī)定的意圖。

2. 在不限制《上市規(guī)則》第 14.06B 條的一般性原則下，下列交易通常屬于反收購行動（明確測試）：

(a) 構(gòu)成非常重大的收購事項(xiàng)的一項(xiàng)資產(chǎn)收購或一連串資產(chǎn)收購（按《上市規(guī)則》第 14.22 及 14.23 條合并計(jì)算），而當(dāng)上市發(fā)行人進(jìn)行有關(guān)收購之同時(shí)，上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權(quán)（如《收購守則》所界定的）出現(xiàn)變動；或有關(guān)收購將導(dǎo)致上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權(quán)有所改變；或

(b) 屬以下情況的資產(chǎn)收購：在上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權(quán)（如《收購守則》所界定的）轉(zhuǎn)手后的36個(gè)月內(nèi)（有關(guān)控制權(quán)變動并未有被視為反收購），上市發(fā)行人根據(jù)一項(xiàng)協(xié)議、安排或諒解文件，向一名（或一組）取得控制權(quán)的人士（或上述人士的聯(lián)系人）收購資產(chǎn)，而有關(guān)資產(chǎn)收購或一連串資產(chǎn)收購（以個(gè)別或總體而言）構(gòu)成非常重大的收購事項(xiàng)。為了界定有關(guān)收購是否構(gòu)成非常重大的收購事項(xiàng)，計(jì)算百分比率的分母須為下列兩項(xiàng)中的較低者：

(A) 在上市發(fā)行人控制權(quán)轉(zhuǎn)手的時(shí)候，其賬目內(nèi)最近期公布的資產(chǎn)值、收益及盈利以及當(dāng)時(shí)的市值（有關(guān)金額，須按《上市規(guī)則》第14.16、14.17、14.18 及 14.19 條所載的方法（在可予適用的范圍內(nèi)）作出調(diào)整至控制權(quán)轉(zhuǎn)手時(shí)為止）；及

(B) 在上市發(fā)行人收購有關(guān)資產(chǎn)的時(shí)候，其賬目內(nèi)最近期公布的資產(chǎn)值、收益及盈利以及當(dāng)時(shí)的市值（有關(guān)金額須按《上市規(guī)則》第14.16、14.17、14.18 及 14.19 條所載的方法（在可予適用的范圍內(nèi)）作出調(diào)整）；

14.06E (1) 上市發(fā)行人在下述兩種情況下不得將其全部或大部分原有業(yè)務(wù)出售或作實(shí)物配發(fā)（或進(jìn)行一連串出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)）：

(a) 上市發(fā)行人（不包括其附屬公司）的控制權(quán)（如《收購守則》所界定的）擬轉(zhuǎn)手；或

(b) 控制權(quán)（如《收購守則》所界定的）轉(zhuǎn)手起計(jì) 36 個(gè)月內(nèi)，除非發(fā)行人余下部分，或上市發(fā)行人向此（等）取得控制權(quán)的人士或一組人士或其聯(lián)系人所收購的資產(chǎn)（連同上市發(fā)行人在控制權(quán)轉(zhuǎn)手后所收購的任何其他資產(chǎn)），能夠符合《上市規(guī)則》第 8.05 條（或第 8.05A 或8.05B 條）的規(guī)定。

(2) 上市發(fā)行人的出售事項(xiàng)或?qū)嵨锱浒l(fā)（或一連串出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)）如未能符合上述規(guī)定，將導(dǎo)致上市發(fā)行人被視作新上市申請人。

附注：若上市發(fā)行人在(a)其實(shí)際控制權(quán)（參照上文第14.06B條附注1(e)所述因素）擬轉(zhuǎn)手時(shí)；或(b)出現(xiàn)以上實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)手后的36個(gè)月內(nèi)，將其全部或大部分原有業(yè)務(wù)出售或作實(shí)物配發(fā)（或進(jìn)行一連串出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)），而本交易所認(rèn)為該（等）出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)或構(gòu)成一連串意圖規(guī)避新上市規(guī)則的安排，則本交易所可將本條規(guī)定應(yīng)用于有關(guān)出售或?qū)嵨锱浒l(fā)（或一連串出售及╱或?qū)嵨锱浒l(fā)）。

本次借殼規(guī)則最主要修訂就是增加新的14.06E (1)條。這一條的內(nèi)容是嚴(yán)禁上市公司在控制權(quán)變化之后36個(gè)月內(nèi)置出原有資產(chǎn)。

