國(guó)金證券：電子煙熱力再襲，業(yè)績(jī)銷售哪家強(qiáng)？

本文源自“國(guó)金證券”。

基本結(jié)論

電子煙行業(yè)半年度線上銷售額超10億元，悅刻為國(guó)內(nèi)第一大品牌。1）上半年，電子煙全網(wǎng)銷售收入增速超過90%，行業(yè)表現(xiàn)亮眼且強(qiáng)勢(shì)；2）各品牌煙具產(chǎn)品售價(jià)略有下降，但整體維持相對(duì)平穩(wěn)。煙油煙彈在多種口味推出，以及高單價(jià)爆款產(chǎn)品占比提高的情況之下呈現(xiàn)漲價(jià)態(tài)勢(shì)；3）消費(fèi)者偏愛薄荷口味煙油煙彈，旨在強(qiáng)化抽吸過程中的擊喉感；4）品類繁多導(dǎo)致煙具集中度不高，但煙油煙彈憑借獨(dú)有使用壁壘，現(xiàn)已形成極高集中度；5）無論是從線上銷售數(shù)據(jù)、市占率以及增長(zhǎng)情況來看，悅刻確認(rèn)為國(guó)內(nèi)第一大電子煙品牌；6）煙油煙彈銷售具備高成長(zhǎng)性，未來市場(chǎng)規(guī)模將直追煙具。

中國(guó)電子煙行業(yè)政策會(huì)如何演進(jìn)？我們的預(yù)期是什么？煙草總局對(duì)于電子煙和新型煙草的態(tài)度有轉(zhuǎn)變，開始逐步重視并計(jì)劃大力發(fā)展。《電子煙》行標(biāo)年內(nèi)預(yù)計(jì)出臺(tái)，但我們認(rèn)為比行標(biāo)更重要的是后續(xù)跟進(jìn)的監(jiān)管政策。從地區(qū)性控?zé)熣邅砜?，已將電子煙納入控?zé)煴O(jiān)管范疇，因此未來電子煙存在整體被納入煙草專賣體系的可能。近期，衛(wèi)健委計(jì)劃出臺(tái)法律監(jiān)管電子煙行業(yè)，且國(guó)務(wù)院有意向提高煙草稅以實(shí)現(xiàn)控?zé)熌康?。我們認(rèn)為，衛(wèi)健委可通過制定更為嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提升電子煙品質(zhì)，而煙草局則可以將電子煙納入專賣體系以限制線上銷售，并借助加征煙草稅減少青少年購(gòu)買。因此，衛(wèi)健委與煙草總局共同監(jiān)管治理的模式，可能更為適合現(xiàn)階段的電子煙行業(yè)。

煙草總局對(duì)于電子煙和新型煙電子煙/新型煙草對(duì)相關(guān)企業(yè)的意義是什么？勁嘉股份：公司目前處于電子煙和加熱不燃燒雙線布局狀態(tài)。6月電子煙品牌Foogo上線開售，8月加熱不燃燒煙具計(jì)劃上市，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品上市將催化估值提升。麥克韋爾：公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為霧化器研發(fā)，同時(shí)也具備加熱不燃燒煙具制造能力。目前計(jì)劃赴港上市，估值約200億元。A股市場(chǎng)中億緯鋰能持有公司37.55%股權(quán)，既可分享電子煙行業(yè)增長(zhǎng)紅利，又可享有一定估值溢價(jià)。中煙香港：中煙體系內(nèi)首家上市標(biāo)的具有稀缺性，作為新型煙草制品出口壟斷平臺(tái)，相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展對(duì)于行業(yè)有示范帶頭作用。集友股份：公司在煙草薄片方面的研發(fā)能力，正逐步得到中煙工業(yè)公司的認(rèn)可。在中煙工業(yè)公司加速推進(jìn)加熱不燃燒制品發(fā)展過程中，公司極有可能成為A股市場(chǎng)在新型煙草領(lǐng)域（不含電子煙）第一家兌現(xiàn)業(yè)績(jī)的企業(yè)，同樣具備稀缺性。

投資建議

電子煙作為一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)行業(yè)，熱度依舊居高不下，上半年全行業(yè)增長(zhǎng)迅猛。在衛(wèi)健委意向介入行業(yè)監(jiān)管的情況下，未來可能形成衛(wèi)健委+煙草局共管格局。我們認(rèn)為現(xiàn)階段具備估值提升催化劑，以及擁有一定稀缺性的標(biāo)的值得關(guān)注。推薦：勁嘉股份、集友股份、中煙香港(06055)和億緯鋰能。

風(fēng)險(xiǎn)提示

電子煙行業(yè)銷量大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)家政策禁售電子煙的風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管體系不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；外資品牌沖擊中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

正文

寫在前前面話

2018年，電子煙“風(fēng)口”來臨，不完全統(tǒng)計(jì)一級(jí)市場(chǎng)完成18起融資事件，累計(jì)融資總額預(yù)計(jì)在10億元左右。進(jìn)入今年受“315被點(diǎn)名”的影響，3-4月期間一級(jí)市場(chǎng)僅4起融資事件。但行業(yè)整體的投融資熱情并未減弱，上半年已累計(jì)完成融資規(guī)模近10億元。尤其是6月開始，一級(jí)市場(chǎng)電子煙投融資“熱力再度來襲”，期間內(nèi)完成8次投融資，占上半年全行業(yè)投融資事件的50%。我們認(rèn)為，電子煙作為新型煙草制品下轄的重要品類，現(xiàn)階段已經(jīng)成為一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。正是由于6月以來一級(jí)市場(chǎng)投融資熱情高漲，在一定程度上催化了二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于電子煙板塊關(guān)注度的持續(xù)提升。

