海通建筑：降杠桿背景下的策略選擇，優(yōu)先股/永續(xù)債對(duì)建筑行業(yè)影響探討

本文來自微信公眾號(hào) “海通建筑研究”。

投資要點(diǎn)

優(yōu)先股、永續(xù)債的特點(diǎn)梳理以及比較優(yōu)勢(shì)。優(yōu)先股持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制;永續(xù)債又稱可續(xù)期債或無期限債，是沒有到期日的債券，發(fā)行方?jīng)]有還本義務(wù)，只需支付利息。優(yōu)先股和永續(xù)債一般都設(shè)有跳息機(jī)制，首期末如果公司不行使全部贖回權(quán)，則每股股息率在首期股息率基礎(chǔ)上浮一定基點(diǎn)。對(duì)比來看，優(yōu)先股在沒有轉(zhuǎn)股條款并股息可預(yù)期時(shí)，類似于永續(xù)債。優(yōu)先股賦予了發(fā)行人根據(jù)具體情況設(shè)計(jì)條款的權(quán)利，因此更加靈活;但是，永續(xù)債利息可在稅前扣除，優(yōu)先股股息不能在稅前扣除。

優(yōu)先股、永續(xù)債計(jì)入權(quán)益/債務(wù)的會(huì)計(jì)處理。優(yōu)先股和永續(xù)債屬于混合型融資工具，實(shí)質(zhì)上是介于普通股和債券之間的特殊工具，會(huì)計(jì)處理上既可以將其計(jì)入債務(wù)工具(計(jì)入應(yīng)付債券)，也可以計(jì)入權(quán)益工具(計(jì)入其他權(quán)益工具)。

優(yōu)先股、永續(xù)債融資成本低于普通股，但高于債券融資。通常情況下，優(yōu)先股的融資成本一般低于普通股，同時(shí)由于優(yōu)先股在稅后凈利中支付股息，其融資成本高于債務(wù)融資;同樣，永續(xù)債的融資成本也一般低于普通股;利息雖然可在稅前扣除，但其沒有到期日，發(fā)行方?jīng)]有還本義務(wù)，只需支付利息，其要求的利息成本一般高于債券融資。因此，優(yōu)先股和永續(xù)債大多成為傳統(tǒng)行業(yè)在債務(wù)融資受限情況下的選擇。

八大建筑央企發(fā)行優(yōu)先股、永續(xù)債的情況。從建筑央企的發(fā)行情況來看，中國(guó)鐵建（01186）、中國(guó)中鐵（00390）、中國(guó)中冶（01618）、葛洲壩、中國(guó)建筑、中國(guó)交建以及中國(guó)電建選擇發(fā)行永續(xù)債，且均計(jì)入權(quán)益工具;選擇發(fā)行優(yōu)先股的有三家：中國(guó)建筑、中國(guó)交建和中國(guó)電建;另外，中國(guó)化學(xué)至今還沒有發(fā)行過永續(xù)債或優(yōu)先股。大部分公司永續(xù)債期限為3+N或者5+N，后續(xù)跳息機(jī)制為在前一期票面利率的基礎(chǔ)上上調(diào)200至400bps不等;優(yōu)先股的期限都是5+N，票面利率在4.7%-5.8%之間，跳息機(jī)制是到期后上調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)。截至2018年，中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)中冶、葛洲壩、中國(guó)建筑、中國(guó)交建、中國(guó)電建發(fā)行在外的永續(xù)債規(guī)模是150、320、130、160、300、100、40億元。

優(yōu)先股、永續(xù)債對(duì)EPS及資產(chǎn)負(fù)債率影響。優(yōu)先股和永續(xù)債具有可以計(jì)入權(quán)益的特點(diǎn)，因此上市公司發(fā)行優(yōu)先股和永續(xù)債相當(dāng)于一種權(quán)益融資，這一定程度上緩解了公司的高負(fù)債率壓力。優(yōu)先股和永續(xù)債具有可以計(jì)入權(quán)益的特點(diǎn)，因此上市公司發(fā)行優(yōu)先股和永續(xù)債相當(dāng)于一種權(quán)益融資，這一定程度上緩解了公司的高負(fù)債率壓力。我們以2018年年報(bào)為時(shí)點(diǎn)，如果剔除優(yōu)先股和永續(xù)債的因素：中國(guó)中鐵2018年資產(chǎn)負(fù)債率將從76.43%上升至79.12%;中國(guó)中冶則從76.61%上升至78.95%;中國(guó)交建將從75.05%上升至77.01%。

