LIBOR為何要被改制？替代利率是什么？對(duì)市場(chǎng)有何影響？

LIBOR一直是全球金融市場(chǎng)最重要的基準(zhǔn)指標(biāo)，是很多金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。然而，從2021年起這一報(bào)價(jià)利率可能面臨被替代的命運(yùn)。本文試圖解決以下幾個(gè)問題：LIBOR為何要被改制？替代利率是什么？對(duì)市場(chǎng)有何影響和啟示？

1. LIBOR的改制始末

1.1 LIBOR指標(biāo)簡(jiǎn)介

20世紀(jì)80年代，利率市場(chǎng)開始發(fā)展，利率掉期、貨幣衍生品等新產(chǎn)品逐漸普及，國(guó)際市場(chǎng)需要一個(gè)統(tǒng)一的利率衡量標(biāo)準(zhǔn)用于各種金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體間的交易。在這樣的背景下，英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）于1986年推出LIBOR（LondonInterbank Offered Rate ，倫敦銀行間拆借利率），LIBOR是倫敦銀行間市場(chǎng)提供短期同業(yè)拆借的利率。LIBOR目前是全球貸款方及債券發(fā)行人的普遍參考利率，是國(guó)際間最重要和最常用的市場(chǎng)利率基準(zhǔn)。LIBOR目前包括美元、歐元、日元、英鎊和瑞士法郎5種貨幣和隔夜、一周、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年期七種期限，其中最常用的是3個(gè)月期美元LIBOR。

LIBOR報(bào)價(jià)機(jī)制：英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)選定20家銀行作為參考銀行，每天倫敦時(shí)間11:00前這20家銀行向LIBOR管理機(jī)構(gòu)ICE報(bào)出各自在倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)上的拆借利率，ICE從報(bào)價(jià)中去除最高1/4的報(bào)價(jià)和最低1/4的報(bào)價(jià)，剩下的報(bào)價(jià)計(jì)算算術(shù)平均數(shù)，作為L(zhǎng)IBOR最終報(bào)價(jià)。參與倫敦金融市場(chǎng)借貸活動(dòng)的其它銀行和金融機(jī)構(gòu)，均以這些報(bào)價(jià)銀行的利率為基礎(chǔ)，確定自己的利率。由于拆借無需擔(dān)保，Libor反映的是無風(fēng)險(xiǎn)利率和銀行借款的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的總和。

LIBOR目前在全球范圍內(nèi)廣泛用于各種金融產(chǎn)品，具體可分為衍生工具和現(xiàn)金工具兩大類，包括利率互換，遠(yuǎn)期利率協(xié)議，抵押貸款和商業(yè)貸款等。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，目前全球總計(jì)有超過350萬億美元資產(chǎn)掛鉤LIBOR，其中主要以掛鉤美元LIBOR最多，產(chǎn)品上以場(chǎng)外衍生工具居多。此外，LIBOR 還是部分央行貨幣政策的參考利率 ，如瑞士央行等，部分央行將貨幣政策目標(biāo)直接盯住 LIBOR ，確?；鶞?zhǔn)利率圍繞LIBOR 在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。

1.2 LIBOR指標(biāo)存在的缺陷

LIBOR利率本身存在一定缺陷：首先，該報(bào)價(jià)并非真實(shí)交易形成，只是樣本銀行的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)。因此無法保證銀行報(bào)價(jià)的真實(shí)性，無法準(zhǔn)確反映資金利率的真實(shí)水平。其次，樣本銀行只有20家，并且銀行本身業(yè)務(wù)與LIBOR利率有關(guān)聯(lián)，因此容易被操控。

而更為重要的是，LIBOR市場(chǎng)流動(dòng)性在逐步喪失。LIBOR利率是20家參考銀行預(yù)估在不提供抵押的情況下，銀行間互相借貸的成本，而2008年金融危機(jī)之后，銀行間無擔(dān)保拆借市場(chǎng)規(guī)模快速下降。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2018年報(bào)告，2016-2017年，3個(gè)月LIBOR每日拆借量中位數(shù)僅10億美元。相反的，有擔(dān)保的資金借貸市場(chǎng)則經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展，此消彼長(zhǎng)之下，LIBOR利率的有效性在逐步減弱。

