民生證券：美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)變期，主要資產(chǎn)歷史表現(xiàn)如何？

本文來自“民生證券”。

導(dǎo)讀

美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，大類資產(chǎn)表現(xiàn)將會(huì)怎樣?

摘要

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息后期主要資產(chǎn)表現(xiàn)

美股的表現(xiàn)往往好于其他經(jīng)濟(jì)體股票表現(xiàn);主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線往往趨于平緩;黃金價(jià)格漲跌互見，更多地與美元走勢有關(guān);主要大宗商品價(jià)格往往在加息中后期走弱;匯率變化有起有伏，并非單單由加息周期決定。

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期主要資產(chǎn)表現(xiàn)

權(quán)益資產(chǎn)往往能夠取得絕對(duì)正收益;國債收益率整體下降，但時(shí)間路徑上可能波動(dòng)較大;更低的利率降低購房者的負(fù)擔(dān)，刺激購房者置業(yè)需求;主要大宗商品價(jià)格往往大幅波動(dòng);匯率變化方向不確定。

2019年下半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)猜想

黃金或?qū)⒆叱鲆欢沃衅谛星?美股預(yù)期收益下降、波動(dòng)升，可能仍有正回報(bào);美元指數(shù)大概率維持基本平穩(wěn);原油價(jià)格基本面已觸底，存在上行可能;A股三季度重在防御和等待信號(hào)驗(yàn)證，四季度可能是配置風(fēng)險(xiǎn)收益比更佳的時(shí)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)鴿派不及預(yù)期。

目錄

1 美聯(lián)儲(chǔ)加息后期全球大類資產(chǎn)價(jià)格歷史表現(xiàn)

1.1 1985年以來的四次加息周期

1.2 權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

1.3 固收資產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

1.4 房地產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

1.5 黃金表現(xiàn)及邏輯

1.6 大宗商品價(jià)格表現(xiàn)及邏輯

1.7 匯率表現(xiàn)及邏輯

2 美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期全球大類資產(chǎn)價(jià)格歷史表現(xiàn)

2.1美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策切換的原因

2.2 權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

2.3 固收資產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

2.4 房地產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

2.5 黃金表現(xiàn)及邏輯

2.6 大宗商品價(jià)格表現(xiàn)及邏輯

2.7 匯率表現(xiàn)及邏輯

3 2019年下半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)猜想

1 美聯(lián)儲(chǔ)加息后期全球大類資產(chǎn)價(jià)格歷史表現(xiàn)

1.1 1985年以來的四次加息周期

從1985年之后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)完成了四次加息周期，分別是從1988.3~1989.6、1994.2~1995.7、1999.6~2001.1以及2004.6~2007.9(表1，圖1)。作為全球貨幣的錨的管理者，美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)都牽動(dòng)著市場的神經(jīng)，資本市場和大類資產(chǎn)對(duì)其反應(yīng)也各有不同。本文定義每輪加息周期的最后一年為中后期，接下來將對(duì)歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息中后期全球資本市場和主要大類資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)進(jìn)行梳理。

1.2 權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

美股表現(xiàn)往往好于其他經(jīng)濟(jì)體股票表現(xiàn)。全球主要權(quán)益資產(chǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中后期的表現(xiàn)有所分離，美股的表現(xiàn)往往好于其他經(jīng)濟(jì)體股票表現(xiàn)，其內(nèi)在核心邏輯在于隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出加息周期，市場預(yù)期無風(fēng)險(xiǎn)利率水平將不再升高，甚至開始降低，直接拉低權(quán)益市場投資者的要求回報(bào)率，權(quán)益資產(chǎn)估值大幅提升。

受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，2000年2月到2001年1月之間權(quán)益資產(chǎn)估值坍塌，全球整個(gè)權(quán)益市場受到波及，而美國作為全球科技的領(lǐng)頭羊，資本市場更是反映強(qiáng)烈。但標(biāo)普500在其余歷次加息周期中后期的一年時(shí)間里均取得相當(dāng)不錯(cuò)的收益率，總體上好于英國富時(shí)100和德國DAX。而上證綜指在歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中后期的表現(xiàn)近乎于“妖”，甚至在2006年10月到2007年9月之間取得了超過200%的收益率，遠(yuǎn)脫離了基本面，更與市場投機(jī)炒作相關(guān)(表2，圖2-5)。

