國泰君安：美國降息，黃金綻放
本文來自微信公眾號“國泰君安證券研究”，作者：劉華峰、湯龑、鄔華宇、朱敏。
近期，黃金再次表現(xiàn)亮眼，倫敦金單月漲幅6%，SHFE黃金更一舉突破前期高點，創(chuàng)出六年來的新高。
此次金價突破的大背景是市場對美聯(lián)儲的降息預(yù)期高漲。國泰君安有色團隊為此再度發(fā)布深度研報，復(fù)盤了過去五輪美國降息周期中黃金的表現(xiàn)，得出結(jié)論——降息并不代表金價一定上揚，降息于金價影響的判斷關(guān)鍵在于美經(jīng)濟是否實質(zhì)性發(fā)生衰退，經(jīng)濟相對實力是否明顯走弱。
如95-98年降息更多為未雨綢繆的選擇，期間美經(jīng)濟相對實力反而有所增強，故美元走強，金價走弱；而2001-2003年的降息背景則為美經(jīng)濟已實質(zhì)性走弱，金價則具備較好表現(xiàn)。
展望2019年下半年及之后可能發(fā)生的降息周期，國泰君安有色團隊認(rèn)為此輪降息將始于美經(jīng)濟見頂回落，實質(zhì)性衰退，且近期數(shù)據(jù)已有所展現(xiàn)，故判斷金價具備走強基礎(chǔ)。
01 黃金的“黃金時代”
黃金一般被認(rèn)為擁有三種屬性：
1.商品屬性：珠寶及投資需求為主，金價與供需關(guān)系不大；
2.貨幣屬性：黃金性質(zhì)穩(wěn)定且稀缺，具備支付、價值貯藏等功能；
3.金融屬性：美元信用體系的對沖-美元與黃金脫鉤及歐元誕生為兩輪牛市起點。
正因如此，黃金價格的每一次大周期都和國際資本市場甚至人類的重大事件息息相關(guān)。
從長期視角看，黃金存在10年上行（粉）+20年下行（藍(lán)）的大周期
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
從中短期視角看，10年上行+20年下行的大周期中又存在小周期，即下圖所示的5個上行牛市（粉）+4個下行熊市（藍(lán)）。
數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究
金價的每一次漲落背后，都是世界歷史上的一次重要轉(zhuǎn)折。
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
注：黃金價格為倫敦現(xiàn)貨金價格，單位為美元/盎司，數(shù)字編號對應(yīng)上圖
02 分析黃金價格的三個視角
資料來源：國泰君安證券研究
2.1 本質(zhì)視角：黃金是美元信用體系的對標(biāo)
黃金與美元指數(shù)相關(guān)度較高，且1990年后負(fù)相關(guān)更為明顯，相關(guān)系數(shù)超過-0.70。
數(shù)據(jù)來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究
而研究美元信用（美元指數(shù)），等同于研究美國及其他經(jīng)濟體經(jīng)濟/貨幣的相對強弱。
歷史上每輪美元指數(shù)走勢都與美國經(jīng)濟與貨幣政策相對于其他經(jīng)濟體的強弱密切相關(guān)：
目前美元指數(shù)第三輪上升周期已持續(xù)83個月（截止2018年10月），若美國經(jīng)濟見頂，則美元指數(shù)也很可能進入下跌周期。
2.2 抗通脹視角：歷史上每輪金價走強往往伴隨通脹魅影
黃金牛市·第一輪（1970-1980）
起點：布雷頓森體系瓦解，金價與美元正式脫鉤
終點：1980年美元貨幣體系正式進入穩(wěn)定期，美國經(jīng)濟進入高速發(fā)展階段
通脹：CPI同比一度超過10%
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
黃金牛市·第二輪（1999-2011）
起點：1999年歐元正式誕生
終點：2009年起歐債危機陸續(xù)爆發(fā)疊加美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇
通脹：CPI同比一度接近6%
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
值得注意的是，我們認(rèn)為通脹視角并未脫離“黃金本質(zhì)為美元信用體系的對標(biāo)”的分析框架。
因為歷史上每輪金價走強往往對應(yīng)美元信用體系的示弱（或坍塌），此時美國經(jīng)濟往往相對走弱，呈現(xiàn)高通脹（或通脹中樞上移）狀態(tài)。
