豬肉龍頭萬洲國(guó)際（00288）為啥估值這么低？

本文來源于“港股大時(shí)代”微信公眾號(hào)，作者“胡小貓”，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

2019豬年已經(jīng)走了過半，A、港、美股總算走出了2018年的陰霾，有不錯(cuò)的漲幅，這其中表現(xiàn)最亮眼的一個(gè)板塊要數(shù)A股的生豬養(yǎng)殖股和美股第一只人造肉股Beyond meat。A股里的生豬養(yǎng)殖龍頭牧原和溫氏年初至今分別上漲了150%和59%,虧著錢的人造肉股Beyond meat，盡管售價(jià)貴過傳統(tǒng)肉，但符合美國(guó)夢(mèng)，五月上市以來股價(jià)漲了6倍。今天的文章不做夢(mèng)，咱們主要分析一個(gè)從地方肉聯(lián)廠變身世界肉制品巨頭的公司——萬洲國(guó)際（雙匯發(fā)展的母公司）。

1、萬洲的前世今生

萬洲國(guó)際2014年在香港上市，主要通過中國(guó)的雙匯發(fā)展和美國(guó)的史密斯菲爾德在中美經(jīng)營(yíng)生豬養(yǎng)殖、生鮮豬肉和肉制品加工的全產(chǎn)業(yè)鏈豬肉業(yè)務(wù)。集團(tuán)主席萬隆是公司的靈魂人物，1984年擔(dān)任地方國(guó)企河南省漯河肉類聯(lián)合加工廠廠長(zhǎng)，最后把一個(gè)小小的地方肉聯(lián)廠變成了全球最大的豬肉生產(chǎn)企業(yè)。

89年雙匯品牌成立，92年雙匯火腿腸進(jìn)入市場(chǎng)，98年雙匯發(fā)展在深交所上市，雙匯王中王火腿腸目前應(yīng)該還是超市火腿腸品類里的明星產(chǎn)品。2006年，鼎暉和高盛以25.7億人民幣的價(jià)格從當(dāng)?shù)貒?guó)資委和第三方手里收購(gòu)了雙匯發(fā)展55%的股權(quán)，最后經(jīng)過一系列股權(quán)置換，去掉了雙匯的國(guó)字號(hào)身份。

2013年，萬洲通過40億美元的銀團(tuán)貸款和發(fā)行9億美元的票據(jù)，以49億美元的價(jià)格收購(gòu)了美國(guó)最大的豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德100%的股權(quán)。這項(xiàng)收購(gòu)雖然讓萬洲登上了全球最大的豬肉生產(chǎn)商的位置，也背負(fù)了巨大的債務(wù)，2013年集團(tuán)的負(fù)債權(quán)益比率高達(dá)236.8%，2014年萬洲在香港上市，集資19億美元主要用來償還銀團(tuán)貸款。而雙匯發(fā)展過去五年的凈利潤(rùn)基本都用于現(xiàn)金分紅，幫母公司償還債務(wù)，2018年萬洲國(guó)際的負(fù)債權(quán)益比率已經(jīng)從2013年的236.8%下降到了37.1%。收購(gòu)的高額負(fù)債問題總算得到解決。

2、踏實(shí)賣肉制品的豬肉龍頭為啥估值這么低

從2014年到2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，雙匯發(fā)展的收入基本維持在450億到500億人民幣的區(qū)間，凈利潤(rùn)維持在40-50億人民幣，母公司萬洲國(guó)際收入維持在220億美元，凈利潤(rùn)受美國(guó)業(yè)務(wù)影響波動(dòng)比較大，在7.6億-11億美元之間，過去五年表現(xiàn)非常平淡，基本沒啥增長(zhǎng)。

平淡財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的背后是萬洲的生豬出欄量、屠宰量和肉制品的銷售量在過去五年也基本沒變化。按產(chǎn)品拆分來看，肉制品、生鮮豬肉和生豬養(yǎng)殖收入占比分別為53.7%，40.4%和3%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)占比分別為93.7%，14.9%和-6.85%，業(yè)績(jī)主要靠肉制品業(yè)務(wù)在撐。

從單位經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來看，肉制品基本上比較穩(wěn)定，消費(fèi)品屬性強(qiáng)，而受豬價(jià)波動(dòng)影響呈現(xiàn)周期性質(zhì)的業(yè)務(wù)是屠宰和生豬養(yǎng)殖，去年美國(guó)豬價(jià)低迷，導(dǎo)致生鮮豬肉經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)大幅減少，而生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)還錄得虧損。

