興證王涵：以日本為鑒，金融開(kāi)放對(duì)金融機(jī)構(gòu)影響幾何？

但是投行業(yè)務(wù)層面，外資在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)中得到“三分”天下。在債券、股票的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上，在日本金融開(kāi)放的過(guò)程中，外資獲得巨大收益。

70年代之前，日本的券商行業(yè)基本被四大券商（Nomura，Daiwa，Nikko，Yamaichi）壟斷。四大券商占有股票承銷(xiāo)82%的份額，債券交易66%的份額，股票二級(jí)市場(chǎng)交易48%的份額，并獲得日本證券行業(yè)53%的總利潤(rùn) 。

但在日本金融開(kāi)放的過(guò)程中，這一壟斷地位被打破。1984年，日元/美元協(xié)議中允許日本企業(yè)發(fā)行歐洲日元債的同時(shí)，也允許外資券商承銷(xiāo)非居民歐洲日元債。在1987年，外資券商承銷(xiāo)日本企業(yè)歐洲日元債也被放開(kāi)。外資券商作為主承銷(xiāo)商的份額快速上升至90年代的10%，又進(jìn)一步上升至00年代的31.5%。在股票承銷(xiāo)中也是如此。

尤其是在國(guó)際日元債券的承銷(xiāo)中，美國(guó)券商一度超過(guò)日本本土券商。相較日本本土券商，外資券商對(duì)歐洲市場(chǎng)更為熟悉。這使得在歐洲日元債以及武士債的承銷(xiāo)中，美國(guó)券商一度超過(guò)日本券商。

但外資券商在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中也同樣沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。有意思的是，在我們可獲得數(shù)據(jù)的1999~2004年間，日本主要券商、日本本土其他券商、外資券商的營(yíng)業(yè)收入基本上是4:3:3。但2010年之后，在日的外資券商營(yíng)業(yè)收入占比基本上降至5%以下（期間2005~2009年數(shù)據(jù)不可得）。

兩方面可能的原因：1）外資券商的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在承銷(xiāo)、海外市場(chǎng)的中介服務(wù)、顧問(wèn)、并購(gòu)業(yè)務(wù)等，1999~2003年間外資券商的營(yíng)業(yè)收入中除經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的其他傭金占比一度高達(dá)70% 。而日本內(nèi)資券商的收入結(jié)構(gòu)則較為均衡。這使得外資券商在90年代后期至全球金融危機(jī)前，也就是股權(quán)融資規(guī)模較大的時(shí)期，能夠在整體券商行業(yè)中占得收入的一席之地。而隨著融資規(guī)模的下降，其優(yōu)勢(shì)在消退；2）全球金融危機(jī)后，量化寬松使得盈利空間下降，外資券商開(kāi)始退出日本市場(chǎng)。如美林，在1998年收購(gòu)Yamaichi證券后開(kāi)始進(jìn)入經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)，但在2012年宣布退出零售市場(chǎng)。此外，蘇格蘭皇家、匯豐銀行也在2014年先后退出經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：外資在零售端并不占優(yōu)，優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)端。1989年日本政府允許設(shè)立外資投資信托，1990年第一家在日的外資投資信托設(shè)立，1992年外資投資信托設(shè)立門(mén)檻大幅降低，同時(shí)本土銀行、保險(xiǎn)開(kāi)始允許進(jìn)入投資信托業(yè)務(wù)。外資投資信托在日本的份額整體在10%左右。根據(jù)日本金融廳（Financial Service Agency）的分析，這主要因?yàn)閮?nèi)資資管機(jī)構(gòu)都有自己的分銷(xiāo)渠道，在日本本土居民的認(rèn)可度較高，這是外資難以取代的。但是在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中（養(yǎng)老金委托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)），外資占比并不大，占比達(dá)到27.9%，這是由于機(jī)構(gòu)投資者中更偏向被動(dòng)投資，比如日本政府養(yǎng)老金投資中有77%是被動(dòng)投資，而在被動(dòng)投資這一層面，外資機(jī)構(gòu)本身就具有優(yōu)勢(shì)。