而真正導(dǎo)致LIBOR利率退出的則是LIBOR操控丑聞的不斷曝光。自2010年開始，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)操縱LIBOR案展開調(diào)查，調(diào)查范圍囊括了大部分大型金融機(jī)構(gòu)。根據(jù)路透社消息，2012年6月27日，英國(guó)和美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)巴克萊銀行在2005～2009年間試圖操縱和虛假提供LIBOR以及Euribor利率的行為，處以總計(jì)4.52億美元的罰款。而根據(jù)和訊網(wǎng)、鳳凰網(wǎng)等媒體報(bào)道，2012年12月19日，英國(guó)金融服務(wù)監(jiān)管局向瑞銀集團(tuán)開出了總計(jì)15.3億美元的罰單，其也因此成為第二家因操縱LIBOR利率被處罰的金融機(jī)構(gòu)。

利率操控源頭在LIBOR報(bào)價(jià)機(jī)制。在全球金融危機(jī)期間，銀行普遍出現(xiàn)了流動(dòng)性不足的問題，然而銀行擔(dān)心根據(jù)實(shí)情報(bào)價(jià)會(huì)暴露自身真實(shí)的資金流動(dòng)性狀況，使流動(dòng)性危機(jī)被察覺，因此刻意壓低報(bào)價(jià)就成為參考銀行間彼此“心照不宣”的行為。其次，由于銀行內(nèi)部的投資部門大量持有與LIBOR相掛鉤的金融衍生產(chǎn)品，一個(gè)基點(diǎn)的利率變動(dòng)都會(huì)使這些金融衍生產(chǎn)品市值產(chǎn)生巨大變動(dòng)，從而產(chǎn)生損益。銀行高管及交易員的薪酬又與其業(yè)績(jī)密切相關(guān)，導(dǎo)致高管或交易員鋌而走險(xiǎn)，操縱利率以美化業(yè)績(jī)。

1.3 LIBOR的改革歷程

LIBOR操縱丑聞爆出后，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始尋求對(duì)LIBOR的改革。金融穩(wěn)定委員會(huì)（2014）就改革基準(zhǔn)利率提出了兩條建議：一是對(duì)現(xiàn)有包括LIBOR在內(nèi)的系統(tǒng)重要性基準(zhǔn)利率進(jìn)行改革，最大限度地使基準(zhǔn)利率的形成基于實(shí)際交易數(shù)據(jù)，降低被操縱的可能；二是找到并發(fā)展近似無風(fēng)險(xiǎn)參考利率，替代LIBOR。2014年2月1日，在英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）的批準(zhǔn)下，英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）正式將LIBOR的管理權(quán)限移交給洲際交易所（ICE），LIBOR改革邁出了根本性的一步。

ICE對(duì)LIBOR做出了明顯的改革。首先，將LIBOR所包含的150個(gè)利率報(bào)價(jià)（10種貨幣15個(gè)期限）削減至35個(gè)（5種貨幣7個(gè)期限），使定價(jià)過程更加專注于買賣雙方常用的期限和幣種上。幣種上，刪除了澳元、加拿大元、新西蘭元、瑞典克朗和丹麥克朗；期限上，刪除了應(yīng)用范圍不廣的4個(gè)月、5個(gè)月、7個(gè)月、8個(gè)月、10個(gè)月、11個(gè)月期限的報(bào)價(jià)。其次，將LIBOR報(bào)價(jià)銀行數(shù)量由16家增加為20家，確保5種貨幣報(bào)價(jià)的成員銀行分別為11～16家。

