海通非銀：平衡杠桿及收益率是券商下一階段重點(diǎn)

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“海通非銀金融團(tuán)隊(duì)”，作者：孫婷 何婷

境內(nèi)券商最好的時(shí)光或?qū)⑦^去。從ROE的絕對(duì)值來看，境內(nèi)券商ROE的平均水平并沒有過多落后發(fā)達(dá)市場。2014-2018年間境內(nèi)券商平均ROE為9%，2013-2017年美國FINRA經(jīng)紀(jì)商平均ROE亦為9%，日本2015-17年平均ROE8%。境內(nèi)券商的ROE呈現(xiàn)時(shí)間上的明顯分化。在牛市中券商的ROE高達(dá)17%(2015年)，在其他時(shí)間ROE基本在6%左右，波動(dòng)較大。而相比美國和日本市場，ROE基本在8%左右，波動(dòng)較小。

境內(nèi)券商杠桿率一直以來均處于較低水平。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2008-2018年境內(nèi)券商的平均杠桿率(剔除客戶保證金)僅為2.8倍;相比之下，美國投行的杠桿率普遍超過15倍，金融危機(jī)前更是高達(dá)30倍左右;日本近五年杠桿率也將近20倍。究其原因，我們認(rèn)為偏低的杠桿率與資金成本、負(fù)債結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等有關(guān)。

從業(yè)務(wù)模式上來看，券商杠桿倍數(shù)低既有政策約束、又有業(yè)務(wù)約束。美國得以大幅加杠桿一方面是由于可以通過客戶抵押物的反復(fù)抵押，創(chuàng)造大量流動(dòng)性，以達(dá)到最終擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的目的;另一方面，美國機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)等需要投行利用資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)客戶。而境內(nèi)券商，雖然資本中介自2012年以來，規(guī)模增長迅速，但仍僅限于兩融和股票質(zhì)押，也沒有很好的回購市場;同時(shí)做市市場還處于初級(jí)階段，對(duì)資本金的消耗也較為有限。因此在當(dāng)前通道業(yè)務(wù)和簡單的資本中介為主的業(yè)務(wù)模式下，券商杠桿倍數(shù)較難有效提升。

從負(fù)債端來看，類比美國主要投行，券商整體的加杠桿成本較高。2014-2019H1期間，境內(nèi)短/長期發(fā)債成本在4%左右，回購利率也在3-4%。而高盛近5年的平均融資成本在1.15%，成本區(qū)間在0.75%-1.95%。2018年平均融資成本1.95%，其中：抵押類融資成本(回購及融入證券)在1.96%，長期無抵押發(fā)債成本在2.35%，短期無抵押借款成本在1.21%，交易型金融負(fù)債在1.88%。

券商杠桿提升的途徑包括：1)更加多樣化的無抵押融資，降低資金成本。2)建立更加成熟的衍生品市場，通過結(jié)構(gòu)融資最終降低資金成本。3)發(fā)展成熟的回購市場，拓寬短期融資渠道，降低回購市場資金成本。4)加速衍生品和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的布局。

平衡杠桿及收益率是券商下一階段的重點(diǎn)。高杠桿在帶來高收益的同時(shí)，亦加大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)前，美國投行以高杠桿驅(qū)動(dòng)高收益，通過資本中介業(yè)務(wù)提升杠桿，再利用杠桿在風(fēng)險(xiǎn)中介業(yè)務(wù)上獲利。因此08年以前杠桿率在30倍左右，ROE在10%以上。過高的杠桿、過于復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及風(fēng)控的不足，成為了08年金融危機(jī)的一大導(dǎo)火索。高杠桿在帶來高收益的同時(shí)，亦加大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于境內(nèi)券商而言，在當(dāng)前的資本風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系下，如何在平衡杠桿及收益率的同時(shí)，提升ROE是券商下一階段的重點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力;日均交易額、兩融等持續(xù)低位造成券商收入下滑;股票質(zhì)押發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，券商減值將大幅增加

1.境內(nèi)券商最好的時(shí)光或?qū)⑦^去

從ROE的絕對(duì)值來看，境內(nèi)券商ROE的平均水平并沒有過多落后發(fā)達(dá)市場。2014-2018年間境內(nèi)券商平均ROE為9%，2013-2017年美國FINRA經(jīng)紀(jì)商平均ROE亦為9%，日本2015-17年平均ROE8%。境內(nèi)券商的ROE呈現(xiàn)時(shí)間上的明顯分化。在牛市中券商的ROE高達(dá)17%(2015年)，在其他時(shí)間ROE基本在6%左右，波動(dòng)較大。而相比美國和日本市場，ROE基本在8%左右，波動(dòng)較小。