2003至今通脹指數(shù)國債TIPS收益率與金價負(fù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.87，遠(yuǎn)高于實際利率（名義利率-通脹）與金價的-0.61。這是因為金融產(chǎn)品包括黃金，往往更傾向于反映投資者預(yù)期，而用來測度實際利率的國債收益率-CPI同比往往具有一定滯后性。
因此這也證明了，真正影響金價的是通脹預(yù)期，而非通脹本身。
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
注：美國實際利率定義為10年期國債收益率-CPI同比
2.3 避險視角
黃金另一個被投資者熟知的功能即為避險資產(chǎn)，我們對風(fēng)險事件對金價的影響也進行了分析。
對海灣戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭等戰(zhàn)事期間（或戰(zhàn)爭爆發(fā)一年后）的金價復(fù)盤可知：金價并未因戰(zhàn)爭得到明顯提振，說明戰(zhàn)爭的爆發(fā)并不一定讓資金流向黃金，反而可能因為美國軍事實力的強盛增加投資者對美元的信心，從而出現(xiàn)拋棄黃金的資金流向，致使黃金價格疲軟。
除了次貸危機外，其他危機并沒有對黃金價格產(chǎn)生正面影響，而次貸危機爆發(fā)后金價上漲實質(zhì)上是流動性寬松和人們預(yù)期的改變，并不是單純的次貸危機本身造就了黃金價格的大漲。
我們認(rèn)為，由于黃金價格是由美元定價，其是否受到金融危機的影響，要看美國是否處于危機的核心，且是否因為危機而改變了美國實際利率預(yù)期（名義利率及通脹走向）。
我們認(rèn)為石油危機對黃金價格的影響較戰(zhàn)爭和金融危機更為明顯，這與其說是對美元的規(guī)避，不如說是因為投資者預(yù)期石油危機將會間接導(dǎo)致原材料成本上升，抬升了通脹（預(yù)期），從而推動了黃金價格上漲。
通過以上羅列，我們發(fā)現(xiàn)并非所有的風(fēng)險事件都會黃金價格產(chǎn)生明顯影響，只有沖擊到美元自身信用及美國流動性的風(fēng)險事件，如石油戰(zhàn)爭，才會對黃金價格有明顯影響。
同時我們認(rèn)為危機時期，市場理解的黃金風(fēng)險規(guī)避功能并沒有脫離前述黃金價格本質(zhì)上由實際利率（預(yù)期）決定的分析框架：
危機時期名義利率的下行速度通常快于通脹（石油危機等風(fēng)險事件甚至?xí)涱A(yù)期），因而避險邏輯對金價的提振通常表現(xiàn)為通過對名義利率的打壓或提升通脹預(yù)期，令實際利率走低而實現(xiàn)。
03 五輪降息周期復(fù)盤
第一輪降息（1984/08-1986/08），美元先強后弱，金價先跌后升
此輪降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從11.5%將至5.9%，降息主要原因為經(jīng)歷83-84年的加息周期后，美國利率抬升至11.5%較高水平，高利率對經(jīng)濟的影響逐漸顯現(xiàn)，GDP自1984Q1高點迅速回落,為刺激經(jīng)濟聯(lián)儲選擇降息。
此輪降息過程中美元先強后弱，金價先跌后升，我們認(rèn)為主要源于：經(jīng)濟方面，前期美經(jīng)濟雖明顯明顯回落，但相對其他經(jīng)濟體仍然較強，實際上1980-1985年美GDP全球占比不斷提升至1985年高點34.3%，此后才回落；而貨幣方面前期經(jīng)過加息，利率是從高點11.5%逐步回落仍居高位，故無論是從經(jīng)濟還是貨幣相對強度而言，美元指數(shù)前期都具備走強條件。
步入此輪降息后期，美經(jīng)濟相對強度的大幅走弱（全球GDP占比快速下滑）及廣場協(xié)議后美元大幅貶值則促使后期美元指數(shù)大幅走弱，相對應(yīng)金價呈現(xiàn)先跌后升態(tài)勢。
第二輪降息（1989/5-1992/9），美元走弱，金價震蕩
此輪降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從9.8%降至3.0%，降息主要原因為：1987年10月美國股市暴跌，為救市及刺激經(jīng)濟美聯(lián)儲采取一系列公開市場操作，造成通脹抬頭，1988年為治理通脹開始加息，1989年為防止經(jīng)濟因利率抬升下滑選擇了降息，此外1990年第一次海灣戰(zhàn)爭致使油價暴漲，美國經(jīng)濟開始萎縮，89年開始的降息也因此往后延續(xù)。