為什么要這么設(shè)計(jì)呢？原本港股借殼規(guī)則有“24個(gè)月”的要求。也就是說，控制權(quán)變更之后超過24個(gè)月，新的實(shí)控人注入資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)不會被判定成借殼，即使交易體量較大。這一條主要是鼓勵(lì)新實(shí)控人長期經(jīng)營上市公司，打擊殼資源資本運(yùn)作的空間。

本次規(guī)則修訂，“24個(gè)月”被延長到了“36個(gè)月”，進(jìn)一步打擊了殼資源資本運(yùn)作的空間。同時(shí)，要求36個(gè)月內(nèi)不得置出上市公司原有資產(chǎn)，打擊了“反序交易”的空間，使得殼資源運(yùn)作交易更難達(dá)成。

原本按照去年的《咨詢文件》，港交所將會在判定“一攬子交易構(gòu)成借殼”方面更有自由裁量權(quán)。正式的新規(guī)并沒有《咨詢文件》那么嚴(yán)厲。

04、規(guī)則修訂：大規(guī)模發(fā)行證券受限？

在A股市場，再融資新規(guī)發(fā)布之前，上市公司大規(guī)模非公開發(fā)行股份募資收購資產(chǎn)，一直是上市公司“大轉(zhuǎn)型”的重要方案。非公開發(fā)行募資收購資產(chǎn)也是三方交易很重要的方案設(shè)計(jì)思路。

港股也有類似的運(yùn)作方案。本次規(guī)則修訂，重點(diǎn)就是打擊上市公司大規(guī)模證券發(fā)行募資構(gòu)成實(shí)質(zhì)的借殼。

新規(guī)則如下（標(biāo)紅為新增內(nèi)容）：

14.06D 如上市發(fā)行人擬大規(guī)模發(fā)行新證券（包括任何股份、權(quán)證、期權(quán)或可換股證券）換取現(xiàn)金以收購及/或開展新業(yè)務(wù)，而該證券發(fā)行按本交易所的意見是規(guī)避新上市規(guī)定及達(dá)致該新業(yè)務(wù)上市的方法，本交易所可拒絕批準(zhǔn)該等將發(fā)行股份上市。

附注：本規(guī)則屬反規(guī)避條文，旨在防止規(guī)避新上市規(guī)定。本規(guī)則主要針對的是上市發(fā)行人提出大規(guī)模發(fā)行證券以換取現(xiàn)金，當(dāng)中牽涉到又或會導(dǎo)致發(fā)行人控制權(quán)或?qū)嶋H控制權(quán)轉(zhuǎn)變（參照上文第14.06B條附注1(e)所述因素），而集資所得乃用作收購及/或開展的新業(yè)務(wù)規(guī)模，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)較其現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)龐大；這類發(fā)行建議的作用無非是要讓原不符合新上市規(guī)定的新業(yè)務(wù)得以上市。

這一條規(guī)則的內(nèi)容還是從“目的”出發(fā)的。如果港交所判定上市公司大規(guī)模融資的目的是為了規(guī)避收購資產(chǎn)中的新上市審核，那么就會認(rèn)為這是規(guī)避借殼判定的操作。

這里還需要特別注意，這一條不單單針對上市公司募資收購資產(chǎn)，也針對上市公司募資開展新業(yè)務(wù)。添信資本團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，上市公司募資開展新業(yè)務(wù)的行為，并不涉及任何收購交易的話，并不屬于常識認(rèn)為的“借殼”。不過，上市公司募資開展新業(yè)務(wù)，確實(shí)是一種殼資源變現(xiàn)的方式。很明顯，這一條對港股殼資本運(yùn)作能力的打擊是巨大的。

這一條修訂的市場爭議非常大。不少人認(rèn)為，這將會打擊上市公司正常開展多元化業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)的能力，影響正常的商業(yè)運(yùn)作。

為此，港交所新發(fā)布了指引信《GL105-19》，向市場表明將如何劃分正常大規(guī)模發(fā)行證券募資以及需要打擊的再融資行為。

指引信《GL105-19》指出：

一般而言，具有以下特征的股本集資通常都屬《上市規(guī)則》第14.06D條的應(yīng)用范圍：

(a) 集資金額相對發(fā)行人而言非常巨大，并與發(fā)行人現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的需求毫無（或只有極小）關(guān)連。

(b)大部分集資金額將用于開拓及/或收購新業(yè)務(wù)，而這些業(yè)務(wù)與發(fā)行人現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)毫無（或只有極小）關(guān)連。以上亦包括發(fā)行人于建議集資之前不久才開展的新業(yè)務(wù)的情況（例如取得放債牌照，或收購了一小型放債公司）。