總結(jié)。建筑行業(yè)負(fù)債率較高，2018年末達(dá)75.6%，全市場(chǎng)排4/29;2018年板塊整體凈利率在全市場(chǎng)中排名21/29，ROE水平相對(duì)較高，ROE(攤薄、整體)為10%，在全行業(yè)中排10/29。盡管高杠桿率是建筑企業(yè)ROE水平相對(duì)較高的重要原因，行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈占款特點(diǎn)明顯，導(dǎo)致應(yīng)付款項(xiàng)等產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)債占比較大，但是行業(yè)有息負(fù)債率較低，2018年僅為30.55%。去杠桿政策不斷強(qiáng)化，優(yōu)先股和永續(xù)債依然是較為現(xiàn)實(shí)的策略選擇之一。十九大報(bào)告提出，要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，近年來降杠桿政策不斷強(qiáng)化，我們認(rèn)為目前地方政府和企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)降杠桿是必然趨勢(shì)，主要是“負(fù)債率”指標(biāo)，優(yōu)先股和永續(xù)債具有可以計(jì)入權(quán)益的特點(diǎn)，相當(dāng)于一種權(quán)益融資，這一定程度上可以緩解建筑企業(yè)的高負(fù)債率壓力，因此優(yōu)先股和永續(xù)債大多成為建筑企業(yè)在降杠桿背景下的策略選擇。當(dāng)然除此之外，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股也是重要途徑之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示：會(huì)計(jì)政策變化。

報(bào)告正文

近年來建筑央企資產(chǎn)負(fù)債表中，永續(xù)債和優(yōu)先股規(guī)模越來越大，并且多歸類于權(quán)益工具，在資產(chǎn)負(fù)債率和EPS等重要指標(biāo)計(jì)算或者對(duì)比研究時(shí)候，會(huì)產(chǎn)生一定差異，本篇報(bào)告旨在對(duì)建筑央企的永續(xù)債、優(yōu)先股等發(fā)行及會(huì)計(jì)處理進(jìn)行歸納總結(jié)，并且對(duì)行業(yè)發(fā)展的影響做探析。

1. 優(yōu)先股、永續(xù)債特點(diǎn)及優(yōu)勢(shì)比較

1.1 優(yōu)先股

優(yōu)先股是指依照《公司法》，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。優(yōu)先股發(fā)行條件詳見下表。

值得注意的是，優(yōu)先股發(fā)行一般設(shè)有跳息機(jī)制，首期末如果公司不行使全部贖回權(quán)，則每股股息率在首期股息率基礎(chǔ)上浮一定基點(diǎn)。比如，中國(guó)建筑2016年發(fā)行優(yōu)先股，設(shè)有的跳息機(jī)制為：首期發(fā)行的優(yōu)先股，前五年票面股息率為5.80%，若自第6個(gè)計(jì)息年度起，如果公司不全部贖回，第六年每股股息率將增加2個(gè)百分點(diǎn)，第6個(gè)計(jì)息年度股息率調(diào)整之后保持不變。

發(fā)行優(yōu)先股一般要求上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)不少于優(yōu)先股一年的股息，且最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度應(yīng)當(dāng)連續(xù)盈利，發(fā)行規(guī)模不得超過公司普通股總數(shù)的50%。此外，公開發(fā)行優(yōu)先股與非公開發(fā)行優(yōu)先股的條件也有所不同，具體詳見下表，建筑公司目前均采取非公開發(fā)行優(yōu)先股。

1.2 永續(xù)債

永續(xù)債又稱可續(xù)期債或無期限債，是沒有到期日的債券，發(fā)行方?jīng)]有還本義務(wù)，只需支付利息，因此投資人可以收取相對(duì)高額的利息回報(bào)。永續(xù)債又可以分為公開發(fā)行可續(xù)期公司債券、永續(xù)中期票據(jù)、私募永續(xù)債等。永續(xù)債要求發(fā)行人主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AA+及以上，且發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利。

永續(xù)債的特點(diǎn)體現(xiàn)在高票息、長(zhǎng)久期、附加贖回條款并伴隨利率調(diào)整條款。(具體可見下表)

