海通：上市房企Top50銷售增速超越行業(yè) 黑馬完成梯隊(duì)進(jìn)階

本文來自微信公眾號(hào)“涂說天下”，作者涂說君。  

投資要點(diǎn)

上市房企Top50銷售優(yōu)于行業(yè)。2018年銷售金額Top50上市房地產(chǎn)公司銷售總金額達(dá)到7.82萬億元，同比增長39%，權(quán)益銷售金額達(dá)到5.65萬億元，同比增長23%。而2018年商品房和住宅銷售金額的同比增速分別為12%和15%，分別較2017年同比增速下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)和上升3.37個(gè)百分點(diǎn)，商品房銷售面積的同比增速分別為1%和2%，分別較2017年下降6.34和3.10個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)銷售增速趨于放緩，Top50公司銷售業(yè)績明顯好于行業(yè)。

黑馬房企突破千億銷售大關(guān)，完成梯隊(duì)進(jìn)階。2017年4000億元銷售規(guī)模的房企缺失，2018年融創(chuàng)中國和保利地產(chǎn)填補(bǔ)了該空白。我們將房企分成三個(gè)梯隊(duì)，發(fā)現(xiàn)2018年各梯隊(duì)內(nèi)銷售規(guī)模差距較2017年明顯增加，梯隊(duì)內(nèi)部分化持續(xù)。此外，2018年第二梯隊(duì)中有12個(gè)黑馬房企在2018年實(shí)現(xiàn)了1000億元銷售規(guī)模大關(guān)，成功升階進(jìn)入第二梯隊(duì)，包括富力地產(chǎn)、融信集團(tuán)、金科集團(tuán)、中國金茂、首開股份、中南建設(shè)、正榮集團(tuán)、泰禾集團(tuán)、雅居樂和遠(yuǎn)洋地產(chǎn)等。

截止2018年底土地儲(chǔ)備依舊充裕。2018年房企當(dāng)年土地投資金額與銷售金額的比值較2017年出現(xiàn)下滑。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)控、融資成本上升以及行業(yè)銷售增速放緩的環(huán)境下，房企采取了注重現(xiàn)金的策略，減少投資是符合商業(yè)邏輯的。雖然土地投資力度在2018年減弱，但是截止到2018年底的土地儲(chǔ)備依舊充足，2018年和2017年土地儲(chǔ)備建面與銷售面積比值相比變化不大。大部分房企可以滿足未來3-5年的銷售。

房企業(yè)績鎖定能力依舊較強(qiáng)。房企2018年預(yù)收賬款較營業(yè)收入比值仍然較高。這說明房企2019年結(jié)轉(zhuǎn)收入增長仍有潛力。第二梯隊(duì)中的部分房企（華夏幸福、中南建設(shè)、金科股份、招商蛇口、華發(fā)股份）在2019-2022年有相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績目標(biāo)，以歸母凈利潤為目標(biāo)的年復(fù)合增速在39-54%之間，2018年有業(yè)績目標(biāo)的房企基本超額完成任務(wù)?？傮w來看，我們認(rèn)為2018年Top52房企經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示各梯隊(duì)內(nèi)部在銷售、土儲(chǔ)和融資方面有持續(xù)分化的趨勢(shì)。第二梯隊(duì)和第三梯隊(duì)中銷售目標(biāo)增速和土地儲(chǔ)備的最高值顯示出梯隊(duì)內(nèi)部存在強(qiáng)勁黑馬，有望在2019年逆勢(shì)增長。

風(fēng)險(xiǎn)提示：因地調(diào)控環(huán)境下地方調(diào)控松緊變化導(dǎo)致房企銷售受到影響，部分房企開竣工調(diào)節(jié)可能導(dǎo)致最終房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入變動(dòng)不及預(yù)期。

正文

1. 2018年TOP50銷售增速超越行業(yè)，黑馬完成梯隊(duì)進(jìn)階

2018年房地產(chǎn)行業(yè)銷售金額和面積整體增速趨于放緩，商品房和住宅銷售金額的同比增速分別為12.17%和14.65%，分別較2017年同比增速下滑1.5個(gè)百分點(diǎn)和上升3.37個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷售面積的同比增速分別為1.33%和2.17%，分別較2017年下降6.34和3.10個(gè)百分點(diǎn)。

我們按照銷售規(guī)模排列A股和H股上市房地產(chǎn)公司，并根據(jù)全口徑銷售金額數(shù)據(jù)從大到小排序選取了50個(gè)銷售金額規(guī)模排名在A股和H股上市房企中前50的公司。2018年Top50上市房地產(chǎn)公司銷售總金額達(dá)到了7.82萬億元，同比增長39%，高于行業(yè)銷售金額同比增速，權(quán)益銷售金額達(dá)到5.65萬億元，同比增長23%。