而在眾多新興的電子煙品牌中，到底哪一個(gè)的銷量比較好，這可能也是目前市場(chǎng)比較關(guān)注的問題之一。本篇報(bào)告我們將基于國(guó)金證券研究創(chuàng)新中心數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)目前國(guó)內(nèi)主流電子煙品牌銷售相關(guān)情況。雖然選擇以研究報(bào)告的形式作為最終呈現(xiàn)，但在內(nèi)容上我們也想通過更為輕松的表達(dá)方式，去探討分析我們對(duì)于電子煙和新型煙草制品的一些觀點(diǎn)和淺見。

本片報(bào)告選取了悅刻、福祿、山嵐、JuuL、Gippro和IQOS作為數(shù)據(jù)樣本，且跟蹤的數(shù)據(jù)以線上為主。因此，數(shù)據(jù)全面性上可能有所欠缺，但依舊使得我們得以管中窺豹，去感受電子煙整個(gè)行業(yè)的變化與成長(zhǎng)。

圖表1：2017-2019年電子煙行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)投融資事件梳理（不完全統(tǒng)計(jì)）

一、行業(yè)半年度線上銷售額超10億元，悅刻為國(guó)內(nèi)第一大品牌

電子煙行業(yè)上半年線上銷售額增長(zhǎng)90.96%

煙油煙彈銷售額增長(zhǎng)略快于煙具。今年上半年電子煙行業(yè)線上銷售額達(dá)到10.89億元，同比增長(zhǎng)90.96%。6月受“618大促”的影響，銷售額增長(zhǎng)149.41%。電子煙行業(yè)僅半年便已實(shí)現(xiàn)去年85%左右的銷售額，預(yù)期今年行業(yè)整體銷售仍將有強(qiáng)勁增長(zhǎng)。上半年，煙具和煙油煙彈銷售占比分別為83.25%和16.75%。其中，煙具銷售額為9.07億元，煙油煙彈為1.83億元，且煙油增速略高于煙具2.72pct.。悅刻為國(guó)內(nèi)第一大電子煙品牌，近一年實(shí)現(xiàn)2億元以上線上銷售

悅刻銷售領(lǐng)跑，今年6月銷售額增速超過30%。上半年，悅刻實(shí)現(xiàn)銷售額1.77億元。而同期內(nèi)，美國(guó)知名電子煙品牌JuuL的線上銷售額僅為588.92萬(wàn)元，加熱不燃燒明星品牌IQOS銷售額為2,883.47萬(wàn)元。其中，6月悅刻實(shí)現(xiàn)銷售額4,888.37萬(wàn)元。銷量方面，悅刻繼續(xù)在我們選擇的品牌中領(lǐng)跑，上半年實(shí)現(xiàn)銷量138.55萬(wàn)件。

監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)顯示，各品牌線上開售時(shí)間差異較大，悅刻于去年7月開賣，福祿則是今年4月才開始銷售，因此相對(duì)缺乏同期對(duì)比。但環(huán)比來看，悅刻6月銷售額與銷量增長(zhǎng)36%和38%，IQOS銷售額與銷量則都實(shí)現(xiàn)50%左右的增長(zhǎng)。此外，山嵐擁有較完整歷史數(shù)據(jù)，今年上半年其銷售額與銷量分別增長(zhǎng)49.51%和205.04%。歷史數(shù)據(jù)層面雖存在一定局限性，但難掩電子煙各品牌線上銷售的高彈性。

電子霧化煙與加熱不燃燒煙具銷售價(jià)格差異明顯。今年6月，IQOS煙具線上銷售均價(jià)為542.05元，而電子霧化煙品牌售價(jià)集中在150-350元之間。而造成這一情況的原因，我們認(rèn)為主要兩點(diǎn)：

1）電子霧化煙與加熱不燃燒產(chǎn)品屬性不同，加熱不燃燒煙具相對(duì)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和零部件構(gòu)成上，較電子霧化煙更為復(fù)雜；

2）IQOS線上銷售主渠道為天貓國(guó)際等海淘平臺(tái)，關(guān)稅加價(jià)也將導(dǎo)致產(chǎn)品最終售價(jià)較高。

國(guó)產(chǎn)電子霧化煙價(jià)格較穩(wěn)定。悅刻、福祿和Gippro三大品牌產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，但山嵐產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)較大。我們認(rèn)為，山嵐產(chǎn)品較其他三家電子霧化煙品牌上線時(shí)間更早，存在以價(jià)格調(diào)整探索銷量增長(zhǎng)的可能。同時(shí)，山嵐上市早期的價(jià)格探索也為國(guó)產(chǎn)電子霧化煙品牌的產(chǎn)品定價(jià)提供了參照。

IQOS價(jià)格波動(dòng)系品類逐步豐富。上市銷售至今，IQOS煙具產(chǎn)品價(jià)格存在相對(duì)較明顯波動(dòng)。我們認(rèn)為，其價(jià)格波動(dòng)源自品類增加和產(chǎn)品升級(jí)。去年11月，天貓國(guó)際IQOS主打產(chǎn)品為2.4版本，而同期PMI發(fā)布IQOS 3.0和一體機(jī)，兩款產(chǎn)品于今年在天貓國(guó)際開售。品類上，IQOS2.4版本推出限量款和單獨(dú)加熱棒，而我們將加熱棒統(tǒng)一劃分為煙具類產(chǎn)品。