1.3 固收資產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率曲線往往趨于平緩。美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率更多的是直接影響短期利率，而長期國債收益率往往與未來長期經(jīng)濟(jì)增長潛力掛鉤?；厮輾v史，美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期往往是在美國經(jīng)濟(jì)見頂之后，才會(huì)將節(jié)奏放緩，甚至按下暫停鍵，因此，在加息周期的中后期，往往會(huì)出現(xiàn)美債收益率曲線趨于平緩甚至倒掛。

日本、德國的國債收益率走勢與美國較為接近，而中國由于數(shù)據(jù)原因只有2006年10月~2007年9月的國債收益率走勢圖，可以看到中國與發(fā)達(dá)國家的國債收益率出現(xiàn)巨大背離。主要原因在于，一方面，2006~2007年中國經(jīng)濟(jì)火熱，GDP增速保持在10%以上，另一方面，發(fā)達(dá)國家相繼退出加息周期，大量熱錢涌入，更進(jìn)一步推高中國通脹以及房價(jià)水平，在2007年央行曾連續(xù)6次加息、連續(xù)10次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率(圖6-9)。

1.4 房地產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

從1989年到2007年，美國房地產(chǎn)市場迎來80年代房地產(chǎn)泡沫與儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)危機(jī)后的一個(gè)新的周期。在90年代美國經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張的10年，美國房地產(chǎn)市場也同步高速發(fā)展。特別是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)不斷放寬住房貸款條件，美國房地產(chǎn)市場飛速膨脹，雖然此后美聯(lián)儲(chǔ)接連加息但仍抵擋不住美國房價(jià)的快速上漲。在這樣的大背景下，我們看到四個(gè)時(shí)期美國房價(jià)均快速上漲(圖10)。

90年代日本正在經(jīng)歷房地產(chǎn)泡沫刺破后的陣痛期，房地產(chǎn)長期萎靡，因此在1994.8~1995.7，日本房價(jià)一直處于下跌過程。21世紀(jì)初，隨著房地產(chǎn)泡沫破滅后形成的不良債權(quán)的慢慢消化，居民信心的慢慢恢復(fù)，日本房地產(chǎn)市場逐步復(fù)蘇，在2000.2~2001.1期間日本房價(jià)基本穩(wěn)定，在2006.10~2007.9期間日本房價(jià)甚至溫和上漲(圖11)。

1.5 黃金表現(xiàn)及邏輯

黃金價(jià)格更多地與美元走勢有關(guān)。歷史上，黃金由于其貴金屬的特性，在很長一段時(shí)間內(nèi)一直充當(dāng)一般等價(jià)物，直到 1971 年布雷頓森林體系崩潰后才失去貨幣錨的作用，逐步回歸為一般商品。由于國際金價(jià)與美元之間有密切的關(guān)系，而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策極大程度的影響了美元匯率，因此國際金價(jià)也會(huì)隨之受到影響。

美聯(lián)儲(chǔ)的歷次加息周期的中后期，往往處于美國經(jīng)濟(jì)見頂之后，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮態(tài)度相對(duì)正在發(fā)生改變，但貨幣政策的轉(zhuǎn)向僅僅只能在一定程度上為金價(jià)上漲提供動(dòng)力，并不能決定金價(jià)走勢。因此，在歷史上美聯(lián)儲(chǔ)四次加息周期的中后期，黃金價(jià)格兩次跟隨美元升值而下跌，兩次跟隨美元貶值而上漲(圖12)。

1.6 大宗商品價(jià)格表現(xiàn)及邏輯

主要大宗商品價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)加息中后期往往走弱。作為工業(yè)品的重要原材料，銅、鋁、原油以及鐵礦石等大宗商品在整個(gè)加息周期往往是一路上漲，但其上漲的動(dòng)力在加息周期的中后期在各個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)見頂后逐漸減弱，甚至轉(zhuǎn)而下跌。特別是在1988.7~1989.6和2000.2~2001.1兩次美元上行的時(shí)期，大宗商品上漲的動(dòng)力被強(qiáng)勢的美元所限制，而在2006.10~2007.9兩次美元下行的時(shí)期，大宗商品反而在一定程度上被弱勢的美元推升(圖13-16)。

1.7 匯率表現(xiàn)及邏輯

匯率變化并非單單由加息周期決定。匯率是一種貨幣相對(duì)于另一種貨幣的價(jià)格，其本身就是兩國經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱的一個(gè)綜合反映。因此，美元指數(shù)的強(qiáng)弱除了依賴于美國和非美經(jīng)濟(jì)體的利差外，也取決于美國和非美經(jīng)濟(jì)體宏觀形勢背離程度等其他因素，單單依靠美聯(lián)儲(chǔ)加息難以對(duì)美元指數(shù)起到完全支撐。