我們按照房企全口徑銷售金額的規(guī)模將房企分為三大梯隊(duì)，分類方式和2017年相同。第一梯隊(duì)房企2018年全口徑銷售金額達(dá)到5000億元（含5000億元，以人民幣計(jì)價(jià)）以上，第二梯隊(duì)的房企全口徑銷售金額在5000億元和1000億元（含1000億元）之間，第三梯隊(duì)的房企全口徑銷售金額在1000億元以下。以此梯隊(duì)劃分方式，2018年我們選取的52個(gè)房企公司（2017年Top50中有兩個(gè)房企銷售總規(guī)模在2018年跌出Top50，但我們?cè)?018年數(shù)據(jù)中保留了這兩個(gè)房企）中第一梯隊(duì)房企為3個(gè)（和2017年數(shù)量及房企一致），第二梯隊(duì)為25個(gè)，第三梯隊(duì)為24個(gè)。

第一梯隊(duì)中，2017年達(dá)到5000億元的三個(gè)房企的銷售金額規(guī)模（本節(jié)以下簡稱“銷售規(guī)?！保┰?000億元以上5600億元以下，銷售規(guī)模差距約500億元。2018年第一梯隊(duì)的銷售規(guī)模差距較2017年明顯拉開，規(guī)模差距在1500億元以上。

第二梯隊(duì)中，2017年第二梯隊(duì)銷售規(guī)模最大約3600億元，4000-5000億元銷售規(guī)模的房企缺失，梯隊(duì)內(nèi)銷售規(guī)模差距約2600億元左右。2018年融創(chuàng)中國和保利地產(chǎn)的銷售規(guī)模沖破4000億元填補(bǔ)了空白。此外，2018年第二梯隊(duì)內(nèi)銷售規(guī)模差距約3600億元左右，較2017年有明顯增加。2018年第二梯隊(duì)中有12個(gè)黑馬房企在2018年實(shí)現(xiàn)了1000億元銷售規(guī)模大關(guān)，成功升階進(jìn)入第二梯隊(duì)，這其中包括富力地產(chǎn)、融信集團(tuán)、金科集團(tuán)、中國金茂、首開股份、中南建設(shè)、正榮集團(tuán)、泰禾集團(tuán)、雅居樂和遠(yuǎn)洋地產(chǎn)等。

第三梯隊(duì)銷售規(guī)模最高值和最低值之間的差距從2017年約不到900億元增加到約1600億元。

從梯隊(duì)內(nèi)部最高值和最低值來看，2018年房企梯隊(duì)內(nèi)部銷售金額規(guī)模持續(xù)分化。

在下面的幾個(gè)章節(jié)中我們將圍繞2018年Top52個(gè)房企的土地儲(chǔ)備、業(yè)績鎖定能力以及融資成本三方面展開分析。

2. 2018年土地投資放緩，總土地儲(chǔ)備仍舊充足

首先我們先從房企2018年新增土地儲(chǔ)備和截止到2018年底總土地儲(chǔ)備來分析房地產(chǎn)企業(yè)“儲(chǔ)備”情況。

1）2018年新增土儲(chǔ)投資力度放緩

我們以2018年Top52房企各梯隊(duì)新增土地投資金額除以當(dāng)年銷售金額作為衡量公司2018年投資土地市場(chǎng)的力度指標(biāo)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性和連貫性，我們使用了全口徑的土地投資金額和全口徑的銷售金額。

對(duì)比2017年，2018年Top52房企各梯隊(duì)的土地投資金額占當(dāng)年銷售金額比值的平均值、中位值、最大值和最小值均小于2017年相應(yīng)數(shù)據(jù)。這說明2018年房企在投資土地力度方面出現(xiàn)了放緩。

我們認(rèn)為，雖然2018年行業(yè)銷售金額達(dá)到歷史新高，但是增速出現(xiàn)放緩。頭部房企對(duì)市場(chǎng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的轉(zhuǎn)變相對(duì)較敏感。在行業(yè)周期下行時(shí)段，房企選擇現(xiàn)金為王的策略、減少土地投資，我們認(rèn)為是應(yīng)對(duì)周期的正常操作。