悅刻6月煙油煙彈銷量突破30萬(wàn)個(gè)。整體上看，5大電子霧化煙品牌煙油煙彈，在今年6月銷量環(huán)比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。其中，悅刻延續(xù)了其在煙具銷售方面的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，單月實(shí)現(xiàn)銷量30.32萬(wàn)個(gè)，環(huán)比增長(zhǎng)33.92%。悅刻上半年累計(jì)銷量超過100萬(wàn)個(gè)，大幅領(lǐng)先于其他品牌。

煙油煙彈較今年年初基本都有小幅提升。從各品牌歷史數(shù)據(jù)看，除山嵐價(jià)格下調(diào)較明顯之外，其他品牌均相對(duì)穩(wěn)定。進(jìn)入今年后，5大品牌煙油煙彈均價(jià)基本都保持穩(wěn)定，且較年初價(jià)格大部分品牌有小幅上漲。其中，悅刻上漲4.69%、福祿上漲11.01%、山嵐上漲11.46%、Gippro小幅下降0.23%、JuuL下降6.34%。

煙油煙彈價(jià)格提升與爆款產(chǎn)品銷量占比高有一定關(guān)系。悅刻、山嵐99元爆款煙油煙彈在6月總銷量中占比分別為50%和60%，高價(jià)位產(chǎn)品高占比為售價(jià)提升起到助推作用。相比之下，福祿爆款煙油煙彈售價(jià)僅35元，且占比僅為5%，表明該品牌售價(jià)提升依靠于其他非爆款煙油煙彈拉動(dòng)。Gippro銷售第一的煙油煙彈售價(jià)69元，與銷售第二售價(jià)54元的煙油煙彈在銷量上差距不大僅相差84個(gè)。但Gippro 99元高價(jià)煙油煙彈銷量?jī)H占總銷量的3.94%，因此對(duì)價(jià)格提升略有壓制。

從消費(fèi)者口味取向來看，水果味和薄荷味最受青睞。各大公司爆款中，薄 荷味和水果味占了絕大多數(shù)，其中悅刻綠豆冰和薄荷口味合計(jì)銷售超過 16 萬(wàn)個(gè)。我們認(rèn)為，消費(fèi)者青睞薄荷口味煙油煙彈，主要系為了強(qiáng)化吸食口 感。對(duì)于煙民而言，吸煙除了因?yàn)槟峁哦〕砂a之外，吸煙過肺由焦油所帶 來的強(qiáng)烈擊喉感，也是一種重要的生理需求。而電子霧化煙煙油主要成分 為甘油，在擊喉感上相對(duì)弱于焦油。因此，通過薄荷香精氣化過肺給呼吸 道所帶來的涼感刺激，能夠很好的彌補(bǔ)甘油在擊喉感方面的不足。

圖表12：4大國(guó)產(chǎn)品牌煙彈煙油銷量前三口味

悅刻第一大電子煙品牌地位穩(wěn)固。6月，悅刻煙具線上銷售市占率9.54%，大幅領(lǐng)先我們所跟蹤的其他品牌。與今年年初相比，6月悅刻煙具線上市占率提升0.72pct.，第一大品牌的行業(yè)地位進(jìn)一步穩(wěn)固。另一方面，悅刻的新一代煙具產(chǎn)品“悅刻阿爾法”已經(jīng)上線，銷量方面的高速增長(zhǎng)值得期待。

IQOS市占率略有提升。6月IQOS煙具線上市占率3.71%，較年初提升0.11pct.。加熱不燃燒煙草煙彈目前在國(guó)內(nèi)為專賣管制品尚未被允許銷售。而耗材的易購(gòu)性在一定程度上，也將對(duì)煙具產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)起到提振作用。因此，煙草煙彈相對(duì)較高的購(gòu)買難度，對(duì)IQOS在國(guó)內(nèi)市占率的提升形成拖累。

悅刻煙油煙彈線上市占率達(dá)到55.28%。悅刻在煙油煙彈線上銷售方面延續(xù)了煙具的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，6月線上市占率高達(dá)55.28%，且與年初相比，市占率顯著提升12.44pct.。我們認(rèn)為，悅刻在煙油煙彈銷售方面的亮眼表現(xiàn)，主要得益于其在口味方面的持續(xù)推陳出新。卷煙消費(fèi)者對(duì)卷煙品牌的忠誠(chéng)度非常高，一旦接受了某一特定品牌的卷煙口味后，極有可能在未來幾年甚至幾十年成為該品牌的持續(xù)性消費(fèi)者。但對(duì)電子霧化煙消費(fèi)者而言，煙油煙彈的忠誠(chéng)度不高，口味是最終購(gòu)買的主要?jiǎng)恿ΑＲ虼?，悅刻在常?guī)薄荷、水果和煙草口味的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性率先在行業(yè)內(nèi)推出綠豆冰、西瓜冰等口味。在把握新客戶獵奇心理的同時(shí)，增強(qiáng)了老客戶的粘性。