1.3 優(yōu)先股和永續(xù)債對(duì)比

優(yōu)先股在沒有轉(zhuǎn)股條款并股息可預(yù)期時(shí)，類似于永續(xù)債。優(yōu)先股賦予了發(fā)行人根據(jù)具體情況設(shè)計(jì)條款的權(quán)利，因此更加靈活;但是，永續(xù)債利息可在稅前扣除，優(yōu)先股股息不能在稅前扣除。具體來說，優(yōu)先股和永續(xù)債主要存在以下三個(gè)方面的區(qū)別：

2.建筑上市公司優(yōu)先股、永續(xù)債發(fā)行情況梳理

截止到目前，采用永續(xù)債方式的建筑央企偏多。從八大建筑央企目前的融資方式來看，中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)中冶、葛洲壩、中國(guó)建筑、中國(guó)交建以及中國(guó)電建選擇發(fā)行永續(xù)債;選擇發(fā)行優(yōu)先股的有三家：中國(guó)建筑、中國(guó)交建和中國(guó)電建;另外，中國(guó)化學(xué)至今還沒有發(fā)行過永續(xù)債或優(yōu)先股。

建筑央企永續(xù)債的發(fā)行情況詳見下表，大部分公司永續(xù)債期限為3年+N或者5年+N，后續(xù)跳息機(jī)制為在前一期票面利率的基礎(chǔ)上上調(diào)200至400bps不等。從贖回情況來看，目前中國(guó)中冶2015年發(fā)行的第二期和第三期到期，且公司已分別于2018年12月24日和2018年12月25日行使贖回權(quán)，分別支付本金及當(dāng)年度利息26.09億元和26.08億元，沒有觸發(fā)跳息機(jī)制。

優(yōu)先股方面，中國(guó)建筑、中國(guó)交建及中國(guó)電建均在2015年發(fā)行了優(yōu)先股，期限都是5+N，票面利率在4.7%-5.8%之間，跳息機(jī)制是到期后上調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)，目前還未有公司到可贖回期(都在第六個(gè)計(jì)息年度可以行使贖回權(quán))。

3.優(yōu)先股和永續(xù)債多計(jì)權(quán)益工具，負(fù)債率及EPS追溯調(diào)整計(jì)算

優(yōu)先股和永續(xù)債屬于混合型融資工具，實(shí)質(zhì)上是介于普通股和債券之間的特殊工具，會(huì)計(jì)處理上既可以將其計(jì)入債務(wù)工具(計(jì)入應(yīng)付債券)，也可以計(jì)入權(quán)益工具(計(jì)入其他權(quán)益工具)。2014年3月財(cái)政部頒布了《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，對(duì)優(yōu)先股和永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理做出了明確規(guī)定，具體可見下表。

優(yōu)先股和永續(xù)債具有可以計(jì)入權(quán)益的特點(diǎn)，因此上市公司發(fā)行優(yōu)先股和永續(xù)債相當(dāng)于一種權(quán)益融資，這一定程度上緩解了公司的高負(fù)債率壓力。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)、投資增速下滑，使得建筑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有所加劇，盈利水平或增速有所下降;同時(shí)，回款情況較差(或?yàn)榭蛻魤|資)是行業(yè)目前的普遍現(xiàn)象。這些因素共同使得企業(yè)融資能力較差、資產(chǎn)負(fù)債率較高，一些建筑企業(yè)產(chǎn)生了發(fā)行優(yōu)先股以及永續(xù)債的現(xiàn)實(shí)需求。

我們統(tǒng)計(jì)了八大建筑央企的發(fā)行情況，發(fā)現(xiàn)所有公司發(fā)行的優(yōu)先股和永續(xù)債均計(jì)入其他權(quán)益工具(除中國(guó)建筑2014年發(fā)行的第一期永續(xù)中期票據(jù)計(jì)入負(fù)債)，而且對(duì)各公司降低資產(chǎn)負(fù)債率有積極影響。

我們以2018年年報(bào)為時(shí)點(diǎn)，分析發(fā)行永續(xù)債和優(yōu)先股對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響。例如，如果剔除永續(xù)債和優(yōu)先股后，中國(guó)中鐵2018年資產(chǎn)負(fù)債率將從76.43%上升至79.12%;中國(guó)中冶則從76.61%上升至78.95%;中國(guó)交建將從75.05%上升至77.01%。