境內(nèi)券商的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入新的時(shí)期。2012年創(chuàng)新大會(huì)以前，境內(nèi)券商業(yè)務(wù)主要是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，依靠券商牌照來實(shí)現(xiàn)收益。手續(xù)費(fèi)類業(yè)務(wù)對(duì)資本金消耗的需求不高，較高的費(fèi)率使得券商在2010年以前ROE均處于較高水平。隨著2012年創(chuàng)新大會(huì)舉辦，資本中介業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長期。該類業(yè)務(wù)主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴(kuò)張，獲取利差為主要經(jīng)營模式。實(shí)際上從資本使用率角度來看，以兩融和股票質(zhì)押為主的資本中介類業(yè)務(wù)并未能反映行業(yè)核心競爭力。因此在上一輪的券商創(chuàng)新周期(2012至今)中，券商ROE不升反降。

2012年前的牌照壟斷期：業(yè)務(wù)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主導(dǎo)，傭金率居于高位。2012年以前券商業(yè)務(wù)模式單一，以賺取高額通道費(fèi)為主要業(yè)務(wù)模式，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比極高，2008-2011年平均收入占比達(dá)62%，平均傭金率約千分之一。在此階段券商憑借牌照優(yōu)勢(shì)，亦能獲取極高的ROE，2006、2007年ROE超過20%，2008-2010年ROE超過10%。此階段ROE主要依靠ROA來驅(qū)動(dòng)。

由于境內(nèi)券商業(yè)務(wù)模式缺乏亮點(diǎn)，同質(zhì)化較為嚴(yán)重，隨著金融牌照放開、行業(yè)壁壘逐漸縮小、業(yè)內(nèi)競爭加劇等因素，券商利潤率逐漸被擠壓。競爭加劇在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率上體現(xiàn)的尤為明顯，據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2008年行業(yè)平均傭金率為0.126%，2013年下降到0.081%。2013年后，隨著傭金寶的推出、傭金戰(zhàn)的全面打響，券商傭進(jìn)入“萬3時(shí)代”。據(jù)海外成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，傭金自由化是行業(yè)發(fā)展必經(jīng)之路。1975年美國率先打破了固定傭金制而采取競爭性的協(xié)議傭金制，其后歐洲、日本、韓國等都通過改革實(shí)現(xiàn)傭金自由化，帶來證券行業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新高潮。

2012年創(chuàng)新大會(huì)后：通道業(yè)務(wù)利潤率壓縮，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張反而拉低券商ROE。2012年創(chuàng)新大會(huì)鼓勵(lì)券商創(chuàng)新轉(zhuǎn)型以后，券商資本中介類業(yè)務(wù)(融資融券及股票質(zhì)押等)迅速發(fā)展，并成為繼經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)后第三大收入來源。以國泰君安為例，資本中介業(yè)務(wù)收入占比由2012年9%提升至2018年的38%，若考慮資金成本，預(yù)計(jì)凈收入貢獻(xiàn)也在20%以上。兩融和股票質(zhì)押均為資本消耗性業(yè)務(wù)，利差在2-3%左右，依賴于資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，反而拉低了券商ROE。

2. 杠桿率或是拉低ROE的重要原因

境內(nèi)券商杠桿率一直以來均處于較低水平。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2008-2018年境內(nèi)券商的平均杠桿率(剔除客戶保證金)僅為2.8倍;相比之下，美國投行的杠桿率普遍超過15倍，金融危機(jī)前更是高達(dá)30倍左右;日本近五年杠桿率也將近20倍。究其原因，我們認(rèn)為偏低的杠桿率與資金成本、負(fù)債結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等有關(guān)。

2.1 資本新規(guī)已打開杠桿天花板

2016年10月開始施行的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，對(duì)券商資本金提出了的新要求。由風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率等四大核心指標(biāo)構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)管理體系全面進(jìn)入證券公司經(jīng)營管理實(shí)踐，風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)一步向縱深發(fā)展，綜合考慮表內(nèi)外資產(chǎn)、境內(nèi)外子公司等等。其中，新規(guī)要求資本杠桿率不得低于8%，2018年上市券商平均資本杠桿率為25%，遠(yuǎn)高于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，因此我們認(rèn)為境內(nèi)券商加杠桿空間充足。

