廣發(fā)證券：汽車周期如何影響宏觀經濟？

第一，汽車產業(yè)鏈是宏觀經濟中影響最廣泛的產業(yè)鏈之一：從總產值到投入產出表。

第二，汽車周期在經驗上對經濟表現(xiàn)有一定領先性。

第三，對本輪經濟放緩來說，汽車亦是需求端的關鍵影響因素。

第四，汽車零售端一般持平于M1周期，目前同比已見底；生產端一般滯后于零售端，從庫存周期看目前在去庫后半段。

第五，下半年汽車行業(yè)的拖累逆轉將是短周期經濟的支撐因素之一。

汽車產業(yè)鏈是宏觀經濟中影響最廣泛的產業(yè)鏈之一。從中國經濟增長需求端的源頭驅動力來看，外需是其中之一；而對內需來說，房地產、基建是兩個大的產業(yè)鏈譜系，除此之外就屬汽車產業(yè)了。汽車產業(yè)是經濟體系中最為重要的產業(yè)之一。以總產值衡量，2015年在整個經濟中占比為3.4%，而其關聯(lián)行業(yè)影響范圍更大。在汽車的下游需求中，20-30%對應消費，60-70%對應投資。汽車的關聯(lián)產業(yè)較多，對上下游產業(yè)鏈具有顯著的拉動作用。若同時考慮直接與間接拉動，汽車行業(yè)的產值增長對其他行業(yè)形成的需求拉動大約為本行業(yè)的2.5倍左右。

我們還可以從產業(yè)經濟學角度選取三個維度來衡量汽車產業(yè)鏈對于國民經濟的影響。一是關聯(lián)強度（即當前行業(yè)對其他產業(yè)的協(xié)同帶動效應），使用投入產出表計算行業(yè)的影響力系數(shù)，汽車制造在53個行業(yè)中排名第4，而感應度系數(shù)則均值以下，說明汽車行業(yè)在經濟中主要是拉動其他行業(yè)發(fā)展而非被其他行業(yè)所拉動。二是收入彈性（即消費者對某一產品需求量變化對收入變化的敏感程度），汽車行業(yè)的高收入彈性在產業(yè)結構中可創(chuàng)造更高的市場需求；三是生產率上升速率，即汽車作為技術進步較快的行業(yè)可不斷推升生產效率的提高。

汽車周期在經驗上對經濟表現(xiàn)有一定領先性。從近年汽車零售與GDP增速以及與PMI的關系來看，汽車在經驗周期上較宏觀經濟更為領先，比如2014年Q1末汽車零售見頂，Q3初PMI見頂；2015年Q1末汽車零售見底，2016年Q1PMI見底；2017年年中汽車零售見頂，2017年Q3末PMI見頂；2018年一季度后汽車零售下行加速，2018年年中后經濟下行加速。

對本輪經濟放緩來說，汽車亦是需求端的關鍵影響因素。2000年以來國內經歷了五輪汽車景氣周期。最近的一輪始于2015Q4的汽車增值稅優(yōu)惠政策，隨著優(yōu)惠政策逐步退出，2017年汽車銷量和產量增速觸頂下行。其中2018年下半年至今的后半段下行期，除了行業(yè)周期之外，應該還包括棚改及棚改貨幣化收縮、國六標準影響等因素。

作為耐用消費品中最主要的部分，汽車對本輪消費走勢的拖累明顯。社會消費品零售增速2017年年中后一直在趨勢性下行；但如果我們在零售總額中扣除掉汽車零售額，會發(fā)現(xiàn)2017-2018年消費增速基本平穩(wěn)。

汽車也是本輪工業(yè)端表現(xiàn)的拖累因素之一。汽車產量下滑對同期金屬材料消費、半鋼胎開工率、橡膠價格及產量等形成了顯著的負面影響。2018年4月至年底，汽車產量同比下滑25%，同期上述工業(yè)原料與半成品的產量降幅分別為冷軋30%、半鋼胎開工率20%、橡膠15%、鋁12%左右（玻璃產量同時受房地產施工拉升，未出現(xiàn)下降，但邏輯上亦存在影響）。汽車對于機械等行業(yè)需求也有廣泛影響，2018年下半年金屬加工機床進口轉冷，下游汽車行業(yè)需求變弱是一個重要原因（圖4）。

汽車零售端一般持平于M1周期，目前同比已見底；生產端一般滯后于零售端，從庫存周期看目前在去庫后半段。經驗上看，汽車零售端一般持平于M1周期（圖5），本輪社零口徑汽車零售底部在2018年12月，M1底部在2019年1月，此后兩個指標都處于震蕩回升期。

因為存在去庫存的過程，汽車生產端一般滯后于零售端。從汽車業(yè)產成品庫存周期來說，2012年底部是增速-1.9%，2016年底部是-3.8%，目前1%左右已近底部區(qū)域，即已處于去庫存后半段（圖6）。從環(huán)比變化來看，目前廠商庫存已經接近底部，而渠道庫存仍在加速去化的過程中。

從歷史規(guī)律看，權益市場在大多數(shù)時段具備對行業(yè)周期反映的有效性（圖12）。

下半年汽車行業(yè)的拖累逆轉將是短周期經濟的支撐因素之一。目前零售增速已見底回升；根據廣發(fā)汽車團隊的判斷，批發(fā)增速在年底有望回升到0附近。簡單測算這對消費增速的提振約為0.5%左右；我們對汽車上游主要行業(yè)的需求變化進行測算，預計對名義GDP綜合拉動幅度在0.2-0.3%。若考慮汽車對第三產業(yè)如交運、旅游等行業(yè)的推動，這一影響可能在0.3%左右，可部分對沖出口下滑的影響。

注：產業(yè)影響力系數(shù)指的是該產業(yè)最終需求的變化對其他產業(yè)的影響程度。根據赫希曼《經濟發(fā)展戰(zhàn)略》，發(fā)展中國家首先應當發(fā)展關聯(lián)強度較大的產業(yè)，以通過前項關聯(lián)和后項關聯(lián)的涉及效應，影響和帶動其他產業(yè)的發(fā)展。根據里昂惕夫逆矩陣，其計算公式為：

產業(yè)影響力系數(shù) = 該產業(yè)逆矩陣橫行系數(shù)均值/全部產業(yè)逆矩陣橫行系數(shù)均值的平均

根據筱原三代平《產業(yè)結構與投資分配》，如果選擇收入彈性較大的產業(yè)作為主導產業(yè)，隨著經濟發(fā)展，該行業(yè)可以創(chuàng)造出更大的市場需求。其計算公式為：

收入彈性 = 該行業(yè)產出的人均需求增長率/人均國民收入增長率

風險提示

汽車需求不及預期