此輪降息過程中美元整體走弱，金價震蕩，但整體與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。
第三輪降息（1995/07-1998/11），美元走強，金價走弱
此輪降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.75%將至4.75%，降息主要原因為1995年處于對經(jīng)濟下滑的擔(dān)憂，美聯(lián)儲未雨綢繆選擇降息，而1998年受到俄羅斯債務(wù)違約以及對沖基金Long Term Capital Management近乎崩潰的影響，美聯(lián)儲降息來避免金融危機。
此輪降息過程中美元走強，金價走弱。事實上此輪降息并非源于美經(jīng)濟實質(zhì)性下滑，而更多源自聯(lián)儲未雨綢繆防止經(jīng)濟下滑的措施，可以明顯看到降息周期內(nèi)，美國GDP全球占比不斷提升，相對實力明顯增強，而貨幣方面整個周期內(nèi)利率只下降約100bp，故美元指數(shù)不斷走強，金價走弱。
第四輪降息（2001/01-2003/06），美元走弱，金價走強
此輪降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.00%將至1.00%，降息主要原因為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、國際油價大幅攀升及911事件致使美國經(jīng)濟舉步維艱，失業(yè)率大幅攀升，經(jīng)濟增長緩慢，為刺激經(jīng)濟增長，聯(lián)儲選擇降息。
此輪降息過程中美元走弱，金價走強。相較于前幾次降息本輪降息為看到經(jīng)濟實質(zhì)性衰退后的降息，故美國經(jīng)濟衰退較為明顯如2001Q3GDP同比增速大幅下滑跌至谷底，2001-2003期間失業(yè)率大幅攀升，全球GDP占比明顯走低，經(jīng)濟及貨幣強度皆相對走弱，故降息期間美元走弱，金價走強。
第五輪降息（2007/09-2008/12），美元先弱后強，金價先升后降
此輪降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.25%將至0.25%，降息主要原因為2004-2006的加息致使美國房貸利率大幅攀升，加總了購房者還貸壓力及嚴(yán)重打擊了房地產(chǎn)市場，房價暴跌，債務(wù)違約風(fēng)險急劇擴張，2007年9月開始為穩(wěn)定房地產(chǎn)市場聯(lián)儲開始降息但并未阻止隨后次貸危機發(fā)生，降息政策一直延續(xù)至2018年12月，利率水平將至歷史最低0.25%。
此輪降息期間美元先弱后強，對應(yīng)的金價為先升后降，我們認(rèn)為主要源于：次貸危機前期美國經(jīng)濟率先下滑，GDP同比大幅下滑，GDP全球占比逐步走低，但后期影響逐漸波及歐日，且歐日經(jīng)濟下滑幅度更大，故美經(jīng)濟相對強度呈現(xiàn)先強后弱態(tài)勢，體現(xiàn)在美元上也先弱后強，金價走勢則正好相反。
04 總結(jié)：此輪降息金價大概率走強
降息不代表金價一定上揚，金價可能震蕩甚至下跌，而我們對70年年代至今歷次降息開始一周、兩周直至一年內(nèi)的金價漲幅進行了統(tǒng)計，統(tǒng)計表明：降息政策的落地大概率意味著未來一段時間金價上揚：降息落地后一周金價平均漲幅達(dá)1.26%，一個月漲幅達(dá)0.74%，三個月漲幅達(dá)7.36%，一年漲幅達(dá)14.93%。
70-80年代的美經(jīng)濟明顯衰退期，降息落地往往伴隨著黃金價格的上揚，而81-99年美經(jīng)濟總體低通脹、高增長時期的降息政策落地對金價的促進作用不明顯，2000年至今的降息往往對應(yīng)金價上漲， 而2019年下半年或?qū)㈤_始的降息將起始于美經(jīng)濟的見頂回落、實質(zhì)性走弱，故我們認(rèn)為此輪降息期間金價或?qū)⒋蟾怕首邚姟?/p>
是金子，總會發(fā)光。
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