在報(bào)價(jià)方法上，ICE也做了重大的改革。改革后的LIBOR要求報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)基于三類數(shù)據(jù)，第一類是真實(shí)的交易數(shù)據(jù)，合格交易類型包括無擔(dān)保存款，商業(yè)票據(jù)和定期存單三類，合格交易對(duì)手包括銀行、主權(quán)財(cái)富基金、跨國(guó)公司、政府實(shí)體等六類，越接近11: 00的數(shù)據(jù)權(quán)重占比越大。第二類是交易衍生數(shù)據(jù)，包括根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)和線性插值調(diào)整的時(shí)間加權(quán)歷史交易數(shù)據(jù)。第三類是專家基于市場(chǎng)和其他交易數(shù)據(jù)的判斷，提供報(bào)價(jià)行在11:00愿意提供無擔(dān)保批發(fā)資金的利率。只有當(dāng)前一類交易數(shù)據(jù)量不足時(shí)，ICE才接受下一類數(shù)據(jù)。ICE要求報(bào)價(jià)有明確的、有記錄的交易數(shù)據(jù)支持，防止出現(xiàn)錯(cuò)誤報(bào)價(jià)、操縱報(bào)價(jià)和相互勾結(jié)的現(xiàn)象。

盡管如此，由于無擔(dān)保拆借市場(chǎng)規(guī)模日益萎縮，LIBOR已不能真實(shí)反映銀行的融資成本，LIBOR的參考價(jià)值不斷下降。2017年7月英國(guó)行為管理局（FCA）宣布2021年起不再?gòu)?qiáng)制要求LIBOR報(bào)價(jià)行進(jìn)行報(bào)價(jià)，意味著LIBOR指標(biāo)將退出市場(chǎng)。

2. LIBOR替代指標(biāo)的選擇

2.1 各國(guó)均在尋找LIBOR的替代指標(biāo)

2017年7月英國(guó)行為管理局（FCA）宣布2021年起不再?gòu)?qiáng)制要求LIBOR報(bào)價(jià)行進(jìn)行報(bào)價(jià)，此后各國(guó)均在尋找LIBOR的替代指標(biāo)。而早在2014年，美國(guó)紐約聯(lián)儲(chǔ)組織成立替代基準(zhǔn)利率委員會(huì)（ARRC）推進(jìn)美元替代利率改革事宜。2017年8月，ACCA選定“擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）”替代LIBOR作為美元衍生品等金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

其他幣種方面，歐央行選定歐元隔夜指數(shù)均值EONIA作為替代利率，此外歐元替代基準(zhǔn)利率同時(shí)還在考慮包括基于交易的回購(gòu)基準(zhǔn)指數(shù)的可能性。英國(guó)將英鎊隔夜指數(shù)均值（SONIA）作為無風(fēng)險(xiǎn)替代利率。日本無風(fēng)險(xiǎn)利率研究小組確認(rèn)選定東京隔夜平均匯率（TONAR）作為替代利率。

其他一些國(guó)家也在積極探索本國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率替代指標(biāo)。瑞士國(guó)家工作組選定瑞士隔夜平均利率（SARSON）作為替代利率。加拿大選定平均隔夜回購(gòu)利率（CORRA）作為替代利率。從各國(guó)替代方案看，未來無風(fēng)險(xiǎn)替代利率大多為隔夜平均利率指數(shù)，但就過渡期安排仍未找到合適方案。

從是否擔(dān)保的角度來看，Libor五大貨幣中，美國(guó)和瑞士選擇的替代基準(zhǔn)利率SOFR和SARSON是有擔(dān)保利率，而英國(guó)、日本和歐洲央行則選擇了無擔(dān)保利率（SONIA、TONAR和EONIA）。

2.2 SOFR的優(yōu)勢(shì)與缺陷

2017年11月替代基準(zhǔn)利率委員會(huì)（ARRC）選定有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）為L(zhǎng)IBOR替代利率。SOFR是以美國(guó)三大主要國(guó)債回購(gòu)交易市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，把回購(gòu)交易總量按交易等級(jí)賦予相應(yīng)權(quán)重，從低到高排序得出中位數(shù)交易量所對(duì)應(yīng)的利率。由紐約聯(lián)儲(chǔ)在第二天早上8點(diǎn)發(fā)布。