此外，房企對(duì)行業(yè)判斷從2019年銷售目標(biāo)的制定上也可以看出。從各梯隊(duì)房企2019年銷售金額較2018年實(shí)際銷售金額的增速平均值來看，各梯隊(duì)房企均下調(diào)了2019年銷售目標(biāo)增速，顯示出Top52房企對(duì)2019年行業(yè)銷售保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。第二梯隊(duì)中有房企的銷售目標(biāo)增速出現(xiàn)了同比增長63%，達(dá)到梯隊(duì)內(nèi)最大值，且最大值顯著高于2018年。縱觀第二梯隊(duì)平均值、中位數(shù)和最小值，銷售目標(biāo)增速較2018年的下滑幅度較其他梯隊(duì)小。我們認(rèn)為，這說明2019年就銷售目標(biāo)的制定來說，第二梯隊(duì)的房企較其他梯隊(duì)更有增長意愿和動(dòng)力。

2）截止2018年底房企土地儲(chǔ)備充足程度近似2017年

土地投資力度減小不意味著土地投資金額減少。由于土地投資力度指標(biāo)是相對(duì)于當(dāng)年銷售金額而言的，當(dāng)年銷售金額增長高于土地投資增長，則該指標(biāo)出現(xiàn)下滑。我們認(rèn)為該指標(biāo)在判斷房企土地投資力度上有一定借鑒意義，它可以直觀的比較當(dāng)年銷售金額中有多少比重資金用來投資土地。

房企土地儲(chǔ)備總面積（全口徑建面）是否充足，我們用另外一個(gè)指標(biāo)來衡量，即截止年底房企土地儲(chǔ)備面積與當(dāng)年銷售面積的比值。其含義在于，如果我們假設(shè)每年銷售面積維持在當(dāng)年的水平，公司現(xiàn)有的土地儲(chǔ)備總面積可以銷售幾年。換而言之，當(dāng)年土地儲(chǔ)備單位為萬平方米，而銷售面積為萬平方米每年，所以指標(biāo)的單位為年。雖然該標(biāo)準(zhǔn)忽略了房企未來銷售增長性，但每個(gè)房企未來增長速度各異，而該指標(biāo)可以把房企放在同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)行橫向比較。我們認(rèn)為，該指標(biāo)如果在2-3年左右屬于土地儲(chǔ)備較為正常的水平，高于3年說明公司土地儲(chǔ)備較充裕。

對(duì)比2018年和2017年房企年末總土地儲(chǔ)備建面與當(dāng)年銷售面積比值，我們發(fā)現(xiàn)2018年各梯隊(duì)房企該指標(biāo)的均值和2017年無太大變化。第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)指標(biāo)均值與2017年相同，分別為4和5年。第三梯隊(duì)指標(biāo)均值為7年而2017年為6年。第三梯隊(duì)均值較高主要受極值影響，從中位數(shù)來看第三梯隊(duì)2018年指標(biāo)為7年，較2017年上升一年。

此外，從最大值和最小值的差異來看，我們發(fā)現(xiàn)各梯隊(duì)最大值和最小值之差均有所增加 ，這說明房企土地儲(chǔ)備充裕程度也呈現(xiàn)分化。其中第二梯隊(duì)和第三梯隊(duì)個(gè)別公司的土地儲(chǔ)備僅夠銷售1年，土儲(chǔ)緊張。

3. 房企業(yè)績鎖定能力較強(qiáng)

1）賬面預(yù)收賬款（合同負(fù)債）

業(yè)績鎖定方面，由于房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)售制度下未交房的房款以及房屋預(yù)定金放在流動(dòng)負(fù)債中的預(yù)收賬款（2018年年報(bào)以后改稱為合同負(fù)債）中，因此預(yù)收賬款的金額在一定程度上代表了房企未來竣工結(jié)轉(zhuǎn)收入的潛力，或營業(yè)收入鎖定能力。從我們跟蹤的房企來看，房企最終凈利潤的增速主要受當(dāng)年結(jié)轉(zhuǎn)房地產(chǎn)收入增速影響，其次是結(jié)轉(zhuǎn)毛利率。我們以賬面預(yù)收賬款（合同負(fù)債）與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比值來看房企業(yè)績鎖定能力。

對(duì)比2017年預(yù)收賬款與營業(yè)收入比值，2018年第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)的平均值、中位數(shù)、最大值和最小值均略有下滑，但變化并不大。我們認(rèn)為房企預(yù)收賬款可結(jié)轉(zhuǎn)成為次年?duì)I業(yè)收入的潛力依舊存在，房企的業(yè)績鎖定能力更強(qiáng)?？紤]到比值略微下滑的趨勢(shì)，我們認(rèn)為不排除2019年房企營業(yè)收入的增速較2018年放緩。（文末我們結(jié)合銷售目標(biāo)增速將公司進(jìn)行了排序）

