宋雪濤：下一階段市場(chǎng)行情 可能以基本面為主導(dǎo)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，作者為天風(fēng)宏觀團(tuán)隊(duì)。

開(kāi)年以來(lái)激發(fā)A股強(qiáng)勢(shì)行情的原因是多方面的，外有美聯(lián)儲(chǔ)意外轉(zhuǎn)鴿、全球權(quán)益市場(chǎng)risk-on、外資加持A股，內(nèi)有宏觀數(shù)據(jù)真空期下的貨幣寬松和財(cái)政加碼、資本市場(chǎng)改革以科創(chuàng)板為依托蓄勢(shì)待發(fā)，中美談判看上去也頗有進(jìn)展。當(dāng)行情初步逆轉(zhuǎn)后，市場(chǎng)情緒在寬松流動(dòng)性和友好政策的呵護(hù)下迅速升溫，賺錢(qián)效應(yīng)和增量資金相得益彰。相比之下，18年底一度近乎無(wú)人看空的債券市場(chǎng)則出現(xiàn)震蕩調(diào)整。

站在1季度末尾，我們?cè)?8年12月的年度報(bào)告《勝而后戰(zhàn)：2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和投資展望》和《2019年可能存在的3個(gè)預(yù)期差》中所預(yù)測(cè)的”2019年股債N字型“已經(jīng)走出了第一筆。

展望后市：國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)仍在下行但數(shù)據(jù)真空期已過(guò)，貨幣政策也進(jìn)入信用傳導(dǎo)效果的觀察期，流動(dòng)性暫時(shí)難以進(jìn)一步寬松，兩會(huì)窗口期過(guò)后即將迎來(lái)中美高層間的進(jìn)一步對(duì)話；美股方面，估值修復(fù)與盈利下滑之間的對(duì)抗正處于不穩(wěn)定的邊緣，聯(lián)儲(chǔ)意外轉(zhuǎn)鴿后的流動(dòng)性寬松預(yù)期已充分定價(jià)，聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度搖擺和業(yè)績(jī)大幅下修使美股隨時(shí)可能轉(zhuǎn)向risk-off。對(duì)于A股，在前期眾多利多因素陸續(xù)兌現(xiàn)或面臨更新后，預(yù)計(jì)以估值修復(fù)為主的全面普漲可能進(jìn)入盤(pán)整階段，下一階段市場(chǎng)風(fēng)格可能轉(zhuǎn)向以基本面為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性行情。

3月以來(lái)，我們從實(shí)體、金融、流動(dòng)性、通脹等幾個(gè)方面對(duì)開(kāi)年至今的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)行了詳細(xì)梳理，現(xiàn)將系列報(bào)告匯總?cè)缦拢?/strong>

一、實(shí)體：投資、消費(fèi)、出口

開(kāi)年以來(lái)的宏觀實(shí)體數(shù)據(jù)與此前觀察到的高頻數(shù)據(jù)/領(lǐng)先指標(biāo)指向結(jié)果基本一致，工業(yè)生產(chǎn)偏弱，內(nèi)需外需尚可，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍在短周期下行期，但失速下滑的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著降低。

1. 固投：托底，震蕩

投資作為三駕馬車(chē)中最容易被政策觸達(dá)的一項(xiàng)，底部已經(jīng)在18Q3出現(xiàn)（5.3%），未來(lái)1-2個(gè)季度仍對(duì)經(jīng)濟(jì)起托底作用，但固投增速進(jìn)一步向6%以上反彈的空間也不大，年內(nèi)可能是震蕩走勢(shì)。整體來(lái)看，1-2月固投增速略超預(yù)期，主要原因在于房地產(chǎn)投資增速超預(yù)期。

但需要注意的是，統(tǒng)計(jì)局在公布新一年固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)時(shí)，會(huì)”根據(jù)統(tǒng)計(jì)執(zhí)法檢查和第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查單位清查結(jié)果，對(duì)上年同期固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)進(jìn)行修訂，增速按可比口徑計(jì)算“，因此18年的固投增速（全年5.9%）所用口徑與19年的固投增速（1-2月6.1%）并不相同，5.9%與6.1%這兩個(gè)數(shù)據(jù)并不具有完全的可比性。

1）房地產(chǎn)：新開(kāi)工不旺，建安投資回升，業(yè)績(jī)釋放

18年房地產(chǎn)鏈條主要在前半段做文章（開(kāi)工、施工、預(yù)售），19年需要補(bǔ)齊后半段（建筑、安裝、竣工）。開(kāi)年以來(lái)，房地產(chǎn)新開(kāi)工不旺，1-2月新開(kāi)工面積增速較18年底顯著回落（17.2%→6%）；但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速仍能超預(yù)期（18年9.5%→11.6%），主因是建筑工程和設(shè)備工器具投資快速回升（建筑工程：18年-2.3%→9.4%，設(shè)備工器具：18年-1.7%→30.4%）；竣工端依然低迷（18年-7.8%→-11.9%），預(yù)計(jì)竣工增速后續(xù)會(huì)回升。今年房地產(chǎn)建筑安裝和竣工回升將成為房地產(chǎn)中下游產(chǎn)業(yè)鏈基本面企穩(wěn)的重要支撐，也是促成19年下半年經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的重要因素。

2）基建：開(kāi)工較好，中央主導(dǎo)項(xiàng)目明顯上升

基建開(kāi)工相對(duì)較好，1-2月基建投資增速如期回升（18年3.8%→4.3%），上半年將持續(xù)托底投資。不過(guò)，當(dāng)前政策基調(diào)下基建總量彈性依然有限，同時(shí)結(jié)構(gòu)分化明顯：中央財(cái)政相對(duì)寬裕，主導(dǎo)鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增速大幅反彈（-5.1%→22.5%），拉動(dòng)基建整體回升1.4%；地方財(cái)政仍被債務(wù)問(wèn)題制約，對(duì)基建回升貢獻(xiàn)不大。待專(zhuān)項(xiàng)債、城投融資等資金陸續(xù)到位后，地方基建貢獻(xiàn)有望提高。