所以拆分來看，屠宰和生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)不僅經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率低，而且受豬價(jià)波動(dòng)影響明顯，萬洲的生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)主要集中在美國(guó)，這也造成了萬洲的估值比一般消費(fèi)品公司低。

其實(shí)單純從各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)來看，作為飲料行業(yè)代表的消費(fèi)公司蒙牛和青島啤酒，雖然收入、凈利潤(rùn)的穩(wěn)定性、凈利潤(rùn)率、ROE、ROA各項(xiàng)指標(biāo)都沒有比萬洲國(guó)際和雙匯發(fā)展好，但估值卻高達(dá)30-40倍市盈率，感覺不太合理。

事實(shí)上我認(rèn)為這幾個(gè)行業(yè)有非常相似的地方，行業(yè)寡頭狀況已成，產(chǎn)品從消費(fèi)數(shù)量來看未來增長(zhǎng)空間都有限，而萬洲和雙匯發(fā)展目前的估值卻在15倍左右。

今年以來，A股受豬價(jià)提升影響，業(yè)績(jī)彈性大的生豬養(yǎng)殖股，股價(jià)都是一飛沖天，而在中國(guó)沒怎么布局上游生豬養(yǎng)殖的雙匯發(fā)展的股價(jià)基本零漲幅，萬洲年初至今漲幅在33%左右，股價(jià)也只有在三四月間急漲了一波到接近10塊的位置，這段時(shí)間正好是國(guó)內(nèi)投資者通過港股通渠道增持萬洲的期間（港股通持股占比從2月底的2.7%增加到四月底的9%，目前仍占萬洲總持股量的7.3%）。

去年由于美國(guó)豬肉業(yè)務(wù)低迷、貿(mào)易關(guān)系和非洲豬瘟，萬洲股價(jià)被這三把刀從9塊多砍到5塊多，一旦這些不利因素消除或者出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，萬洲的股價(jià)就很可能受業(yè)績(jī)和估值影響帶來雙重提升。

3、一點(diǎn)瞎想——未來打敗肉制品巨頭的可能是一家科技公司

做投資，總是希望自己可以預(yù)見未來，投資者喜歡消費(fèi)品行業(yè)，也是覺得產(chǎn)品的生命周期夠長(zhǎng)，在有限的投資期限里確定性相對(duì)比較高，比如咱們還會(huì)一直吃著雙匯火腿腸、喝著青島啤酒和蒙牛酸奶?？扇祟?，似乎快要站在很多大變革的路口。為了滿足人類食肉的欲望，出現(xiàn)了畜牧養(yǎng)殖業(yè)，現(xiàn)在地球上3億噸重的人類養(yǎng)殖了七億噸的家畜，野生大型動(dòng)物的總重量反而只有一億噸。

今天的智人在經(jīng)過農(nóng)業(yè)革命和工業(yè)革命之后已經(jīng)基本解決了數(shù)千年來困擾人類的三大難題：饑荒、戰(zhàn)爭(zhēng)和瘟疫。人類未來的追求可能就是改造人類自己，打造無限接近于神的超級(jí)物種。有著改變世界想法的科技狂人埃隆馬斯克正在研究人腦植入芯片和送大家去火星，他曾經(jīng)感嘆一天花好幾個(gè)小時(shí)吃飯非常浪費(fèi)時(shí)間，人類為什么不能吃一些滿足所有營(yíng)養(yǎng)需求的藥丸來滿足生存。

Facebook的創(chuàng)始人扎克伯格也在籌劃著要發(fā)行自己的虛擬貨幣。未來世界如果按這些科技極客的想法來控制和改變，畢竟這些科技巨頭已經(jīng)擁有了富可敵國(guó)的財(cái)富和在實(shí)驗(yàn)室里搗鼓著要改變?nèi)祟惖淖盥斆鞯拇竽X。未來的新人類是不是會(huì)不吃養(yǎng)殖的豬肉和火腿腸而專吃營(yíng)養(yǎng)藥丸和人造肉呢，那么讓傳統(tǒng)的存在了幾百年的養(yǎng)殖業(yè)消失和肉制品巨頭倒下的敵人可能真的就是這些生物科技公司吧。

作者為香港證監(jiān)會(huì)持牌人士，作者客戶持有萬洲國(guó)際（00288.hk)。

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