2.2境內(nèi)杠桿率低的原因一：資金成本的差異

境內(nèi)券商資金成本較高是制約券商加杠桿的一大因素。境內(nèi)券商加杠桿的方式主要包括短期融資(短期融資券、拆借、賣出回購)及長期融資(公司債、次級(jí)債)。2014-2019H1期間，其中無抵押融資中的短融及長期借款的資金成本約3-5%，而以賣出回購為代表的有抵押融資的平均資金成本也在3%左右，遠(yuǎn)高于境內(nèi)銀行計(jì)息負(fù)債成本的1.5-2%。境內(nèi)券商的發(fā)債成本也高于美國投行，高盛2018年抵押類融資平均資金成本為1.96%，長期發(fā)債平均資金成本為2.35%。較高的資金成本疊加愈發(fā)激烈的業(yè)務(wù)格局，使得券商近年來凈息差波動(dòng)較大，在市場環(huán)境一般的情況下，券商加杠桿的意愿并不強(qiáng)。

2.3 境內(nèi)杠桿率低的原因二：業(yè)務(wù)模式的差異

境內(nèi)券商的資本消耗性業(yè)務(wù)難以形成加杠桿的動(dòng)力。2012年以前境內(nèi)券商業(yè)務(wù)主要是通道為主，對(duì)資本金消耗的需求不高，手續(xù)費(fèi)類業(yè)務(wù)加杠桿意義不大。12年以后創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展帶動(dòng)了資本中介型業(yè)務(wù)的發(fā)展，但目前的資本中介業(yè)務(wù)主要是股票質(zhì)押和兩融。其中兩融與二級(jí)市場景氣度高度相關(guān)，市場好時(shí)，兩融余額增長的也較快，直接帶動(dòng)杠桿率。但由于兩融波動(dòng)較大，且仍與二級(jí)市場直接相關(guān)，券商難以通過主動(dòng)加杠桿提升業(yè)務(wù)規(guī)模及收益。

股票質(zhì)押更多的是作為券商服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶的手段。股票質(zhì)押作為上市公司股東的重要融資渠道之一，從業(yè)務(wù)定位來看，定位于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，解決中小型、創(chuàng)業(yè)型上市公司股東融資難的問題，因此與二級(jí)市場的相關(guān)性低于融資融券。自2013年以來，股票質(zhì)押經(jīng)歷了近5年的蓬勃發(fā)展，隨著市場風(fēng)險(xiǎn)的暴露、18年3月實(shí)施的股票質(zhì)押新規(guī)，券商主動(dòng)+被動(dòng)壓縮股票質(zhì)押規(guī)模。

境內(nèi)衍生品市場處于發(fā)展初期，境外投行的高杠桿主要來源于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。隨著傭金自由化后傭金率持續(xù)下降以及金融產(chǎn)品同質(zhì)化加深，境外投行不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新。金融產(chǎn)品從傳統(tǒng)的股票市場擴(kuò)張至債券、期貨、外匯等各個(gè)方面，并且投行針對(duì)不同類型的客戶設(shè)計(jì)出不同風(fēng)險(xiǎn)收益的產(chǎn)品來滿足其定制化的需求。金融衍生品的創(chuàng)新依賴于資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，因此境外投行呈現(xiàn)高杠桿的特征。而境內(nèi)由于衍生品市場剛剛起步，券商在金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面仍存在明顯短板，擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的意義并不大。

2.4 境內(nèi)杠桿率低的原因三：融資渠道的差異

從境內(nèi)外券商的融資渠道來看，境外投行的融資渠道更為豐富。1)境內(nèi)由于處于分業(yè)監(jiān)管體系下，券商無法像銀行那樣取得高質(zhì)量低息存款;而美國主要投行，高盛2018年的存款占比將近20%。2)境內(nèi)券商的應(yīng)付客戶及他方款項(xiàng)占比極大，以國泰君安為例，2018年為31%，主要為客戶保證金。由于境內(nèi)券商的客戶保證金由第三方托管，券商無法利用，因此在計(jì)算杠桿率時(shí)，將其剔除。3)由于金融衍生產(chǎn)品種類及規(guī)模較少，境內(nèi)交易性金融負(fù)債的占比較低。

3. 平衡杠桿及收益率是券商下一階段的重點(diǎn)