2）開竣工增速

受數(shù)據(jù)可得性限制，我們搜集了25個(gè)房企2018年新開工數(shù)據(jù)和36個(gè)房企的竣工增速數(shù)據(jù)。

新開工面積：從新開工增速情況來看，2018年房企第一梯隊(duì)的新開工面積同比增速不高，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)楣疽?guī)模較大的情況下年初預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定，公司會(huì)及時(shí)根據(jù)銷售情況在半年度進(jìn)行調(diào)整。其次是，本身基數(shù)較大，規(guī)模持續(xù)增長的增速會(huì)逐步降低。第二梯隊(duì)新開工增速約為26%，第三梯隊(duì)新開工增速約為33%。

新開工面積的增減意味著房企將土地庫存轉(zhuǎn)化為商品房庫存過程的快慢變化。從2018年新開工增速與2017年增速的對(duì)比情況來看，第一和第二梯隊(duì)放緩了新開工面積的增長速度，而第三梯隊(duì)的新開工面積增速較2017年增加。

我們認(rèn)為，第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)中部分房企在完成銷售規(guī)模迅速拓展之后，順應(yīng)行業(yè)環(huán)境變化，將激進(jìn)的規(guī)模擴(kuò)展轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健增長。新開工增速的變化和房企銷售總金額同比增速的變化基本相似。同時(shí)我們認(rèn)為，新開工面積增速的變化對(duì)房企可銷售商品房面積的影響是短期的，房企可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化及時(shí)調(diào)節(jié)新開工策略。

竣工面積：竣工面積方面，我們搜集了36個(gè)房企的全口徑竣工面積數(shù)據(jù)。2018年房企竣工面積第一梯隊(duì)和第三梯隊(duì)的同比增速較2017年增速有所下滑。第二梯隊(duì)房企竣工面積增速在各梯隊(duì)中相對(duì)較高。竣工面積和竣工項(xiàng)目的權(quán)益比例影響房企營業(yè)收入。假設(shè)均價(jià)變化不大的情況下，并表項(xiàng)目竣工面積增長則當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增長較多。所以橫向?qū)Ρ?018年各梯隊(duì)房企竣工增速，實(shí)際可以看作是對(duì)比的是2018年房企的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)部分結(jié)轉(zhuǎn)收入增長的情況。我們認(rèn)為，2018年第二梯隊(duì)的房企具有較高的結(jié)轉(zhuǎn)增速。

3）股權(quán)激勵(lì)業(yè)績目標(biāo)

業(yè)績鎖定方面還有公司股權(quán)激勵(lì)給公司管理層設(shè)定的未來業(yè)績?cè)鲩L的目標(biāo)。房企股權(quán)激勵(lì)通?？己藲w母凈利潤的規(guī)?；蛟鏊佟?018年以后A股存在股權(quán)激勵(lì)的主要公司為華夏幸福、中南建設(shè)、招商蛇口、華發(fā)股份等。H股因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)要求因?yàn)椴⒉灰欢ü妫虼藭簳r(shí)未統(tǒng)計(jì)。從我們統(tǒng)計(jì)的公司2018年實(shí)際完成情況來看，大部分公司達(dá)到了股權(quán)激勵(lì)對(duì)當(dāng)年業(yè)績的要求。

4. 2018年融資成本普遍上升

根據(jù)我們搜集的房企融資成本數(shù)據(jù)，2018年第一梯隊(duì)房企平均融資成本為6.63%，第二梯隊(duì)為5.97%，第三梯隊(duì)為6.65%。對(duì)比2017房企平均融資成本，2018年各梯隊(duì)融資成本略有上升。從劃分梯隊(duì)的角度來看，較難看出規(guī)模大的房企在融資上就一定比規(guī)模小的房企有優(yōu)勢(shì)，或者說當(dāng)融資成本上升的時(shí)候，大規(guī)模房企是否一定比小規(guī)模房企融資成本上升的幅度小。

換個(gè)角度看房企融資成本，我們將房企分為民營和國企兩種類型，分別計(jì)算2017年和2018年融資成本均值。從結(jié)果來看，民企和國企房地產(chǎn)公司在2018年融資成本均有所上升，但是國企融資成本較民企低了1.58個(gè)百分點(diǎn)。此外，國企2018年的融資成本較2017年上升的幅度僅為20bps，而民企上升了62bps。