SOFR與LIBOR相比優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：具有客觀性和真實(shí)性，由于是真實(shí)交易的數(shù)據(jù)，因此能反映金融市場(chǎng)真實(shí)資金需求；具備強(qiáng)大的市場(chǎng)基礎(chǔ)，支撐SOFR市場(chǎng)交易量在2018年日均超過7000億美元，并持續(xù)增長(zhǎng)，而3個(gè)月LIBOR成交量只有5億美元；不容易被操控，數(shù)據(jù)可靠性更強(qiáng)。

ARRC在2017年11月提出替代LIBOR時(shí)間表，自2018年4月2日起，美聯(lián)儲(chǔ)每日發(fā)布SOFR。2018年5月芝加哥交易所推出兩種掛鉤SOFR期貨合約，分別掛鉤1個(gè)月SOFR的算數(shù)平均值和3個(gè)月內(nèi)SOFR的幾何平均值。

但利用SOFR替代美元LIBOR利率也存在一些缺陷：

1）SOFR相對(duì)LIBOR的波動(dòng)過大，不利于金融產(chǎn)品的定價(jià)。從已公布的SOFR利率看，SOFR波動(dòng)性較大，當(dāng)月末或者季末等資金面緊張時(shí)點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，這為金融產(chǎn)品定價(jià)帶來一定困擾。

2）仍需構(gòu)建SOFR的收益率曲線。由于SOFR僅是隔夜利率，要想徹底取代LIBOR還需進(jìn)一步完善利率期限，構(gòu)建合理的收益率曲線。目前來看，主要的方法是基于活躍交易的期貨和其他衍生產(chǎn)品（期貨、隔夜利率掉期、基差互換）等。而這些衍生品市場(chǎng)也應(yīng)相對(duì)活躍，收益率曲線才有參考意義，因此一個(gè)具備深度和流動(dòng)性的衍生品市場(chǎng)至關(guān)重要。

3）SOFR與LIBOR存在性質(zhì)差異，LIBOR是無擔(dān)保的拆借利率，利率中包含了銀行本身的信用風(fēng)險(xiǎn)。而SOFR是有擔(dān)保的質(zhì)押回購(gòu)利率，僅能反映利率風(fēng)險(xiǎn)。因此基準(zhǔn)利率若從LIBOR切換成SOFR，則意味著相關(guān)資產(chǎn)的貼現(xiàn)曲線將逐漸向無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線轉(zhuǎn)化。而此時(shí)如果面臨系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，則銀行可能會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口（SOFR利率無法覆蓋銀行本身的信用風(fēng)險(xiǎn)），這一點(diǎn)可能影響深遠(yuǎn)。

2.3 BYI與基準(zhǔn)利率雙軌制

由于SOFR本身存在一些問題，因此目前市場(chǎng)對(duì)美元LIBOR的替代方案仍有新的討論，例如同時(shí)采用兩個(gè)基準(zhǔn)利率指標(biāo)：一方面用SOFR作為無風(fēng)險(xiǎn)的基準(zhǔn)利率；另一方面也構(gòu)建可以衡量銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的新利率指標(biāo)。而目前來看，這一指標(biāo)有可能是IBA（ICE設(shè)立的基準(zhǔn)管理公司ICEBenchmark Administration）推出的銀行收益率指數(shù)BYI（Bank yield index）。

何為銀行收益率指數(shù)BYI（Bank yield index）？簡(jiǎn)單來說，該指數(shù)主要用于衡量美國(guó)貨幣市場(chǎng)無擔(dān)保的資金利率情況，與LIBOR不同的是，該指數(shù)是基于真實(shí)交易數(shù)據(jù)編制。其編制樣本主要包括兩部分：1）國(guó)際銀行在一級(jí)市場(chǎng)上的無擔(dān)保資金利率（如商業(yè)票據(jù)、機(jī)構(gòu)存單及銀行同業(yè)存款等）；2）二級(jí)市場(chǎng)交易中不同期限的銀行債券收益率（無擔(dān)保），其中主要是30個(gè)大型國(guó)際銀行發(fā)行的銀行債券。由于一級(jí)市場(chǎng)交易的規(guī)模更大，因此對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)利率指標(biāo)賦予100%的權(quán)重，二級(jí)市場(chǎng)利率指標(biāo)賦予50%權(quán)重。