3.1 金融危機(jī)前后美國杠桿及業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)變化

金融危機(jī)前美國投行具有高杠桿，高ROE的特征。為了追求更高的利潤，美國各大投資銀行在2008年之前不斷提高杠桿率，2001-2007年平均杠桿率為31倍，平均ROE為10%，峰值為17%。金融危機(jī)前美國獨(dú)立投行通過各類子公司，突破傳統(tǒng)承銷、交易及經(jīng)紀(jì)的業(yè)務(wù)范疇，涵蓋了跨越多行業(yè)的綜合金融業(yè)務(wù)。隨著業(yè)務(wù)創(chuàng)新和多元化，不能歸于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的其他與證券相關(guān)收入2005-2008年期間占比均超過40%;金融危機(jī)后伴隨著去杠桿，投行衍生品業(yè)務(wù)收入占比大幅下滑。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國投行的杠桿率迅速下降。高杠桿意味著更高的風(fēng)險(xiǎn)，金融危機(jī)后，為了保護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，政府通過注資方式增加大型投行的資本。美國政府通過投資優(yōu)先股的方式向花旗集團(tuán)、美國銀行、富國銀行、摩根大通等9家銀行累計(jì)注資1684億美元，幫助銀行提高資本和解決流動(dòng)性問題，直接導(dǎo)致08-09年美國投行杠桿率大幅下降。2010年巴塞爾III實(shí)施后，建立了一套完整的國際通用的、以加權(quán)方式衡量表內(nèi)與表外風(fēng)險(xiǎn)的資本充足率標(biāo)準(zhǔn);此外美國大型投行受到2010年《多德-弗蘭克法案》的約束，被迫縮減自營交易和做市交易規(guī)模，在監(jiān)管逐漸升級(jí)的情況下，投行主動(dòng)降低杠桿。投行杠桿率進(jìn)一步下滑至2017年的16倍，2013-2017年平均ROE7%。

從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，短期融資的變化尤為明顯。1)賣出回購金融資產(chǎn)：通過美國發(fā)達(dá)的回購市場實(shí)現(xiàn)借短還長，通過不斷展期以實(shí)現(xiàn)大幅加杠桿的目的，金融危機(jī)后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下滑，加之監(jiān)管從嚴(yán)，在負(fù)債結(jié)構(gòu)中的占比大幅下滑，以高盛為例，由2007年的15%下滑至2018年的9%;2)交易性金融負(fù)債：衍生品業(yè)務(wù)收入的下滑，使得圍繞著產(chǎn)品創(chuàng)新、做市業(yè)務(wù)的交易性金融負(fù)債占比由2007年的20%下滑至2018年的13%。

3.1.1美國短期高杠桿來源：回購(有抵押融資)

回購交易首先于1969年在美國開始，其后迅速發(fā)展?；刭徑灰撞粌H是大多數(shù)非金融公司管理資金頭寸、獲得短期融資的有效渠道，也是商業(yè)銀行、投資銀行、基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)管理和融資的主要工具之一，因而市場交易尤為活躍。得益于美國發(fā)達(dá)的回購市場，回購協(xié)議曾是美國投行最主要的短期融資方式，已高盛為例，占融資結(jié)構(gòu)的近20%。最常見的是通過不斷展期，“借短還長”的方式持續(xù)以低成本維持高杠桿運(yùn)營。金融危機(jī)后，高風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品越來越不被市場接受，回購占負(fù)債比大幅降低。

3.1.2美國短期高杠桿來源：結(jié)構(gòu)化融資

結(jié)構(gòu)化票據(jù)是一種結(jié)合幾種金融產(chǎn)品的混合金融工具，通常以債券+衍生品的形式發(fā)行，使得債券價(jià)值與某個(gè)市場指標(biāo)相聯(lián)系。混合金融工具在短期無擔(dān)保融資中占了主導(dǎo)地位。20世紀(jì)70年代芝加哥商品交易所針對(duì)匯率的巨幅波動(dòng)帶給國際貿(mào)易的不確定性開展了外匯期貨交易。隨后美國陸續(xù)推出了外匯期權(quán)、外匯互換、利率期貨等創(chuàng)新產(chǎn)品。這些創(chuàng)新產(chǎn)品為美國投資銀行進(jìn)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)工具。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品具有兩大優(yōu)勢(shì)：1)可對(duì)沖其他業(yè)務(wù)所暴露的風(fēng)險(xiǎn);2)獲得更有優(yōu)勢(shì)的融資成本。由于發(fā)行結(jié)構(gòu)化票據(jù)涉及大量的衍生品組合，同時(shí)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，金融危2機(jī)后結(jié)構(gòu)化融資規(guī)模亦大幅下滑。

3. 2 境內(nèi)券商如何加杠桿?