同理，PB估值中，在計(jì)算每股凈資產(chǎn)時(shí)，分子需要扣除計(jì)入權(quán)益的優(yōu)先股或永續(xù)債。我們以wind一致預(yù)期為基數(shù)，剔除優(yōu)先股/永續(xù)債后，各公司PB變化見下圖。其中，中國(guó)中鐵PB由0.82倍增加至0.98倍;中國(guó)建筑由0.98倍增加至1.18倍;中國(guó)中冶由0.72倍增加至0.85倍;中國(guó)交建由0.82倍增加至0.93倍;中國(guó)鐵建由0.85倍增加至0.93倍;中國(guó)電建由0.86倍增加至0.93倍。

此外，在計(jì)算基本每股收益(EPS)時(shí)，分子需要扣除其他權(quán)益工具的股利或利息。因此，對(duì)于發(fā)行過優(yōu)先股和永續(xù)債的公司，在計(jì)算EPS時(shí)應(yīng)該扣除優(yōu)先股和永續(xù)債的股利或利息。《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》中明確規(guī)定了基本每股收益的計(jì)算，具體如下表：

4.優(yōu)先股和永續(xù)債融資成本高于債券

通常情況下，優(yōu)先股的融資成本一般低于普通股，同時(shí)由于優(yōu)先股在稅后凈利中支付股息，其融資成本高于債務(wù)融資。

同樣，永續(xù)債的融資成本一般低于普通股;利息雖然可在稅前扣除，但其沒有到期日，發(fā)行方?jīng)]有還本義務(wù)，只需支付利息，其要求的利息成本一般高于債券融資。

從建筑企業(yè)實(shí)際發(fā)行來看，當(dāng)年同時(shí)發(fā)行了企業(yè)債券和優(yōu)先股/永續(xù)債的有中國(guó)中冶、葛洲壩，其永續(xù)債的融資成本高于債券融資成本。

因此，優(yōu)先股和永續(xù)債大多成為傳統(tǒng)行業(yè)在債務(wù)融資受限情況下的選擇，例如東方園林、鐵漢生態(tài)、蒙草生態(tài)都在申請(qǐng)發(fā)行優(yōu)先股，大部分用途都是償還銀行貸款及其他有息負(fù)債。

5. 總結(jié)：降杠桿背景下的策略選擇

建筑行業(yè)杠桿率較高，2018年達(dá)75.6%，在全市場(chǎng)排4/29。2018年建筑板塊整體凈利率在全市場(chǎng)中排名21/29，主要是行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈占款特點(diǎn)明顯導(dǎo)致應(yīng)付款項(xiàng)等產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)債占比較大。但是，建筑行業(yè)有息負(fù)債率較低，2018年為30.55%，并且ROE水平相對(duì)較高，ROE(攤薄、整體)為10%，在全行業(yè)中排10/29。因此，盡管高杠桿率是建筑企業(yè)ROE水平相對(duì)較高的重要原因，但產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)債對(duì)企業(yè)的負(fù)擔(dān)較小。

去杠桿政策不斷強(qiáng)化，優(yōu)先股和永續(xù)債依然是較為現(xiàn)實(shí)的策略選擇之一。十九大報(bào)告提出，要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)，近年來降杠桿政策不斷強(qiáng)化，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)仍在持續(xù)，我們認(rèn)為目前地方政府和企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)降杠桿是必然趨勢(shì)。優(yōu)先股和永續(xù)債具有可以計(jì)入權(quán)益的特點(diǎn)，相當(dāng)于一種權(quán)益融資，這一定程度上可以緩解建筑企業(yè)的高負(fù)債率壓力，因此優(yōu)先股和永續(xù)債大多成為建筑企業(yè)在降杠桿背景下的策略選擇。當(dāng)然除此之外，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股也是重要途徑之一。

由于優(yōu)先股和永續(xù)債對(duì)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生一定影響，因此我們?cè)谧鰧?duì)比研究時(shí)候，需要進(jìn)行追溯調(diào)整，這也是我們本文的目的所在。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

會(huì)計(jì)政策變化：目前會(huì)計(jì)政策下，優(yōu)先股和永續(xù)債在一定程度上可以降低“負(fù)債率”指標(biāo)，但負(fù)擔(dān)并未減輕，如果會(huì)計(jì)政策發(fā)生變化，那么對(duì)行業(yè)融資方式也會(huì)發(fā)生一定影響。