煙油煙彈具有使用壁壘。我們認(rèn)為，煙油煙彈集中度高于煙具的主要原因在于，煙油煙彈具備較高的使用壁壘。煙具可分為一次性封閉型、煙油添加型和煙彈更換型，樣式和種類繁多。而煙油煙彈在使用中則必須要與同一品牌的煙具進(jìn)行匹配，目前尚未出現(xiàn)多品牌兼容的煙油煙彈。

從各品牌銷售結(jié)構(gòu)來看，煙油煙彈的銷售占比均保持提升趨勢(shì)。其中，悅刻煙油煙彈銷量在今年2月超越煙具，成為該品牌銷售收入的主力貢獻(xiàn)品種。我們認(rèn)為，煙油煙彈對(duì)品牌銷售收入的貢獻(xiàn)度取決于口味的數(shù)量。悅刻擁有15種煙彈口味，其煙彈收入占比達(dá)到54.67%，而Gippro僅有5種口味，煙彈占比為12.53%。

煙油煙彈銷售彈性大于煙具。從6月4大國(guó)產(chǎn)品牌煙具和煙油煙彈環(huán)比增長(zhǎng)情況來看，煙油煙彈銷量增長(zhǎng)顯著高于煙具。煙油煙彈作為消耗品其成長(zhǎng)性本就優(yōu)于煙具，且疊加各類創(chuàng)新型煙油口味的推出，未來市場(chǎng)規(guī)模將直追煙具。

小結(jié)：1）上半年，電子煙全網(wǎng)銷售收入增速超過 90%，行業(yè)表現(xiàn)亮眼且 強(qiáng)勢(shì)；2）各品牌煙具產(chǎn)品售價(jià)略有下降，但整體維持相對(duì)平穩(wěn)。煙油煙彈 在多種口味推出，以及高單價(jià)爆款產(chǎn)品占比提高的情況之下呈現(xiàn)漲價(jià)態(tài)勢(shì)；3）消費(fèi)者偏愛薄荷口味煙油煙彈，旨在強(qiáng)化抽吸過程中的擊喉感；4）品 類繁多導(dǎo)致煙具集中度不高，但煙油煙彈憑借獨(dú)有使用壁壘，現(xiàn)已形成極 高集中度；5）無論是從線上銷售數(shù)據(jù)、市占率以及增長(zhǎng)情況來看，悅刻確 認(rèn)為國(guó)內(nèi)第一大電子煙品牌；6）煙油煙彈銷售具備高成長(zhǎng)性，未來市場(chǎng)規(guī) 模將直追煙具；7）勁嘉股份電子煙新品 Fugoo，已于 6 月在京東開售。JuuL 作為海外知名電子煙品牌，此前并未大力推進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)。而 7 月 19 日 36 氪報(bào)道顯示，JuuL 已與京東達(dá)成戰(zhàn)略合作正式進(jìn)入中國(guó)，最晚今年 10 月相關(guān)產(chǎn)品將在京東開售。JuuL 計(jì)劃在 15 個(gè)月內(nèi)，投入 1 億美元用于 品牌和營(yíng)銷體系建設(shè)。兩大品牌上市后的銷售表現(xiàn)值得期待，我們也將進(jìn) 行持續(xù)跟蹤。

二、中國(guó)電子煙行業(yè)政策會(huì)如何演進(jìn)？我們的預(yù)期是什么？

煙草總局對(duì)新型煙草和電子煙的態(tài)度有變化

從“只字不提”到“大力發(fā)展。電子煙其實(shí)并不是一個(gè)全新的行業(yè)，在 2013-2014 年間，同樣也是有著極高關(guān)注的板塊。我們認(rèn)為，煙草總局對(duì) 于電子煙以及相關(guān)的新型煙草制品態(tài)度的轉(zhuǎn)變，是現(xiàn)在看好該行業(yè)未來發(fā)展前景的基礎(chǔ)因素。2014 年全國(guó)煙草工作會(huì)議上首次提及電子煙和新型煙草制品，但當(dāng)時(shí)煙草總局的態(tài)度也僅限于“關(guān)注”。2015 年雖然煙草總局 開始重視加熱不燃燒和電子煙相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)，但此后兩年相關(guān)政策和產(chǎn) 品制造并未出現(xiàn)明顯突破與變化。到 2017 年下半年，四川中煙和云南中 煙先后推出加熱不燃燒煙具和煙彈并開始出口，成為國(guó)家煙草總局對(duì)新型 煙草相關(guān)產(chǎn)品態(tài)度轉(zhuǎn)變的重大信號(hào)。到 2018 年，煙草總局對(duì)于加熱不燃 燒和電子煙的態(tài)度已經(jīng)從“關(guān)注”升級(jí)到了“大力發(fā)展”。

電子煙相關(guān)政策將會(huì)如何推演？

《電子煙》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)可能年內(nèi)出臺(tái)。《電子煙》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)制定計(jì)劃于 2017 年 10 月 11 日下達(dá)。由上海新型煙草研究院、云南煙草科學(xué)研究院和國(guó)家 煙草質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)中心等，7 家國(guó)內(nèi)煙草行業(yè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合起草。在歷經(jīng)網(wǎng)上 公示、起草、征求意見等三個(gè)階段后，該標(biāo)準(zhǔn)目前已經(jīng)完成第四階段審查 流程，正處在批準(zhǔn)階段離最終發(fā)布僅一步之遙?！峨娮訜煛吩趪?guó)家標(biāo)準(zhǔn)局立 項(xiàng)時(shí)間為兩年，因此從審批流程與項(xiàng)目周期來看，年內(nèi)《電子煙》行業(yè)標(biāo) 準(zhǔn)正式發(fā)布實(shí)施是大概率事件。