從業(yè)務(wù)模式上來看，券商杠桿倍數(shù)低既有政策約束、又有業(yè)務(wù)約束。美國得以大幅加杠桿一方面是由于可以通過客戶抵押物的反復(fù)抵押，創(chuàng)造大量流動(dòng)性，以達(dá)到最終擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的目的;另一方面，美國機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)等需要投行利用資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)客戶。而境內(nèi)券商，雖然資本中介自2012年以來，規(guī)模增長迅速，但仍僅限于兩融和股票質(zhì)押，也沒有很好的回購市場;同時(shí)做市市場還處于初級(jí)階段，對(duì)資本金的消耗也較為有限。因此在當(dāng)前通道業(yè)務(wù)和簡單的資本中介為主的業(yè)務(wù)模式下，券商杠桿倍數(shù)較難有效提升。

從負(fù)債端來看，類比美國主要投行，券商整體的加杠桿成本較高。2014-2019H1期間，境內(nèi)短/長期發(fā)債成本在4%左右，回購利率也在3-4%。而高盛近5年的平均融資成本在1.15%，成本區(qū)間在0.75%-1.95%。2018年平均融資成本1.95%，其中：抵押類融資成本(回購及融入證券)在1.96%，長期無抵押發(fā)債成本在2.35%，短期無抵押借款成本在1.21%。交易型金融負(fù)債在1.88%。

我們認(rèn)為解決券商杠桿的途徑包括：

1)更加多樣化的無抵押融資，降低資金成本。短/長期借款在負(fù)債端占有一定比重，更加豐富融資渠道利于拓寬加杠桿渠道，也有助于降低券商資金成本。

2)建立更加成熟的衍生品市場，通過結(jié)構(gòu)融資最終降低資金成本。中國的金融衍生品市場于2015年2月開始有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)發(fā)展，標(biāo)志性事件為上證50交易型開放式指數(shù)基金(ETF)期權(quán)合約正式于上交所掛牌。此后國內(nèi)的衍生品交易市場發(fā)展迅速，股指期貨等也放開了。但目前境內(nèi)衍生品市場在多樣化程度上略低，未必能夠?qū)_券商暴露的風(fēng)險(xiǎn)。

3)發(fā)展成熟的回購市場，拓寬短期融資渠道，降低回購市場資金成本。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭加劇和經(jīng)營環(huán)境變化下，美國投資銀行在原有的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)的種類和服務(wù)類型，提供更為廣泛的資本中介型業(yè)務(wù)，進(jìn)一步滿足客戶投融資需求，包括回購協(xié)議、證券借出協(xié)議、并表VIE融資;以及商業(yè)票據(jù)、本票、銀行票據(jù)、混合金融工具等。隨著這部分新興業(yè)務(wù)的壯大，投資銀行除了使用自有資金運(yùn)營，更多選擇主動(dòng)負(fù)債獲得額外經(jīng)營資金，通過外部融資給券商加杠桿，賺取資本利差。而境內(nèi)回購市場無論是規(guī)模還是種類上均處于發(fā)展中階段，需要更加靈活的協(xié)議條款和更加完善的監(jiān)管規(guī)范。

4)加速衍生品和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的布局。境內(nèi)券商的現(xiàn)有業(yè)務(wù)很難擺脫“靠天吃飯”的宿命，唯有差異化競爭，才能形成具有特色的境內(nèi)券商。從美國經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展衍生品市場是主要方向，輔之做大財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

3.3 平衡杠桿及收益率是券商下一階段的重點(diǎn)

高杠桿在帶來高收益的同時(shí)，亦加大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)前，美國投行以高杠桿驅(qū)動(dòng)高收益，通過資本中介業(yè)務(wù)提升杠桿，再利用杠桿在風(fēng)險(xiǎn)中介業(yè)務(wù)上獲利。因此08年以前杠桿率在30倍左右，ROE在10%以上。過高的杠桿、過于復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及風(fēng)控的不足，成為了08年金融危機(jī)的一大導(dǎo)火索，一些金融機(jī)構(gòu)由于高杠桿經(jīng)營帶來了高信用違約風(fēng)險(xiǎn)(如雷曼兄弟、貝爾斯登等國際投行)最終因?yàn)楦軛U率過高而破產(chǎn)或被收購。