(c) 發(fā)行人運(yùn)用集資活動籌得的資金經(jīng)營新業(yè)務(wù)，而這些新業(yè)務(wù)的規(guī)模將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原有的業(yè)務(wù)。

(d) 有關(guān)投資者會透過認(rèn)購發(fā)行人的證券而取得其控制權(quán)或?qū)嶋H控制權(quán)，從而獲得上市平臺將新業(yè)務(wù)上市。新業(yè)務(wù)因缺乏往績紀(jì)錄而屬不適合上市，故此舉構(gòu)成規(guī)避新上市規(guī)定。

新規(guī)內(nèi)容如下（標(biāo)紅為新增部分）：

13.24 (1) 發(fā)行人經(jīng)營的業(yè)務(wù)（不論由其直接或間接進(jìn)行）須有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作并且擁有相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)支持其營運(yùn)，其證券才得以繼續(xù)上市。

《上市規(guī)則》第 13.24(1)條屬質(zhì)量性的測試。舉例如言，若本交易所認(rèn)為發(fā)行人的業(yè)務(wù)并非具有實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)及／或長遠(yuǎn)而言并不可行及不可持續(xù)發(fā)展，則本交易所可能會認(rèn)為發(fā)行人不符合此條的規(guī)定。

本交易所將按個(gè)別發(fā)行人的特定事實(shí)及情況作評估。舉例而言，評估個(gè)別發(fā)行人的借貸業(yè)務(wù)是否具有實(shí)質(zhì)的業(yè)務(wù)時(shí)，本交易所可能會考慮（其中包括）該發(fā)行人借貸業(yè)務(wù)的營運(yùn)模式、業(yè)務(wù)規(guī)模及往績、資金來源、客源規(guī)模及類型、貸款組合及內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)等因素，以及相關(guān)行業(yè)的慣例與標(biāo)準(zhǔn)。

若本交易所質(zhì)疑發(fā)行人不符合本條，發(fā)行人有責(zé)任提供數(shù)據(jù)響應(yīng)本交易所的疑慮、令本交易所確信發(fā)行人可符合此條。

(2) 在考慮發(fā)行人是否符合《上市規(guī)則》第 13.24(1)條的規(guī)定時(shí)，發(fā)行人及其附屬公司（根據(jù)《上市規(guī)則》第二十一章上市的投資公司除外）的自營證券交易及/或投資業(yè)務(wù)一般不包括在內(nèi)。

附注：本規(guī)則通常不適用于發(fā)行人集團(tuán)旗下從事以下業(yè)務(wù)的成員公司在日常業(yè)務(wù)中進(jìn)行的自營證券交易及/或投資：

(a) 經(jīng)營銀行業(yè)務(wù)的公司（定義見《上市規(guī)則》第 14A.88 條）；

(b) 保險(xiǎn)公司（定義見《上市規(guī)則》第 14.04 條）；或

(c) 證券公司（定義見《上市規(guī)則》第 14.04 條）而主要從事《證券及期貨條例》項(xiàng)下的受規(guī)管活動。需注意自營證券交易及/或投資并非《證券及期貨條例》項(xiàng)下的受規(guī)管活動，因此，若證券公司的自營證券交易及/或投資構(gòu)成其業(yè)務(wù)的重要部分，此項(xiàng)豁免并不適用。

退市規(guī)則修訂主要是為了打擊市場的“養(yǎng)殼”行為。不少公司上市后，為了方便后續(xù)殼資源運(yùn)作，避免被認(rèn)定成是“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”，會采用一些比較好開展卻又不太有價(jià)值的交易來保持擁有主營業(yè)務(wù)的假象。這些業(yè)務(wù)往往很容易通過關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行操作。

修訂之后的退市規(guī)則依然沒有設(shè)置具體的量化指標(biāo)。但是，增加了港交所對于上市公司商業(yè)模式判定的自由裁量權(quán)。如果港交所認(rèn)為上市公司主營業(yè)務(wù)不堅(jiān)實(shí)，已經(jīng)淪為“殼股”，可要求退市。

這就涉及關(guān)于何種業(yè)務(wù)能夠維持獨(dú)立上市地位的判斷標(biāo)準(zhǔn)。同日發(fā)布的指引信《GL106-19》有所分析。同時(shí)，我們還要注意港交所歷年新上市審核的總結(jié)。參考港股IPO的隱性門檻，更能理解新規(guī)的退市尺度。