新股前瞻|在國產(chǎn)軟件自主化的呼聲中，華軟集團(tuán)主動“入”港

5月22日，財政部發(fā)布了關(guān)于集成電路和軟件企業(yè)減免所得稅的政策公告，減稅力度之大表明了國家對發(fā)展集成電路和軟件產(chǎn)業(yè)的堅定決心。

在政策支持以及國產(chǎn)替代需求的雙重利好下，當(dāng)前已進(jìn)入了發(fā)展集成電路和軟件產(chǎn)業(yè)的好時機(jī)。而集成資訊科技數(shù)字解決方案供應(yīng)商的華軟集團(tuán)便踩在“風(fēng)口”之上，從新三板“轉(zhuǎn)戰(zhàn)”港股。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，華軟集團(tuán)自2018年4月從新三板退市后，便開始籌備赴港IPO事宜。經(jīng)過一年的準(zhǔn)備，在市場期待國產(chǎn)軟件崛起的呼聲中，華軟集團(tuán)終于在5月30日向港交所遞交了招股說明書。

那么，在投資者對軟件企業(yè)滿懷期待之時出現(xiàn)的華軟集團(tuán)，能否讓人眼前一亮?

從集成加工走向軟件開發(fā)

華軟集團(tuán)的歷史，可追溯至2003年1月。成立之初，公司主要從事軟件和硬件的貿(mào)易。在對行業(yè)有了一定的了解之后，2005年，公司開始向客戶提供集成解決方案服務(wù)，即根據(jù)客戶需求，將從第三方手中采購的硬件及軟件產(chǎn)品集成為系統(tǒng)，出售予客戶，并為客戶進(jìn)行管理和維護(hù)。

但由于該服務(wù)是對第三方產(chǎn)品的集成加工，利潤較低，為了增加公司的核心競爭力，2009年起，華軟集團(tuán)開始軟件開發(fā)，為客戶提供量身定制的解決方案，并在集成解決方案服務(wù)中采用自己內(nèi)部開發(fā)的軟件。

至此，華軟集團(tuán)三大業(yè)務(wù)體系確立，即集成解決方案服務(wù)、開發(fā)解決方案服務(wù)，以及對售出產(chǎn)品的管理維護(hù)服務(wù)。從行業(yè)發(fā)展來看，華軟集團(tuán)位于集成數(shù)字解決方案產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上游是軟件及系統(tǒng)供應(yīng)商、硬件供應(yīng)商、而下游則是來自各行業(yè)的客戶。

值得一提的是，自開發(fā)解決方案成立以來，華軟集團(tuán)已開發(fā)及擁有59項(xiàng)計算機(jī)軟件版權(quán)和三項(xiàng)商標(biāo)，以及申請了一項(xiàng)專利注冊，這其中包括ERP系統(tǒng)、智能設(shè)計及研發(fā)管理系統(tǒng)、華軟智能云系統(tǒng)?？梢姡A軟集團(tuán)有了一定的技術(shù)儲備。

凈利潤年復(fù)合增速75.76%

也正是由于開發(fā)解決方案業(yè)務(wù)的拓展，華軟近年來的業(yè)績穩(wěn)步增長。從2016年的4.29億(人民幣，下同)增至2017年的4.53億，2018年時，再升至4.68億元，年復(fù)合增長率4.4%。

分業(yè)務(wù)來看，三大業(yè)務(wù)中，集成解決方案和維護(hù)服務(wù)有一定波動，而開發(fā)解決方案的收入?yún)s在三年中穩(wěn)步增長，占總收入的比例也從2019年的16.33%上升至2018年的22%。結(jié)合毛利率的變化情況，更能體現(xiàn)華軟集團(tuán)在業(yè)務(wù)上的策略調(diào)整。2017年的開發(fā)解決方案收入增速超40%，但這是因?yàn)楣窘邮至瞬糠置氏鄬^低的業(yè)務(wù)，當(dāng)期的毛利率僅有27.41%，較2016年下滑近8個百分點(diǎn)。而到2018年時，華軟集團(tuán)更專注于高毛利的開發(fā)解決方案業(yè)務(wù)，以此實(shí)現(xiàn)了公司整體毛利率的三連漲，從2016年的13.48%提升至2018年的16.09%。

在這樣的業(yè)務(wù)策略下，出現(xiàn)的結(jié)果便是收入增速雖不高，但盈利能力的增速卻相對較快。2016-2018年，華軟集團(tuán)毛利從5.79億增至7.52億，年復(fù)合增長率近30%。

毛利率穩(wěn)步提升的同時，在費(fèi)用的有效控制下，華軟集團(tuán)的凈利率亦節(jié)節(jié)攀升，從2016年的4.25%增至2017年的5.99%，2018年再提升至6.86%。相應(yīng)的，凈利潤也實(shí)現(xiàn)了快速增長，從2016年的1824.2萬增至2018年的3206萬，年復(fù)合增長率高達(dá)75.76%。

這才是華軟的競爭力?

