廣發(fā)海外：聯(lián)儲(chǔ)降息“箭在弦上”，港股短期上漲概率較高

本文來自微信公眾號(hào)“廣發(fā)港股策略”，原標(biāo)題《6月FOMC：聯(lián)儲(chǔ)降息——難以拒絕的一味“藥”》

報(bào)告摘要

聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC：“鴿派”表態(tài)符合預(yù)期

美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC議息會(huì)議延續(xù)年初以來“鴿派”基調(diào)，點(diǎn)陣圖給出明確降息指引，同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的表態(tài)也更加溫和：

第一，利率政策上，聯(lián)儲(chǔ)給出年內(nèi)降息明確指引。6月議息會(huì)議維持基準(zhǔn)利率不變，但點(diǎn)陣圖已暗示聯(lián)儲(chǔ)將于今明兩年降息1-2次。

第二，通脹表態(tài)更較溫和。聯(lián)儲(chǔ)表示將采取適當(dāng)措施維持?jǐn)U張，使通脹接近其對(duì)稱的2%目標(biāo)。

第三，縮表計(jì)劃臨近尾聲。鮑威爾表示縮表計(jì)劃已接近終點(diǎn)，只要有必要，可以使用資產(chǎn)負(fù)債表來提供寬松。

經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)暴露，降息是難以拒絕的一味“藥”

從“加息縮表”到重回寬松，聯(lián)儲(chǔ)在半年內(nèi)實(shí)現(xiàn)態(tài)度“急轉(zhuǎn)”，經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期的放緩是主因：年初以來美國制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，近期消費(fèi)數(shù)據(jù)也不再強(qiáng)勢(shì)，疊加核心PCE已連續(xù)多月低于2%的目標(biāo)水平，進(jìn)一步加大聯(lián)儲(chǔ)降息概率。

除經(jīng)濟(jì)與通脹因素外，脆弱的美國企業(yè)債市場(chǎng)也是聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松的原因之一。美股上市公司凈債務(wù)/EBITDA攀升至歷史高位、美國企業(yè)債面臨評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)、高收益?zhèn)w久期拉長(zhǎng)，美債市場(chǎng)大概率且影響巨大的風(fēng)險(xiǎn)意味著貨幣寬松已是必然——政策收緊，對(duì)于企業(yè)債或是“不能承受之重”。

降息后，港股短期上漲概率較高

聯(lián)儲(chǔ)降息與股債表現(xiàn)：短期股占優(yōu)，中期債占優(yōu)。首次降息后3個(gè)月內(nèi)，股市表現(xiàn)較好，且新興好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市;但隨著時(shí)間推移，債市逐漸走強(qiáng)。

聯(lián)儲(chǔ)降息后，港股短期傾向于上漲，中期分化加劇。降息周期開啟后，港股短期內(nèi)均上漲，但長(zhǎng)期表現(xiàn)有所分化;行業(yè)層面，保險(xiǎn)、電信服務(wù)、食品飲料等弱周期的行業(yè)表現(xiàn)較好。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

美元指數(shù)、美債收益率大幅上行風(fēng)險(xiǎn);美國通脹超預(yù)期上行風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)濟(jì)和上市公司盈利不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);

報(bào)告正文

1，聯(lián)儲(chǔ)降息“箭在弦上”

1.1 6月FOMC：“鴿派”表態(tài)符合預(yù)期

美聯(lián)儲(chǔ)6月FOMC議息會(huì)議延續(xù)年初以來“鴿派”基調(diào)，點(diǎn)陣圖給出明確降息指引，同時(shí)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的表態(tài)也更加溫和：

利率政策上，聯(lián)儲(chǔ)給出年內(nèi)降息明確指引。6月議息會(huì)議維持基準(zhǔn)利率不變，但點(diǎn)陣圖已暗示聯(lián)儲(chǔ)將于今明兩年降息1-2次;從最新市場(chǎng)一致預(yù)期看，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議降息的概率接近100%;

關(guān)于通脹的表態(tài)更加溫和。鮑威爾5月表態(tài)稱“現(xiàn)階段通脹疲軟是暫時(shí)性的，沒有看到加息或者降息很強(qiáng)的必要”;在最新的聲明中，聯(lián)儲(chǔ)提及通脹時(shí)刪除“耐心”這一措辭，并表示將采取適當(dāng)措施維持?jǐn)U張，使通脹接近其對(duì)稱的2%目標(biāo);