從歷史上看，在加息周期的中后期，美元指數(shù)在1988年7月~1989年6月和2000年2月~2001年1月升值，但在時(shí)間路徑上也并非繼續(xù)一路上揚(yáng)，而在1994年8月~1995年7月和2006年10月~2007年9月甚至出現(xiàn)貶值(圖17-20)。

2 美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期全球大類資產(chǎn)價(jià)格歷史表現(xiàn)

2.1 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策切換的原因

過去三十年，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向多次發(fā)生切換，切換原因如下表所示(表3)。

2.2 權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

權(quán)益資產(chǎn)在整個(gè)寬松周期往往能夠取得絕對(duì)正收益，特別是在寬松周期的后期表現(xiàn)出色。由于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策存在一定的時(shí)滯，在美聯(lián)儲(chǔ)步入寬松周期往往是由于美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率上升、通脹低迷或者全球金融市場動(dòng)蕩，因此在1989.6~1994.2、1995.7~1999.6、2001.1~2004.6和2007.9~2015.12四次寬松的初期，股市表現(xiàn)低迷，甚至出現(xiàn)大幅下挫。但在寬松周期的中后期，隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，配合不斷走低的市場利率，權(quán)益市場往往會(huì)出現(xiàn)大幅度上揚(yáng)，甚至出現(xiàn)過熱的現(xiàn)象。但由于國內(nèi)資本市場在過去長期處于相對(duì)封閉的狀態(tài)且散戶一直較多，A股總能走出與國際市場與眾不同的走勢(圖21-24)。

2.3 固收資產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

國債收益率在寬松周期整體下降，但在時(shí)間路徑上可能會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入寬松周期，往往發(fā)生在美國失業(yè)率高企，通脹低迷之時(shí)，市場對(duì)未來長期的經(jīng)濟(jì)增長存在一定擔(dān)憂，因此，美國10年國債收益率往往與伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的降息進(jìn)程而不斷下行。而在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期末期，美國通脹往往開始抬頭，即使美聯(lián)儲(chǔ)仍在降息或者沒有加息，由于長期國債收益率受到未來長期經(jīng)濟(jì)增長、長期通脹預(yù)期的影響也會(huì)上揚(yáng)(圖25-28)。

2.4 房地產(chǎn)表現(xiàn)及邏輯

房地產(chǎn)市場的繁榮與否受到貨幣政策的深深的影響，更低的利率降低購房者的負(fù)擔(dān)，刺激購房者置業(yè)需求。在歷次降息周期，美國房地產(chǎn)市場均能表現(xiàn)良好，只有在2007.9~2015.12期間，美國房地產(chǎn)價(jià)格受次貸危機(jī)影響在大幅下降，但隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格在歷史低位的利率的刺激下再次上揚(yáng)(圖29)。而日本由于房地產(chǎn)泡沫破裂，經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)，在整個(gè)90年代房地產(chǎn)低迷，即使在降息周期也沒有好轉(zhuǎn)。隨著21世紀(jì)房地產(chǎn)泡沫破滅后形成的不良債權(quán)的慢慢消化，日本民眾信心的恢復(fù)，日本房地產(chǎn)市開始穩(wěn)定，在金融危機(jī)后甚至溫和上漲(圖30)。

2.5 黃金表現(xiàn)及邏輯

黃金價(jià)格受美元強(qiáng)弱有關(guān)，受地緣政治等極端風(fēng)險(xiǎn)影響。在1971 年布雷頓森林體系崩潰、黃金回歸為一般商品后，國際金價(jià)與美元之間保持著密切的關(guān)系，同時(shí)由于黃金貴金屬的特性，使其天然成為逆周期的避險(xiǎn)資產(chǎn)。在1995.7~1999.6的降息周期，美元強(qiáng)勁，國際金價(jià)下跌;在1989.6~1994.2和2001.1~2004.6的降息周期，美元疲弱，而且分別疊加海灣戰(zhàn)爭和“9·11”事件等地緣因素的影響，國際金價(jià)一路上漲;在2007.9~2015.12的降息周期，國際金價(jià)在美國次貸危機(jī)、全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)等一系列經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的影響下，表現(xiàn)出逆周期避險(xiǎn)資產(chǎn)的優(yōu)勢，屢創(chuàng)新高，但隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美元的上揚(yáng)而本周期的中后期開始下挫(圖31)。