3）制造業(yè)：周期性回落，聚焦高科技制造

制造業(yè)投資2018年的高景氣兼具周期性因素（上游行業(yè)從盈利修復(fù)轉(zhuǎn)向資本開(kāi)支、房地產(chǎn)新開(kāi)工需求旺盛、機(jī)械設(shè)備集中更新?lián)Q代）和結(jié)構(gòu)性因素（高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)高增）。2019年，綜合企業(yè)資金周轉(zhuǎn)、民間經(jīng)營(yíng)狀況和周期性行業(yè)景氣度三個(gè)維度，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資周期性因素減弱、結(jié)構(gòu)性因素持平，投資增速小幅回落（9.5%→5.5-6.5%），節(jié)奏上前高后低，年末企穩(wěn)。

2. 消費(fèi)：緩降，反彈空間小

社零消費(fèi)增速企穩(wěn)（18全年9%、12月當(dāng)月8.2%→19年1-2月8.2%），后續(xù)在通脹中樞上移、原油價(jià)格企穩(wěn)、個(gè)稅增值稅下調(diào)等因素作用下，社零增速快速下沉至”7%“臺(tái)階的概率不大；但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)盈利居民收入增速下滑、棚改貨幣化力度減弱的大背景下，顯著反彈的空間也很小，短期可能看不到明顯的方向性變化。

3. 出口：1季度韌性尚可，2季度壓力較大

1-2月出口受春節(jié)效應(yīng)影響較大，應(yīng)將1季度數(shù)據(jù)結(jié)合來(lái)看。春節(jié)效應(yīng)下3月出口增速顯著反彈概率較大，預(yù)計(jì)1季度出口增速在1-2%左右，較18Q4小幅回落，韌性尚可。但參考BDI等領(lǐng)先指標(biāo)，2季度出口增速回落壓力較大，可能是內(nèi)需企穩(wěn)后繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的重要因素，后續(xù)應(yīng)密切關(guān)注。

二、金融：關(guān)注M1增速的變化

2月社融信貸增速雖然較1月脈沖式回落，但1-2月增速仍較去年年底回升，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)打下了基礎(chǔ)；信貸質(zhì)量環(huán)比有所改善，但同比過(guò)去兩年還有差距。預(yù)計(jì)社融增速全年在10-11%之間窄幅震蕩運(yùn)行，對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的擾動(dòng)逐漸減弱。

隨著總量數(shù)據(jù)（社融增速、M2增速）鈍化，后續(xù)可以更多關(guān)注社融信貸結(jié)構(gòu)和高彈性M1的變化。預(yù)計(jì)M1同比增速底部已現(xiàn)，全年震蕩回升至7-9%，對(duì)應(yīng)全年來(lái)看股市表現(xiàn)大致為高波動(dòng)和中樞回升，PPI和名義經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)修復(fù)的時(shí)點(diǎn)在3季度左右。

三、流動(dòng)性

1-2月貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于寬松，DR007回落到2016年9月的水平，且與7天逆回購(gòu)利率（2.55%）長(zhǎng)時(shí)間倒掛。利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，為保證利率走廊的有效性，貨幣市場(chǎng)利率不應(yīng)長(zhǎng)時(shí)間突破走廊邊界，因此央行需要適當(dāng)收縮流動(dòng)性。

此外，在經(jīng)歷了開(kāi)年以來(lái)的流動(dòng)性寬松后，貨幣政策已進(jìn)入效果觀察期。總量層面，1-2月社融增速、M1增速出現(xiàn)反彈；價(jià)格層面，本輪貨幣市場(chǎng)利率的快速下行始于18Q2，票據(jù)融資利率基本同步下降，一般貸款利率從18Q4開(kāi)始下行，能否繼續(xù)下行有待進(jìn)一步觀察。

整體來(lái)看，3月貨幣政策進(jìn)一步放松的概率不大，DR007中樞可能較1-2月有所回升（2.5-2.6%），接近2018年4季度的水平。對(duì)于中期的流動(dòng)性環(huán)境，在基本面沒(méi)有出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象之前，我們?nèi)匀惠^為樂(lè)觀，上半年貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的概率不大，近期密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)3月議息會(huì)議。

四、通脹

非洲豬瘟嚴(yán)重性超預(yù)期、原油供給端的諸多不確定性帶來(lái)了19年”豬油共振“推升通脹的風(fēng)險(xiǎn)。另外，隨著社融增速企穩(wěn)、M1-M2剪刀差收斂，PPI通縮的概率和預(yù)期深度降低，對(duì)非食品CPI的拖累也有所減輕。

綜合豬油共振和其他因素，預(yù)計(jì)全年CPI前低后高：Q1年內(nèi)低點(diǎn)，3、4月反彈但幅度溫和；Q2開(kāi)始上升，6-7月出現(xiàn)年內(nèi)第一次高點(diǎn)；Q3回落但保持較高中樞；Q4再度沖高，11、12月壓力較大，”豬油雙高“的情形下CPI可升至3%。

通脹預(yù)期可能在年中前后升溫，需重視耐消板塊的投資彈性；但”非核心“因素拉動(dòng)CPI尚不足以令貨幣政策轉(zhuǎn)向，貨幣政策后續(xù)的寬松空間仍取決于信用擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，維持全年利率走勢(shì)“N字型”的判斷。