縮表計(jì)劃臨近尾聲。鮑威爾表示縮表計(jì)劃已接近終點(diǎn)，只要有必要可以使用資產(chǎn)負(fù)債表來提供寬松;

經(jīng)濟(jì)前瞻有所分化。相較于3月議息會(huì)議預(yù)期值，聯(lián)儲(chǔ)小幅上調(diào)2020年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)預(yù)期(1.9%→2.0%)，小幅下調(diào)2019年、2020年以及2021年的失業(yè)率預(yù)期，下調(diào)2019年、2020年的通脹預(yù)期(2019年核心PCE由2.0%→1.8%)。

1.2 經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)暴露，降息是難以拒絕的一味“藥”

聯(lián)儲(chǔ)去年底表示利率處于中性利率區(qū)間底端，同時(shí)縮表仍將延續(xù)，但6月FOMC表態(tài)已經(jīng)極為鴿派。從“加息縮表”到重回寬松，聯(lián)儲(chǔ)政策基調(diào)緣何大幅逆轉(zhuǎn)?

第一，經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期的放緩是主因。年初以來美國制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，整體下行趨勢(shì)逐漸清晰，而韌性較強(qiáng)的消費(fèi)數(shù)據(jù)，近期也不再強(qiáng)勢(shì);從通脹指標(biāo)看，美國最新核心PCE僅為1.6%，已連續(xù)多月低于2%的目標(biāo)水平，加大聯(lián)儲(chǔ)降息概率。

第二，除經(jīng)濟(jì)與通脹因素外，美國企業(yè)債信用風(fēng)險(xiǎn)抬升、金融市場(chǎng)的“脆弱性”也是聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松的原因之一。金融危機(jī)后，長(zhǎng)期低利率環(huán)境促使美國企業(yè)債權(quán)融資持續(xù)擴(kuò)張，美股上市公司凈債務(wù)/EBITDA攀升至歷史高位，而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回落的背景下，美國企業(yè)債還面臨評(píng)級(jí)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，美債市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)意味著未來貨幣寬松已是必然。

此外，高收益?zhèn)w久期的拉長(zhǎng)，也意味著市場(chǎng)無法承受再一次的貨幣政策收緊。2011-2018年，美國高收益?zhèn)闷谡w呈走高趨勢(shì)，意味著同樣幅度的利率變化，價(jià)格反向波動(dòng)的幅度更高;這同時(shí)也意味著，如果偏“鴿”的貨幣政策態(tài)度有邊際的收緊，對(duì)于企業(yè)債市場(chǎng)可能是“不能承受之重”。

1980年以來，美國共有7輪降息周期，我們回顧了其中4輪典型的降息周期(時(shí)間大于1年、基準(zhǔn)利率下調(diào)超過5%)期間大類資產(chǎn)與港股的表現(xiàn)，總結(jié)出以下結(jié)論：

短期股市表現(xiàn)較好，且新興市場(chǎng)好于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，隨著時(shí)間推延，債市逐漸走強(qiáng)。降息周期開啟初期，盡管經(jīng)濟(jì)仍面臨壓力但還出現(xiàn)衰退，降息釋放流動(dòng)性支撐估值，并抵消盈利下行的拖累;但隨著降息周期深入，基本面因素開始?jí)褐乒墒斜憩F(xiàn)，而受益于利率下降，債市逐漸走強(qiáng);

港股短期上漲確定性高，中長(zhǎng)期表現(xiàn)分化。四輪降息周期開始后1個(gè)月內(nèi)，恒指均出現(xiàn)上漲。但從1年的時(shí)間維度看，港股表現(xiàn)分化——1984、1989年首次降息后1年內(nèi)，恒指漲幅逐漸加大，而2001、2007年降息周期中，恒指先漲后跌;

行業(yè)層面，弱周期板塊表現(xiàn)占優(yōu)。2001年與2007年兩輪降息周期中，表現(xiàn)較好的行業(yè)重合度較低，但仍存在少數(shù)行業(yè)在兩輪降息周期中均表現(xiàn)較好，具體包括：保險(xiǎn)、電信服務(wù)、食品飲料。