2.6 大宗商品價(jià)格表現(xiàn)及邏輯

主要大宗商品價(jià)格在美聯(lián)儲(chǔ)寬松周期往往大幅波動(dòng)，在不同的寬松周期受不同的時(shí)代背景影響，價(jià)格走勢有所不同。1989.6~1994.2期間，美國經(jīng)濟(jì)曾一度陷入衰退，作為重要工業(yè)原材料的銅、鋁價(jià)格在此期間大幅下挫;而國際原油價(jià)格則受海灣戰(zhàn)爭的影響一度暴漲。1995.7~1999.6期間，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的興起，美國經(jīng)濟(jì)再次迎來的蓬勃發(fā)展，大宗商品的價(jià)格普遍上漲;而進(jìn)入新世紀(jì)后，隨著中國加入WTO，中國開始成為工業(yè)原材料的重要消耗國，為國際大宗商品的價(jià)格提供了強(qiáng)力的支撐(圖32-35)。

2.7 匯率表現(xiàn)及邏輯

在美聯(lián)儲(chǔ)的寬松周期，全球主要貨幣匯率波動(dòng)并不確定。正如上文所講，匯率是一種貨幣相對(duì)于另一種貨幣的價(jià)格，取決于利率差異、通脹差異以及市場預(yù)期等眾多因素。而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策只是眾多影響因素之一，并不能對(duì)匯率起到?jīng)Q定性作用。

由于歐元和英鎊兩者一起在美元指數(shù)中的權(quán)重接近70%，而英鎊與歐元本身的波動(dòng)具有高度的相關(guān)性，因此，美元指數(shù)往往與英鎊和歐元表現(xiàn)出相反的走勢。從歷史上來看，1989.6~1994.2和2007.9~2015.12的初期，美國都經(jīng)歷著嚴(yán)重的衰退，而美元指數(shù)也一路下跌，但2007.9~2015.12的周期內(nèi)受到歐洲債務(wù)危機(jī)的影響，歐元大幅貶值，反推美元指數(shù)上揚(yáng)。而在1995.7~1999.6和2001.1~2004.6的初期，美元指數(shù)上揚(yáng)，特別是在1995.7~1999.6的周期內(nèi)美元指數(shù)和日元表現(xiàn)強(qiáng)勁，主要是由于亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致大量資本避險(xiǎn)而涌入美元和日元;而2001.1~2004.6的周期內(nèi)，受突發(fā)的“9·11”事件的影響，美元指數(shù)此后一路下跌(圖36-39)。

3 2019年下半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)猜想

黃金：黃金本質(zhì)為美元信用體系對(duì)標(biāo)，美國經(jīng)濟(jì)及貨幣的相對(duì)強(qiáng)弱為決定金價(jià)的關(guān)鍵性因素。目前看，美國經(jīng)濟(jì)放緩且即將進(jìn)入降息周期，美元定價(jià)的資產(chǎn)將會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)比較大的波動(dòng)，黃金作為美元信用的對(duì)沖工具，將會(huì)走出一段中期行情。

美股：2019年下半年美股預(yù)期收益下降、波動(dòng)升，有沖擊但很難崩盤或直接進(jìn)入熊市，預(yù)期仍有正回報(bào)。在就業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勁、薪資持續(xù)增長、居民資產(chǎn)負(fù)債狀況良好等支撐下，美國經(jīng)濟(jì)仍具有較強(qiáng)韌性，美股崩潰轉(zhuǎn)熊概率不大。但美國經(jīng)濟(jì)放緩基本確定，股票預(yù)期收益或?qū)⑾陆怠?/p>

美元：從經(jīng)濟(jì)基本面看，美國經(jīng)濟(jì)雖然放緩但韌性猶存，而受財(cái)政調(diào)整和結(jié)構(gòu)性改革遲滯、老齡化嚴(yán)重、脫歐等因素影響，歐洲經(jīng)濟(jì)增長蒙上陰影，美強(qiáng)歐弱有利于美元企穩(wěn)。從貨幣政策取向看，主要經(jīng)濟(jì)體紛紛進(jìn)入降息周期，對(duì)美元影響趨于平衡。預(yù)計(jì)2019年下半年美元指數(shù)大概率維持基本平穩(wěn)。

原油：多種因素共同作用導(dǎo)致原油價(jià)格的下跌，并非單純的單一作用：供給增加的擔(dān)憂，主要包括沙特，俄羅斯、美國、利比亞、伊拉克、阿聯(lián)酋;伊朗制裁的不確定性;經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂帶來需求增長預(yù)期的下滑;負(fù)Gamma因素使期權(quán)交易加大了原油價(jià)格的下跌趨勢。原油價(jià)格基本面已觸底，但需求邊際變化仍小于供給，油價(jià)存在上行可能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)政策鴿派不及預(yù)期。