我們認(rèn)為在融資成本普遍上升的環(huán)境中，單因素規(guī)模與融資成本的相關(guān)性并不明顯，規(guī)模房企融資的相對(duì)優(yōu)勢(shì)因公司而異。國有企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)（融資成本和成本變動(dòng)）明顯優(yōu)于民企。

5. 總結(jié)

綜上所述，我們認(rèn)為2018年Top52上市房企經(jīng)營表現(xiàn)較2017年有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

1) 第一梯隊(duì)門檻規(guī)模和第二梯隊(duì)內(nèi)高銷售規(guī)模的公司差距縮小。2018年Top52第一梯隊(duì)房企數(shù)量保持穩(wěn)定，5000億元銷售門檻在2017年對(duì)于第二梯隊(duì)公司來說有些高，但是到了2018年第二梯隊(duì)有兩個(gè)房企填補(bǔ)了4000億元銷售規(guī)模的空白，成為躍升到第一梯隊(duì)的潛力公司。

2) 2018年梯隊(duì)內(nèi)部持續(xù)分化。2018年Top52房企各個(gè)梯隊(duì)中銷售規(guī)模最大值和最小值之間的差距較2017年明顯拉大，各梯隊(duì)內(nèi)部房企銷售分化持續(xù)。

3) 2018年新增土儲(chǔ)投資力度放緩。2018年房企當(dāng)年土地投資金額與銷售金額的比值較2017年出現(xiàn)下滑，且下滑情況出現(xiàn)在各個(gè)梯隊(duì)。這說明2018年各梯隊(duì)房企在土地投資方面較2017年降低了力度。

4) 土地儲(chǔ)備依舊充足，但梯隊(duì)內(nèi)部土儲(chǔ)分化明顯。雖然2018年各梯隊(duì)房企土地投資力度降低，但房企截止到2018年底的土地儲(chǔ)備仍然比較充裕。用土地儲(chǔ)備建面除以2018年銷售面積，我們發(fā)現(xiàn)房企基本可以滿足未來3-5年的銷售。2018年土地儲(chǔ)備建面較銷售建面的比值與2017年相比，各梯隊(duì)的平均值差異不大，但第二梯隊(duì)和第三梯隊(duì)中最高值和最低值之間的差距明顯增加。

5) 房企賬面預(yù)收賬款充裕，業(yè)績鎖定能力較強(qiáng)。從房企2018年年報(bào)披露的預(yù)收賬款和營業(yè)收入的比值來看，雖然該指標(biāo)在2018年略有下滑但變動(dòng)不大。我們認(rèn)為房企在2019年大概率仍能夠保持營業(yè)收入正增長，但增長幅度可能出現(xiàn)下降。此外，部分房企（華夏幸福、中南建設(shè)、金科股份、招商蛇口、華發(fā)股份）在2019-2022年有相應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績目標(biāo)，且業(yè)績目標(biāo)增速較高（多數(shù)以歸母凈利潤為目標(biāo)的年復(fù)合增速在39-54%之間），2018年業(yè)績目標(biāo)基本超額完成。

6) 企業(yè)性質(zhì)對(duì)融資成本的影響較銷售規(guī)模更加明顯。2018年房企融資成本普遍升高。對(duì)比第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)2018年平均融資成本，我們似乎很難看出房企銷售規(guī)模與融資成本高低之間有著明確的關(guān)聯(lián)。第一梯隊(duì)融資成本均值在2017年和2018年均高于第二梯隊(duì)。但是從經(jīng)營性質(zhì)上來看，國企具有非常明顯的融資優(yōu)勢(shì)，且2018年融資成本上升幅度小于民營企業(yè)。

總體來看，我們認(rèn)為2018年Top52房企經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示各梯隊(duì)內(nèi)部在銷售、土儲(chǔ)和融資方面有持續(xù)分化的趨勢(shì)。第二梯隊(duì)和第三梯隊(duì)中銷售目標(biāo)增速和土地儲(chǔ)備的最高值顯示出梯隊(duì)內(nèi)部存在強(qiáng)勁黑馬，有望在2019年逆勢(shì)增長。我們以銷售目標(biāo)增速和預(yù)收賬款與營業(yè)收入比值兩個(gè)指標(biāo)將公司進(jìn)行了排序，我們認(rèn)為這些公司2019年在銷售規(guī)模增長或營收增速方面存在潛力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：因地調(diào)控環(huán)境下地方調(diào)控松緊變化導(dǎo)致房企銷售受到影響，部分房企開竣工調(diào)節(jié)可能導(dǎo)致最終房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)收入變動(dòng)不及預(yù)期。