行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)將助力國(guó)內(nèi)電子霧化煙行業(yè)告別“野蠻生長(zhǎng)”狀態(tài)。目前 來看，國(guó)內(nèi)各類型大大小小的電子霧化煙產(chǎn)品、品牌眾多，行業(yè)格局分散 且產(chǎn)品質(zhì)量良莠不齊。諸如儲(chǔ)油倉(cāng)玻纖不達(dá)標(biāo)、煙油尼古丁超標(biāo)等問題也 是屢見不鮮。尤其是今年 315 晚會(huì)點(diǎn)名電子霧化煙的質(zhì)量問題以及危害性， 讓行業(yè)一時(shí)處于風(fēng)口浪尖。而我們預(yù)計(jì)《電子煙》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)布實(shí)施后， 將讓行業(yè)發(fā)展有據(jù)可循，加速不達(dá)標(biāo)中小電子霧化煙企業(yè)的出清和淘汰。另一方面，行標(biāo)將對(duì)電子霧化煙煙油中的煙堿、丙二醇、萃取溶劑等物質(zhì) 的限值作出明確規(guī)定，在一定程度上將有望降低電子霧化煙有害物質(zhì)的釋放。

行標(biāo)若順利出臺(tái)固然助力行業(yè)成長(zhǎng)，但后續(xù)配套監(jiān)管政策才是決定發(fā)展空間的關(guān)鍵。尼古丁作為煙草中含有的成癮性成分，使得我國(guó)形成了煙草專賣體制。在此我們不妨做一個(gè)情景假設(shè)，即作為煙草制品和不作為煙草制品兩種管制情景。

作為煙草制品管制：1）電子煙煙油煙彈按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)可以含有尼古丁成分；2）電子煙納入煙草局管理體系，可以允許進(jìn)入煙草專賣流通體系，行業(yè)完整實(shí)現(xiàn)線上線下全渠道流通；3）納入煙草專賣體制后，國(guó)家對(duì)電子煙按照 現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)征收煙草稅；4）美國(guó)電子煙市場(chǎng)將成為未來國(guó)內(nèi)電子煙行業(yè)的參 照模板，行業(yè)未來可能成為千億級(jí)市場(chǎng)（2018 年全美電子煙銷售超過 100 美元）。同時(shí)將在國(guó)內(nèi)形成電子煙+HNB 雙產(chǎn)品共存的局面。

作為非煙草制品管制：1）電子煙煙油煙彈不允許含有尼古丁成分；2）無法進(jìn)入煙草專賣體系，產(chǎn)品集中于線上、品牌 shopping mall 專柜、夜店酒吧等銷售場(chǎng)景；3）電子煙產(chǎn)品不需承擔(dān)煙草稅，大概率按照消費(fèi)電子產(chǎn)品進(jìn)行征稅；4）日本市場(chǎng)將成為未來國(guó)內(nèi)電子煙行業(yè)的參照模板。日本電子煙不允許含有尼古丁成分，因此電子煙在日本并未獲得良好發(fā)展，且使 得日本成為 HNB 產(chǎn)品的“天堂”。

地區(qū)控?zé)煑l令將電子煙納入禁煙范圍。去年 8 月 30 日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、國(guó)家煙草專賣局發(fā)布《關(guān)于禁止向未成年人出售電子煙的通告》， 此通告對(duì)電子煙的銷售管理標(biāo)準(zhǔn)與卷煙一致。今年 1 月 1 日，最新修訂的 《杭州市公共場(chǎng)所控制吸煙條例》正式實(shí)施，電子煙和普通卷煙一樣被列 入禁煙范圍。今年 6 月 26日，《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)控制吸煙條例》，正式將電子 煙納入控?zé)煿芾怼＞C合以上政策我們認(rèn)為，電子煙產(chǎn)品未來有可能會(huì)被作 為煙草制品管制。雖然作為煙草制品管制會(huì)對(duì)電子煙帶來一定限制，但是 銷售場(chǎng)景的豐富以及產(chǎn)品質(zhì)量的提升，將有助于產(chǎn)品在煙民中的逐步滲透。

衛(wèi)健委有意參與電子煙監(jiān)管，國(guó)務(wù)院有加征煙草稅的可能。國(guó)家衛(wèi)健委規(guī)劃司司長(zhǎng)毛群安在 7 月 22日舉行的新聞發(fā)布會(huì)上表示，電子煙的危害問題 應(yīng)該引起高度重視。講話內(nèi)容主要透露三大信息：1）電子煙存在健康風(fēng)險(xiǎn)：電子煙產(chǎn)生的氣溶膠含有許多有毒有害物質(zhì)，電子煙中的各種添加劑成份 也存在著健康風(fēng)險(xiǎn)；2）電子煙導(dǎo)致吸煙年輕化：使用電子煙容易誘導(dǎo)青少 年嘗試卷煙，且電子煙銷售以線上為主具備易購(gòu)性；3）衛(wèi)健委計(jì)劃立法監(jiān)管：衛(wèi)健委正在會(huì)同有關(guān)部門開展電子煙監(jiān)管的研究，計(jì)劃通過立法的方式對(duì)電子煙進(jìn)行監(jiān)管。另一方面，此前國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施“健康中國(guó)行動(dòng)” 的意見，提出采取稅收、價(jià)格調(diào)節(jié)等綜合手段控?zé)?。綜合來看，前文中電子煙相關(guān)政策的推演將有新變化。