1)投行高杠桿經(jīng)營，造成經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過大。由于投行的盈利水平過度依賴于資本市場業(yè)務(wù)，并且這些投行手中持有大量流動(dòng)性較低的債券，面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)放大，投行資產(chǎn)大幅縮水。

2)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制過于復(fù)雜，交易缺乏透明度。美國衍生品市場迅速發(fā)展，投行不停地設(shè)計(jì)創(chuàng)造出各種紛繁復(fù)雜的金融衍生品，造成金融衍生品不斷繁衍、過度泛濫，加上監(jiān)管不足和乏力，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)迅速崩潰。

3)場外市場的表外業(yè)務(wù)難以監(jiān)管。表外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽，難以察覺，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品在杠桿的作用下風(fēng)險(xiǎn)放大，造成場外市場的監(jiān)管難度增大，導(dǎo)致監(jiān)管不力。

高杠桿在帶來高收益的同時(shí)，亦加大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于境內(nèi)券商而言，在當(dāng)前的資本風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系下，如何在平衡杠桿及收益率的同時(shí)，提升ROE是券商下一階段的重點(diǎn)。

通過杜邦分析法，我們認(rèn)為未來券商提升ROE主要重點(diǎn)在于提升資本使用效率以及適當(dāng)加杠桿率。杜邦分析法中，凈資產(chǎn)收益率(ROE)=利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)。在券商的各個(gè)不同發(fā)展階段，驅(qū)動(dòng)ROE提升的因素各有不同，分為3個(gè)大時(shí)代來看的話：1)Phase1：12年資本消耗類業(yè)務(wù)沒有開展以前，券商主要業(yè)務(wù)大多為收費(fèi)類業(yè)務(wù)，主要通過提升利潤率拉動(dòng)ROE;2)Phase 2：資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展期，利潤率經(jīng)過多年發(fā)展，基本固定。而新增通過息差疊加杠桿的方式拉動(dòng)ROE，但隨著利息的收窄，ROE提升較為有限。3)Phase 3：多層次資本市場建設(shè)期，目前券商正開始布局這個(gè)時(shí)期，通過多層次的業(yè)務(wù)布局，在資本中介類業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，豐富產(chǎn)品種類，包括衍生品、海外業(yè)務(wù)、直投等的布局，通過提升資金使用效率以及適當(dāng)加杠桿拉動(dòng)ROE。

國內(nèi)券商的資產(chǎn)利用率處于較低水平，未能反映行業(yè)核心競爭力，開展多層次資本市場業(yè)務(wù)更有助于提升ROE。在券商的業(yè)務(wù)分類之中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)均為輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，依靠券商牌照來實(shí)現(xiàn)收益;而自營業(yè)務(wù)和資本中介類業(yè)務(wù)屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴(kuò)張。在上一輪的券商創(chuàng)新周期之中，由于傭金率的下滑和去通道政策的影響，經(jīng)紀(jì)和通道業(yè)務(wù)占比下降;而以兩融和股票質(zhì)押為代表的資本中介業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，成為券商一大核心利潤點(diǎn)。而實(shí)際從資本使用率角度來看，隨著券商兩融和股票質(zhì)押規(guī)模近年來增長迅速，很多券商為了沖規(guī)模而逐步壓低利率;而券商的融資成本相對(duì)于銀行等其他金融機(jī)構(gòu)卻較高，我們認(rèn)為，這使得券商的息差逐步收窄至2-3%(曾經(jīng)更低)，單純的“借貸業(yè)務(wù)”并沒有拉動(dòng)券商ROE的提升。而券商的核心競爭力應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在資產(chǎn)定價(jià)、專業(yè)化投行服務(wù)等方面。實(shí)際上，從監(jiān)管層的動(dòng)向來看，也開始鼓勵(lì)并規(guī)范新的業(yè)務(wù)點(diǎn)，諸如場外期權(quán)、跨境業(yè)務(wù)試點(diǎn)等，為開展多層次資本市場業(yè)務(wù)做準(zhǔn)備。我們認(rèn)為下階段券商的發(fā)展重心應(yīng)當(dāng)在有效利用自身資本，開展多層次資本市場業(yè)務(wù)，通過提升資本使用效果+合理加杠桿帶動(dòng)ROE提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力;日均交易額、兩融等持續(xù)低位造成券商收入下滑;股票質(zhì)押發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，券商減值將大幅增加。