在收益率曲線的構(gòu)建上，BYI主要采用統(tǒng)計(jì)方法擬合。首先收集不同到期日對(duì)應(yīng)的利率指標(biāo)數(shù)據(jù)，然后利用最小二乘法來擬合三次函數(shù)曲線，用其作為收益率曲線。這樣得到的關(guān)鍵期限利率就可以用來衡量貨幣市場(chǎng)真實(shí)交易的無擔(dān)保資金利率情況。BYI的波動(dòng)相對(duì)SOFR較小，有完整的利率曲線，且可以衡量銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此能夠解決SOFR存在一些缺陷。IBA利用上述構(gòu)建方案擬合了18年至19年3月的銀行收益率指數(shù)，其走勢(shì)與LIBOR的走勢(shì)基本一致，利率平均差值在3BP左右。

ICE基準(zhǔn)利率管理部門總裁TimothyBowler就建議同時(shí)采用SOFR和BYI，一個(gè)用于衡量利率風(fēng)險(xiǎn)；一個(gè)用于衡量信用風(fēng)險(xiǎn)。目前銀行收益率指數(shù)BYI已經(jīng)推出了初步的版本，如果能夠受到市場(chǎng)青睞，那么IBA將會(huì)在2020年年初開始正式推行這一利率指標(biāo)。未來也許會(huì)出現(xiàn)SOFR和BYI同時(shí)作為基準(zhǔn)利率，共同替代LIBOR利率的可能。

3. 影響與啟示

3.1 LIBOR退出的市場(chǎng)影響

LIBOR利率退出直接影響到掛鉤LIBOR利率的未到期產(chǎn)品，目前對(duì)于未到期交易的退出方式仍沒有定論。其中一種情況是LIBOR利率繼續(xù)報(bào)價(jià)，直到掛鉤LIBOR利率的相關(guān)資產(chǎn)全部到期。其實(shí)所謂的LIBOR利率退出，只是英國(guó)行為管理局2021年起不再?gòu)?qiáng)制要求LIBOR報(bào)價(jià)行進(jìn)行報(bào)價(jià)，但只要有2個(gè)以上的報(bào)價(jià)行自愿進(jìn)行報(bào)價(jià)，LIBOR利率依然可以有效運(yùn)行，直到未到期交易全部到期退出為止。

但考慮到銀行本身的報(bào)價(jià)動(dòng)力不足，加上不再?gòu)?qiáng)制報(bào)價(jià)后LIBOR指標(biāo)本身的有效性會(huì)進(jìn)一步降低，因此更可能的情況是2021年后LIBOR利率會(huì)完全退出市場(chǎng)。根據(jù)ISDA最新的后備方案，目前可能的一種方式是在新替代指標(biāo)（如SOFR）的基礎(chǔ)上加上一個(gè)特定的利差來替代原先的LIBOR，使未到期交易可以平穩(wěn)到期。此外，持有未到期交易的對(duì)手方也可能通過私下協(xié)商的方式，達(dá)成新的解決方案（如協(xié)商提前解約等）。

無論采用何種方式，LIBOR利率的切換必然導(dǎo)致未到期交易雙方合規(guī)成本的上升，而且在基準(zhǔn)利率的選擇、利差的確定方面也可能會(huì)存在分歧。如果基準(zhǔn)利率和利差無法得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，則會(huì)帶來相關(guān)債券和衍生品等定價(jià)機(jī)制的混亂，甚至影響到金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，產(chǎn)生難以預(yù)料的金融風(fēng)險(xiǎn)。考慮到掛鉤LIBOR利率的資產(chǎn)規(guī)模巨大，基準(zhǔn)利率的切換勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的波動(dòng)。目前距離LIBOR利率退出仍有兩年的時(shí)間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也仍在繼續(xù)完善替代方案，力求將波動(dòng)減小到最低。