衍生品市場(chǎng)：外資占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。相對(duì)而言，我們會(huì)看到在衍生品市場(chǎng)，外資占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。1985年，日本開(kāi)始設(shè)立債券期貨，1988年開(kāi)始設(shè)立股指期貨（TOPIX期貨、Nikkei225期貨），外資與內(nèi)資機(jī)構(gòu)被同時(shí)允許進(jìn)入市場(chǎng)。從2017年數(shù)據(jù)來(lái)看，在各類(lèi)型衍生品市場(chǎng)，外資幾乎都占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

因而，如果簡(jiǎn)單總結(jié)一下外資金融機(jī)構(gòu)在日本的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)的渠道優(yōu)勢(shì)以及文化優(yōu)勢(shì)，使得外資金融機(jī)構(gòu)難以進(jìn)入各類(lèi)型零售市場(chǎng)，這體現(xiàn)在銀行存貸業(yè)務(wù)、券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資信托業(yè)務(wù)上，外資占比均不高。但相對(duì)而言，外資金融機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在各類(lèi)型的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上，包括企業(yè)股票、債券的承銷(xiāo)以及并購(gòu)上（尤其是涉及到國(guó)際業(yè)務(wù)）、衍生品投資、資產(chǎn)管理中的被動(dòng)投資。

對(duì)當(dāng)前中國(guó)的啟示

日本的教訓(xùn)：本土機(jī)構(gòu)能力有短板，被迫陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)，最終釀成金融危機(jī)。美國(guó)要求日本金融開(kāi)放的過(guò)程，實(shí)際上是通過(guò)要求日本建立離岸日元市場(chǎng)，從外圍為日本金融體系引入了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。而且，這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是明顯有利于美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)對(duì)歐洲市場(chǎng)更為熟悉，而日本金融機(jī)構(gòu)在服務(wù)企業(yè)海外融資上有短板，這使得日本金融機(jī)構(gòu)在新的競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域中處于劣勢(shì)。在優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求被離岸市場(chǎng)大量分流的背景下，日本金融機(jī)構(gòu)被迫競(jìng)相加風(fēng)險(xiǎn)、加杠桿，疊加央行過(guò)度寬松的貨幣政策，最終導(dǎo)致危機(jī)。

對(duì)當(dāng)前中國(guó)的啟示：補(bǔ)短板、嚴(yán)監(jiān)管。金融開(kāi)放的過(guò)程實(shí)際上是引入競(jìng)爭(zhēng)。如果暫且不考慮地緣政治的問(wèn)題，單從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)引入本身并不一定是壞事，甚至可能帶來(lái)資源配置效率的提升。但如果國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)中處于明顯的劣勢(shì)，那么可能引致國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，反而造成金融資源配置的扭曲。因而，在整體金融開(kāi)放的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)全面的服務(wù)能力是最好的防御。另一方面，金融開(kāi)放的過(guò)程會(huì)暴露原有體系的問(wèn)題，因而在整體開(kāi)放之前解決現(xiàn)有問(wèn)題的緊迫性上升。同時(shí)，惡性競(jìng)爭(zhēng)、過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題也需要全面嚴(yán)格監(jiān)管來(lái)防范。

金融開(kāi)放對(duì)各類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的影響：對(duì)公業(yè)務(wù)更易受到?jīng)_擊。日本的金融開(kāi)放中，內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)的渠道優(yōu)勢(shì)以及文化優(yōu)勢(shì)，使得外資金融機(jī)構(gòu)難以進(jìn)入各類(lèi)型零售市場(chǎng)，這體現(xiàn)在銀行存貸業(yè)務(wù)、券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資信托業(yè)務(wù)上，外資占比均不高。但相對(duì)而言，外資金融機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在各類(lèi)型的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上，包括企業(yè)股票、債券的承銷(xiāo)以及并購(gòu)上（尤其是涉及到國(guó)際業(yè)務(wù)）、衍生品投資、資產(chǎn)管理中的被動(dòng)投資。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)。