收入穩(wěn)定，凈利潤快速提升，這樣的業(yè)績還不錯，但事實(shí)是否真的如此?至少業(yè)績并未能真正反應(yīng)華軟集團(tuán)的生存現(xiàn)狀。

事實(shí)上，華軟集團(tuán)業(yè)務(wù)所處的市場仍在快速增長。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，在中國，從2019-2023年，集成解決方案市場的規(guī)模將從4363.2億增至6502.4億，年復(fù)合增長率10.49%。而同期開發(fā)解決方案的市場規(guī)模將從1.2萬億增至2.06萬億，年復(fù)合增長率14.31%。

由此能看到，無論是集成解決方案，還是開發(fā)解決方案，市場增速依舊很快，且市場規(guī)模足夠龐大，但值得注意的是，中國的集成資訊科技數(shù)字解決方案市場比較分散，在收入前50名的供應(yīng)商中，合并市場份額僅有29.95%，這也意味著，行業(yè)競爭十分劇烈。

了解完行業(yè)概況和公司業(yè)績后，此時再來看現(xiàn)金流量表便能發(fā)現(xiàn)問題。2018年時，華軟集團(tuán)業(yè)績不錯，但年末時的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅增加了767.5萬，且主要來自于融資活動，而經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈額卻流出2608.8萬，但2017年時，為流入1.03億，為何為出現(xiàn)這樣的反差?

最主要的原因，便是2018年貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)的大幅增加。2017年時，華軟集團(tuán)的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)為7844.2萬，2018年底時，同比增長85.9%至1.45億元。

貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)激增的背后，是應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)仍遠(yuǎn)長于應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)。2018年時，華軟集團(tuán)的平均貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)為85天，而應(yīng)付款項(xiàng)的周轉(zhuǎn)天數(shù)僅有38天，應(yīng)收與應(yīng)付之間的時間差，導(dǎo)致了大量的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)。

雖然時間差已較2016年有明顯改善，但這樣的模式必然會影響到資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)樵趹?yīng)收遲遲未到賬的情況下，需要借錢還給應(yīng)付款項(xiàng)。從資產(chǎn)負(fù)債表中能看到，2018年的資產(chǎn)負(fù)債率為95.24%，較2017年的80.85%上升近15個百分點(diǎn)，2016年的資產(chǎn)負(fù)債率甚至高達(dá)268%。2017年雖有所回落，但三年來的資產(chǎn)負(fù)債率仍舊處于較高水平。

而這主要由產(chǎn)品競爭力不強(qiáng)所導(dǎo)致，通過給予下游更長的付款時間吸引客戶或許才是華軟集團(tuán)發(fā)展至今的關(guān)鍵。雖然從2016年至2018年的應(yīng)收期限明顯縮短，但這并非是產(chǎn)品競爭力的提升，而是華軟集團(tuán)與客戶A的交易持續(xù)減少所致。因此，產(chǎn)品競爭力不足依舊是華軟集團(tuán)的短板。

整體來看，華軟集團(tuán)的凈利潤增長較為亮眼，但由于產(chǎn)品競爭力不強(qiáng)，近三年負(fù)債均處于高位，而高負(fù)債掣肘了公司的擴(kuò)展，三年研發(fā)投入均未超5%。在收入低單位數(shù)增長的情況下，只能通過業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整實(shí)現(xiàn)盈利能力的提升。而該等提升毛利率的方式“天花板”效應(yīng)明顯，一旦產(chǎn)品的毛利率趨穩(wěn)，收入增速卻打不開時，也就意味著凈利潤增速的下滑。

但華軟集團(tuán)或許就是眾多中小型軟件企業(yè)的縮影，在競爭劇烈的市場中，為建立以產(chǎn)品為核心競爭力的運(yùn)營模式而不斷奮斗?；蛟S，在政策和國產(chǎn)替代需求的刺激下，它們能變得更好。