首先，《電子煙》行標(biāo)是否準(zhǔn)時(shí)出臺(tái)將不再十分重要。我們認(rèn)為，衛(wèi)健委極有可能獨(dú)立出臺(tái)關(guān)于電子煙產(chǎn)品的制造與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，且預(yù)期相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)要求將大幅高于《電子煙》行標(biāo)。

其次，衛(wèi)健委介入監(jiān)管之后，電子煙被納入煙草體系的概率再提升。我們認(rèn)為，衛(wèi)健委對(duì)于電子煙產(chǎn)品的監(jiān)管更多將集中在產(chǎn)品本身的質(zhì)量、添加劑相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和使用場(chǎng)景等方面。而煙草監(jiān)管體系則可以真正決定未來電子煙產(chǎn)品的銷售驅(qū)渠道、銷售價(jià)格等。若電子煙被納入煙草專賣體系，其線上銷售渠道將直接被限制甚至取締，降低該產(chǎn)品對(duì)青少年的易購(gòu)性。第二，電子煙納入煙草專賣體系勢(shì)必將承擔(dān)與傳統(tǒng)卷煙一致的煙草稅。而國(guó)務(wù)院計(jì)劃采取加征煙草稅實(shí)現(xiàn)控?zé)熌康?，將直接?dǎo)致進(jìn)入專賣體系后的電子煙價(jià)格上漲，從而減少青少年消費(fèi)。因此，衛(wèi)健委與煙草總局合作整治、管理和監(jiān)督，可能更適合現(xiàn)階段發(fā)展相對(duì)混亂的國(guó)內(nèi)電子煙市場(chǎng)。

除了政策之外，產(chǎn)品的升級(jí)變化也是現(xiàn)階段推動(dòng)行業(yè)爆發(fā)的重要推手

發(fā)展至今電子煙已歷經(jīng)三代產(chǎn)品更迭。第一代電子煙產(chǎn)品主要是指一次性 封閉型產(chǎn)品，從產(chǎn)品樣式設(shè)計(jì)上與普通卷煙比較接近。但由于霧化器性能相對(duì)較差，因此其產(chǎn)品受眾并不廣泛。第二代電子煙霧化器有了很大的提升，并且可以進(jìn)行煙油添加或者煙油煙彈更換。不過由于尺寸較大不方便 攜帶以及大煙霧等特性，該產(chǎn)品更受專業(yè)玩家的青睞。第三代電子煙升級(jí)為扁煙，我們認(rèn)為是具有劃時(shí)代意義的產(chǎn)品。扁煙不論是霧化器還是產(chǎn)品 樣式均獲得大幅提升，且與卷煙在口感上也更為接近，并有效解決了二代 電子煙不便攜帶的痛點(diǎn)。尤其 JuuL 這一類產(chǎn)品出現(xiàn)之后，使得電子煙的產(chǎn)品受眾開始逐步向職場(chǎng)白領(lǐng)人群滲透，讓電子煙行業(yè)具備了更大的發(fā)展空間。

小結(jié)：煙草總局對(duì)于電子煙和新型煙草的態(tài)度有轉(zhuǎn)變，開始逐步重視并計(jì) 劃大力發(fā)展。《電子煙》行標(biāo)年內(nèi)預(yù)計(jì)出臺(tái)，但我們認(rèn)為比行標(biāo)更重要的是 后續(xù)跟進(jìn)的監(jiān)管政策。從地區(qū)性控?zé)熣邅砜?，已將電子煙納入控?zé)煴O(jiān)管 范疇，因此未來電子煙存在整體被納入煙草專賣體系的可能。近期，衛(wèi)健委計(jì)劃出臺(tái)法律監(jiān)管電子煙行業(yè)，且國(guó)務(wù)院有意向提高煙草稅以實(shí)現(xiàn)控?zé)?目的。我們認(rèn)為，衛(wèi)健委可通過制定更為嚴(yán)格的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)提升電子煙品質(zhì)，而煙草局則可以將電子煙納入專賣體系以限制線上銷售，并借助加征煙草稅減少青少年購(gòu)買。因此，衛(wèi)健委與煙草總局共同監(jiān)管治理的模式，可能 更為適合現(xiàn)階段的電子煙行業(yè)。

三、電子煙/新型煙草對(duì)相關(guān)企業(yè)的意義是什么？

電子煙之于勁嘉股份

公司作為國(guó)內(nèi)煙標(biāo)行業(yè)龍頭企業(yè)，目前已經(jīng)成為19家中煙工業(yè)公司的合格供應(yīng)商。我們認(rèn)為，客戶資源是公司拓展電子煙和加熱不燃燒制品的主要優(yōu)勢(shì)。目前來看，公司對(duì)于新型煙草業(yè)務(wù)處在雙線布局的狀態(tài)，電子煙和加熱不燃燒均有涉及。其中，與云南、上海、河南、山東、廣西、重慶等中煙公司在新型煙草領(lǐng)域展開合作；公司全資子公司勁嘉科技與米物科技、因味科技，開展在電子煙和加熱不燃燒煙具產(chǎn)品設(shè)計(jì)、專利研發(fā)和生產(chǎn)等方面的合作。

