中金海外：美聯(lián)儲(chǔ)“鴿聲”推動(dòng)美股再創(chuàng)新高

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”。

隔夜美股市場(chǎng)標(biāo)普500指數(shù)盤中完全收復(fù)前期失地，并再創(chuàng)歷史新高。美聯(lián)儲(chǔ)在昨天結(jié)束的6月FOMC會(huì)議上傳遞的鴿派信號(hào)進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于降息可能“不久降至”的預(yù)期，對(duì)提振投資者情緒也起到了一定的積極作用。與此同時(shí)，10年美債利率盤中降至2%以下，為2016年以來(lái)首次，美元走弱，黃金也繼續(xù)上漲。

近期市場(chǎng)和主要資產(chǎn)價(jià)格的這一變化與我們?cè)凇?H19海外資產(chǎn)配置展望：增長(zhǎng)下行與政策寬松的賽跑》中判斷當(dāng)前環(huán)境下美聯(lián)儲(chǔ)更多是預(yù)防式降息在短期對(duì)股債可能都非壞事，同時(shí)圍繞實(shí)際利率下行這條主線給出的黃金>股票>利率債>信用債>大宗資源品;美國(guó)>歐洲>新興>日本的配置建議基本一致。

就此，我們進(jìn)一步簡(jiǎn)評(píng)如下：

首先，鴿派聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步強(qiáng)化了降息預(yù)期;全球?qū)捤深A(yù)期不斷升溫;負(fù)利率債券規(guī)模創(chuàng)新高。昨天結(jié)束的6月議息會(huì)議中，在市場(chǎng)最為關(guān)注的前瞻指引上，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)會(huì)議聲明措辭的修改(比如去掉patient)、Powell新聞發(fā)布會(huì)、特別是新的利率“散點(diǎn)圖”預(yù)測(cè)都傳遞了更多降息可能臨近的信號(hào)。相比3月時(shí)的預(yù)測(cè)，此次會(huì)議上17個(gè)委員中的8人預(yù)計(jì)2019年內(nèi)有超過(guò)25個(gè)基點(diǎn)以上的降息(其中7人預(yù)計(jì)的降息幅度為50個(gè)基點(diǎn))，盡管從最終中位數(shù)的結(jié)果(2.375%)來(lái)看依然維持與當(dāng)前利率水平不變，但也僅有1人只差。對(duì)于2020年，委員們預(yù)測(cè)的中位數(shù)預(yù)計(jì)將有1次降息，相比之下3月份預(yù)計(jì)仍有1次加息。

受此影響，CME利率期貨對(duì)年內(nèi)還剩的4次會(huì)議隱含的降息概率均已升至100%，差異只是時(shí)間和幅度問(wèn)題，例如7月會(huì)議預(yù)期降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為76%，降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為24%。

不僅如此，歐央行行長(zhǎng)德拉吉在周二暗示未來(lái)可能推出不排除包括降息和重啟QE等在內(nèi)的進(jìn)一步寬松舉措，進(jìn)而推動(dòng)歐洲股市大漲《簡(jiǎn)評(píng)：寬松與樂(lè)觀預(yù)期推升市場(chǎng)——增長(zhǎng)下行與政策寬松的賽跑》。在這一背景下，全球負(fù)利率的程度也在進(jìn)一步加深，當(dāng)前負(fù)利率債券的規(guī)模已經(jīng)高達(dá)13萬(wàn)億美元，超過(guò)2016年9月的高點(diǎn)創(chuàng)出新高。

其次，增長(zhǎng)下行與政策寬松的“賽跑”中，政策響應(yīng)速度是關(guān)鍵。如我們?cè)谙掳肽暾雇麍?bào)告中分析的那樣，在當(dāng)前增長(zhǎng)下行與貨幣寬松的賽跑中，誰(shuí)跑的更快可能是決定短期資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)的關(guān)鍵。如果政策能否及時(shí)響應(yīng)的話，對(duì)于緩解增長(zhǎng)下行壓力和支撐市場(chǎng)表現(xiàn)都將起到一定積極作用。實(shí)際上，近期歐美主要市場(chǎng)的積極反應(yīng)一定程度上就在計(jì)入寬松政策短期來(lái)得更快的預(yù)期。

我們依然維持我們?cè)谙掳肽暾雇袑?duì)于整體宏觀和政策環(huán)境在基準(zhǔn)情形下的判斷，即政策趨向?qū)捤桑鲩L(zhǎng)下行但未衰退，這從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，較為類似于歷史上美聯(lián)儲(chǔ)降息的初期。而歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，這一時(shí)期市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)通常都會(huì)得到一定提振，直到基本面大幅惡化。

不難看出，上述這一組合的落腳點(diǎn)為實(shí)際利率下行，而這又是資產(chǎn)配置的出發(fā)點(diǎn)，因此除利率債外，其他受益于利率回落的資產(chǎn)(如REITs、高股息率、黃金)的吸引力都將提升，股市也將受益于情緒和估值的提振。利率的上行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自基本面明顯好轉(zhuǎn)、以及短期計(jì)入預(yù)期過(guò)多。我們對(duì)下半年海外大類配置的建議為：黃金>股票>利率債>信用債>大宗資源品，但美元區(qū)間震蕩可能會(huì)形成一定約束，另外農(nóng)產(chǎn)品從歷史經(jīng)驗(yàn)看在降息初期或也有不錯(cuò)表現(xiàn);美國(guó)>歐洲>部分新興>其他新興>日本。

再次，針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，也有不少投資者擔(dān)心是否降息等于是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面下行甚至衰退的確認(rèn)，同時(shí)從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看在降息階段股市也跌多漲少。這一擔(dān)心不無(wú)道理，但隱含的一個(gè)假設(shè)是美聯(lián)儲(chǔ)往往都是滯后的“應(yīng)對(duì)式”降息，此時(shí)基本面的迅速惡化將起到主導(dǎo)影響。但如果美聯(lián)儲(chǔ)是“預(yù)防式”的提前降息的話，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響也會(huì)不同。

那么如何判斷當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的響應(yīng)是否及時(shí)呢?1998年的歷史經(jīng)驗(yàn)可以給我們提供一些線索。我們?cè)谙掳肽暾雇麍?bào)告中的專欄三：增長(zhǎng)與寬松的“賽跑”：1998年降息的歷史經(jīng)驗(yàn)中采用收益率曲線(3m10s)倒掛到美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的間隔作為一個(gè)近期衡量指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，1978年以來(lái)5次收益率曲線倒掛后，美聯(lián)儲(chǔ)均開啟了降息周期，但間隔時(shí)間大相徑庭，平均間隔為9個(gè)月。但1998年是個(gè)例外，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在收益率曲線首次倒掛僅18天后即開始降息，成為1978年以來(lái)歷次增長(zhǎng)預(yù)期悲觀后反應(yīng)最快的一次，這也一定程度上也使得1998年成為80年代以來(lái)唯一一次收益率曲線倒掛后沒(méi)有出現(xiàn)衰退的情形，當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也有不錯(cuò)表現(xiàn)。

因此，從這個(gè)角度來(lái)看，結(jié)合當(dāng)前的基本面環(huán)境，我們傾向于認(rèn)為，如果兌現(xiàn)的話(目前看來(lái)已經(jīng)是大概率事件)，給定當(dāng)前基本面，我們傾向認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)是ahead of the curve預(yù)防式降息(insurance cut)，這在短期對(duì)股債可能都非壞事，不像 behind the curve降息時(shí)基本面已經(jīng)迅速惡化。