招商證券簡評美聯(lián)儲6月議息會議：內(nèi)部分歧加大，降息聲音增加

本文來自微信公眾號“軒言全球宏觀”，原標題《【招商宏觀】混亂——簡評美聯(lián)儲6月議息會議》

核心觀點：

6月20日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在2.25%-2.5%不變，符合市場預期。雖然聯(lián)儲仍然維持今年維持利率不變的預估，但散點圖顯示聯(lián)儲內(nèi)部分歧加大，降息聲音增加，聲明也刪除了對未來利率路徑“保持耐心”的說法，令市場降息預期升溫。

其實，無論是散點圖還是聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟的展望都顯得十分混亂。在美十債收益率接近2%的情況下，已經(jīng)隱含了兩次的降息預期;我們還是建議投資者保持謹慎，就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，年內(nèi)聯(lián)儲降息的證據(jù)并不充分。由于對經(jīng)濟判斷失誤較多，聯(lián)儲貨幣政策制定可能也會比較混亂，市場預期就更是亂上加亂。

以下為正文內(nèi)容：

(1)美聯(lián)儲維持2019年利率不變的預估，但內(nèi)部降息聲音增加。

6月20日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間維持在2.25%-2.5%不變，符合市場預期。雖然聯(lián)儲仍然維持今年維持利率不變的預估，但散點圖顯示聯(lián)儲內(nèi)部分歧加大，降息聲音增加，聲明也刪除了對未來利率路徑“保持耐心”的說法，令市場降息預期升溫。

預估中值顯示，對2019年年底適宜聯(lián)邦基金利率的預期維持在2.4%，即認為今年維持利率不變。但美聯(lián)儲內(nèi)部分歧加劇，本次有8位官員預期今年至少降息一次，其中7人認為會降息兩次;另有8人認為年內(nèi)應按兵不動，僅一人支持今年加息。而3月曾有11位官員支持今年按兵不動，另有6人建議今年至少加息一次，其中有2人認為應加息兩次(每次25個基點)。下調(diào)2020年底預估為2.1%(3月份時為2.6%)，下調(diào)2021年底預估為2.4%(3月份時為2.6%)。這意味著，2020年將降息1次，2021年轉(zhuǎn)向加息1次;3月份是預期2020年加息1次，2021年停止加息。此外，美聯(lián)儲將更長期聯(lián)邦基金利率下調(diào)至2.5%，低于3月的2.8%。

本次美聯(lián)儲聲明對美國經(jīng)濟的描述只有輕微的走弱，這與其維持今年經(jīng)濟增速不變、上調(diào)2020年經(jīng)濟增速的判斷一致;聲明更多強調(diào)了通脹的持續(xù)低迷，從而為貨幣政策轉(zhuǎn)松留出空間。此外，美聯(lián)儲也在關(guān)注美國同其他國家的貿(mào)易問題以及美國國內(nèi)的金融市場穩(wěn)定，鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，“商界和農(nóng)業(yè)合約對貿(mào)易的擔憂加劇，金融市場的風險情緒惡化”。

(2)美聯(lián)儲維持美國2019年經(jīng)濟增長預估在2.1%不變，上調(diào)2020年經(jīng)濟增長預估。

美聯(lián)儲發(fā)布最新經(jīng)濟預期報告。維持2019年GDP預期在2.1%不變，上調(diào)2020年GDP預期至2.0%(此前為1.9%)，維持2021年GDP預期在1.8%不變，維持長期GDP預期在1.9%不變。下調(diào)2019年失業(yè)率預期至3.6%(此前為3.7%)，下調(diào)2020年失業(yè)率預期至3.7%(此前為3.8%)，下調(diào)2021年失業(yè)率預期至3.8%(此前為3.9%)，下調(diào)長期失業(yè)率預期至4.2%(此前為4.3%)。下調(diào)2019年通脹預期至1.5%(此前為1.8%)，下調(diào)2020年、2021年通脹預期至1.9%(此前為2.0%)，維持長期通脹率預期在2.0%不變。

(3)混亂。

2016年三季度以來，已實際GDP同比增速衡量，美國已經(jīng)連續(xù)改善了11個季度(2016年三季度至2019年一季度)，雖然目前我們觀察的數(shù)據(jù)和國內(nèi)外機構(gòu)一致預期都顯示美國經(jīng)濟在一季度已經(jīng)觸頂，但不確定性仍然存在。事實上在3月底的時候，市場也曾對美國經(jīng)濟在去年下半年見頂抱有一致預期，但一季度美國實際GDP同比增速錄得3.2%，再創(chuàng)本輪新高，大超市場預期。

美國這一輪經(jīng)濟上行周期的時間和幅度大大超出了其他經(jīng)濟體，也超出了后次貸危機以來(2011年以來)自己的周期表現(xiàn)，除了川普減稅帶來的刺激(大體發(fā)生在2017年9月至2018年8月)外，更為關(guān)鍵的全要素生產(chǎn)效率的提升，2019年一季度美國非農(nóng)勞動力生產(chǎn)率同比錄得2.4%，高于前值1.7%，也是2011年以來首次突破2%。

我們不清楚，美聯(lián)儲的模型中有沒有考慮長周期變化的因素，也許如格羅斯批評的那樣，美聯(lián)儲的模型中并沒有對長周期的變化做出應有的調(diào)整。至少我們從最近幾年美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟增速的預估方面可以看出，其錯誤程度堪稱離譜。以本次預估為例，一季度美國實際GDP同比增速錄得3.2%，二季度已經(jīng)基本過完，就算有下行，也比較輕微，這意味著上半年美國經(jīng)濟增速或在3%附近，那么全年要達到聯(lián)儲預估的2.1%，意味著下半年美國經(jīng)濟增速會大幅回落至1%附近，我們認為出現(xiàn)這一情況的概率很低。我們一直傾向于認為，美國經(jīng)濟增速本輪下行會比較溫和，背后的原因是次貸危機后美國實體部門債務主要集中在政府。

在美十債收益率接近2%的情況下，已經(jīng)隱含了兩次的降息預期;我們還是建議投資者保持謹慎，就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，年內(nèi)聯(lián)儲降息的證據(jù)并不充分。由于對經(jīng)濟判斷失誤較多，聯(lián)儲貨幣政策制定可能也會比較混亂，市場預期就更是亂上加亂?，F(xiàn)有情況下，一種小概率的情況會支持聯(lián)儲放松貨幣政策，即在實際增速溫和回落的背景下，受生產(chǎn)效率持續(xù)提升影響，美國潛在增長中樞開始系統(tǒng)上移，也就是說美國會重現(xiàn)耶倫筆下驚艷十年的輝煌。如果這種情況出現(xiàn)，至少短期來看，對于新興經(jīng)濟體將是一場災難，對應97/98年的亞洲金融危機。

不過，大概率的情況是，美國的生產(chǎn)效率難以持續(xù)上升，目前已近強弩之末。根據(jù)格羅斯的研究和我們的補充，2011年之后，全球生產(chǎn)效率系統(tǒng)下降的原因有以下五點：邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護主義升溫、次貸危機沖擊;其中前四點是長期因素，目前看不到太多轉(zhuǎn)向的跡象，最后一點是短期擾動，可能已經(jīng)結(jié)束。如果僅僅是短期擾動結(jié)束的話，那么生產(chǎn)效率在接近上一輪中樞位置(2001-2010年的2.6%)后，進一步上升的空間和彈性都在下降。