6月18日，公司電子煙產(chǎn)品“FOOGO(福狗)”正式在京東上線，售價(jià)為99元。公司加熱不燃燒煙具相關(guān)專利，目前正在國(guó)家專利局進(jìn)行申請(qǐng)，距離最終通過也僅“一步之遙”。公司預(yù)計(jì)在今年8月推出加熱不燃燒產(chǎn)品Q系列產(chǎn)品。我們認(rèn)為，公司加熱不燃燒煙具產(chǎn)品推出將催化估值提升，同時(shí)也將進(jìn)一步夯實(shí)三元增長(zhǎng)模型（加熱不燃燒煙彈煙標(biāo)+電子煙/加熱不燃燒煙具+煙具包裝）。

7月24日公司公告業(yè)績(jī)快報(bào)，今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.65億元，同比增長(zhǎng)15.9%，歸母凈利潤(rùn)4.66億元，同比增長(zhǎng)22.86%。其中，Q2收入增長(zhǎng)7.53%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)24.2%。分業(yè)務(wù)看，公司煙標(biāo)業(yè)務(wù)收入13.4億元，同比增長(zhǎng)6.55%，彩盒包裝收入3.36億元，同比大幅增長(zhǎng)80.64%。

電子煙之于麥克韋爾

麥克韋爾為國(guó)內(nèi)第一大電子煙代工廠，近年公司收入端持續(xù)實(shí)現(xiàn)翻倍以上 增長(zhǎng)。公司在電子煙霧化芯方面強(qiáng)大的研發(fā)生產(chǎn)技術(shù)，成為其開拓客戶維 持領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)力的核心優(yōu)勢(shì)。2018 年年底公司發(fā)布 Feelm 第三代霧化芯。與前兩代產(chǎn)品相比，該霧化芯在口感還原度、出煙量和解決漏油等問題上 都有明顯改善。

JuuL 目前已經(jīng)于京東達(dá)成合作，年內(nèi)將全面進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)。JuuL 主要采 用第一代棉芯霧化器，存在漏油和口感還原度欠缺等問題。而 Feelm 第三代霧化芯能好的解決以上問題。另一方面，公司客戶中目前采用 Feelm 第 三代霧化芯技術(shù)的為國(guó)內(nèi)第一大電子煙品牌悅刻，其在今年上半年銷售方 面的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)有目共睹。因此，我們認(rèn)為，JuuL 在全面進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的情 況下存在與麥克韋爾合作的可能。

目前麥克韋爾正籌備上市，藍(lán)洞新消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示目前估值為 200 億元。但 對(duì)于公司上市后的估值，我們認(rèn)為可以用申洲國(guó)際（2313.HK）作為參照。1）申洲國(guó)際與公司同為大型代工企業(yè)；2）申洲國(guó)際的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為面料研發(fā)，與公司在霧化芯方面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)類似。目前申洲國(guó)際 PE 30 倍左右，國(guó)金新能源電池預(yù)期麥克韋爾今年凈利潤(rùn)為 15 億元，預(yù)計(jì)順利上市后 相對(duì)合理的市值水平約為 450 億元。

A 股市場(chǎng)中，億緯鋰能持有麥克韋爾 37.55%的股權(quán)。我們認(rèn)為，億緯鋰能有望攜手麥克韋爾共享電子煙高增市場(chǎng)。同時(shí)，在麥克韋爾順利上市后， 仍能間接享有部分估值溢價(jià)，建議積極關(guān)注。

新型煙草之于中煙香港

中煙香港作為中煙總公司下屬孫公司，主要負(fù)責(zé)煙葉進(jìn)出口、卷煙免稅出 口以及新型煙草制品出口業(yè)務(wù)。公司煙葉進(jìn)口和出口兩大業(yè)務(wù)，在全球煙 草消費(fèi)下滑的大背景下難有明顯增長(zhǎng)，且兩項(xiàng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)薄也較難催化利潤(rùn) 端實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。公司卷煙出口業(yè)務(wù)手握中國(guó)境內(nèi)關(guān)外免稅店渠道，同時(shí)也進(jìn) 入泰國(guó)、新加坡、香港和澳門的免稅渠道。我們認(rèn)為，公司卷煙免稅出口 業(yè)務(wù)在出境游紅利拉動(dòng)下能夠?qū)崿F(xiàn)增長(zhǎng)。

上市后公司作為中煙體系內(nèi)，新型煙草制品出口的唯一平臺(tái)，再次獲得壟 斷競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從收入情況看，去年前三季度收入為 185 萬(wàn)港元，到去年全 年實(shí)現(xiàn)收入已有 1,689 萬(wàn)港元。我們認(rèn)為，新型煙草制品出口對(duì)公司來說 屬于純?cè)隽繕I(yè)務(wù)。目前來看除四川中煙、云南中煙和湖北中煙等先行落地加熱不燃燒產(chǎn)品的工業(yè)公司外，廣東中煙、湖南中煙、山東中煙和黑龍江 中煙也已經(jīng)在年內(nèi)推出相關(guān)產(chǎn)品。中煙工業(yè)公司加熱不燃燒相關(guān)產(chǎn)品儲(chǔ)備 的日益豐富，搭載壟斷性出口平臺(tái)，公司新型煙草制品出口業(yè)務(wù)具備充足增長(zhǎng)彈性。

公司新型煙草制品出口業(yè)務(wù)對(duì)于行業(yè)而言，具有示范性帶頭和排頭兵作用。我們認(rèn)為，公司新型煙草唯一出口平臺(tái)的搭建，明確了中煙總公司發(fā)展新型煙草的方向。其次，公司新型煙草業(yè)務(wù)出口規(guī)模的擴(kuò)大和穩(wěn)步增長(zhǎng)，將 催化國(guó)內(nèi)相關(guān)政策向明朗化轉(zhuǎn)變。對(duì)于公司上市后的表現(xiàn)，我們想說的是：1）公司作為中煙體系內(nèi)第一家上市企業(yè)具有稀缺性；2）公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū) 動(dòng)雖然不強(qiáng)，但是也不需要過度擔(dān)憂經(jīng)營(yíng)規(guī)模上出現(xiàn)大幅縮水，整體上具 有一定防御屬性；3）新型煙草作為全球煙草巨頭企業(yè)都在大力推進(jìn)的業(yè)務(wù)， 而公司又是壟斷型出口平臺(tái)具備一定估值溢價(jià)。

新型煙草之于集友股份

公司原有主業(yè)為煙用接裝紙，與云南中煙、安徽中煙、四川中煙等中煙工 業(yè)公司有穩(wěn)定合作關(guān)系，覆蓋品牌包括云煙、紅河、大重九、蘭州系列等。2018 年 2 月，公司公告以 1.3 億元收購(gòu)煙標(biāo)企業(yè)大風(fēng)科技 100%股權(quán)。去 年煙標(biāo)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入 1.57 億元，占主營(yíng)收入的 34.29%。2018 年 8 月，公 司擬非公開發(fā)行 3,808 萬(wàn)股募集 9.8 億元，其中 4.4 億元用于煙標(biāo)產(chǎn)能擴(kuò) 張和產(chǎn)線技術(shù)升級(jí)。目前公司非公開發(fā)行已獲得證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批文。

2017 年 11 月，公司與安徽中煙公司簽訂合作協(xié)議，雙方將成立聯(lián)合工程中心，推動(dòng)新型煙草制品及卷煙配套材料等相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司借勢(shì)安徽 中煙切入新型煙草領(lǐng)域，有望依托安徽中煙在新型煙草研發(fā)技術(shù)和煙草銷 售資質(zhì)等方面的優(yōu)勢(shì)，成為國(guó)內(nèi)新型煙草領(lǐng)域原材料供應(yīng)的憲法供應(yīng)商。2018 年 11 月，公司與昆明旭光科技有限公司合資設(shè)立安徽集友廣譽(yù)科技 有限公司，合資公司將以新型煙草制品制造設(shè)備開發(fā)、系統(tǒng)集成、技術(shù)咨詢等為核心業(yè)務(wù)。

今年 7 月，公司控股子公司集友廣譽(yù)，先后與江蘇中煙子公司南通煙濾嘴 有限責(zé)任公司和重慶中煙工業(yè)有限責(zé)任公司技術(shù)中心簽署了《關(guān)于新型煙 草均質(zhì)化薄片研發(fā)合作備忘錄》。我們認(rèn)為，公司在煙草薄片方面的研發(fā)已 獲突破和成果，并逐步被中煙工業(yè)公司認(rèn)可。公司有望在各中煙工業(yè)公司 加速推進(jìn)新型煙草制品研發(fā)的背景下，獲得更多下游客戶逐步擴(kuò)大原材料 供應(yīng)規(guī)模。公司也極有可能成為在 A 股上市公司中，第一家在新型煙草業(yè)務(wù)（不包括電子煙）方面有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的企業(yè)，現(xiàn)階段具備較強(qiáng)的稀缺性。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示 

電子煙行業(yè)銷量大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)

目前電子煙行業(yè)處在快速成長(zhǎng)階段，各品牌受益行業(yè)紅利實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。但若行業(yè)層面出現(xiàn)銷量的大幅下滑，勢(shì)必導(dǎo)致相關(guān)品牌增長(zhǎng)受到壓制，進(jìn) 而對(duì)擁有電子煙業(yè)務(wù)企業(yè)形成業(yè)績(jī)拖累。

國(guó)家政策禁售電子煙的風(fēng)險(xiǎn)

目前電子煙產(chǎn)品有害性尚存爭(zhēng)議，出于國(guó)民健康和公眾利益的考慮，國(guó)家 層面政策并不是沒有禁售電子煙產(chǎn)品的可能。若出現(xiàn)禁售情況，則意味著 行業(yè)整體被取締，而將電子煙作為主業(yè)或者增量業(yè)務(wù)的相關(guān)企業(yè)有極大負(fù) 面影響。

監(jiān)管體系不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

我們預(yù)期未來電子煙行業(yè)將有衛(wèi)健委和煙草局共管，且共管的核心本質(zhì)為 電子煙被納入煙草專賣體系。若未來電子煙產(chǎn)品未被納入煙草專賣體系， 即便出臺(tái)相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，但仍缺少最核心的線下零售渠道，預(yù)期將導(dǎo)致行 業(yè)持續(xù)高成長(zhǎng)性受損。

外資品牌沖擊中國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

JuuL 宣布進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，作為全球知名的扁煙品牌具備突出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。若 和 JuuL類似的國(guó)際電子煙品牌相繼進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，勢(shì)必將對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌銷售 形成沖擊，壓制相關(guān)企業(yè)高速增長(zhǎng)預(yù)期。