Libor將消失，Hibor怎么辦？

本文來自云鋒金融公眾號(hào)(id：majikwealth)，經(jīng)授權(quán)發(fā)布，不構(gòu)成投資建議。

2021年后LIBOR將消失

到今年，為人耳熟能詳?shù)腖ibor33歲，但在日新月異的金融市場(chǎng)中，它已迎來黃昏 。

33年前，英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)正式推出Libor定盤價(jià)。當(dāng)時(shí)Libor有三種貨幣：美元、英鎊和日元。發(fā)展到2014年，Libor有了更多幣種和期限段，但都不超過12個(gè)月。

Libor貨幣和期限段

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)

Libor利率是世界范圍內(nèi)銀行間融資成本的標(biāo)準(zhǔn)，也被廣泛作為浮動(dòng)利率的基礎(chǔ)利率。以美國(guó)為例，參照Libor定價(jià)的銀行貸款規(guī)模在2008年超過4500億美元。

但是Libor有著與生俱來的缺陷，在2008年金融危機(jī)之后愈發(fā)突出。

這一缺陷是，Libor隱藏的道德風(fēng)險(xiǎn)較大。主要來源于三方面。

一是銀行提供的Libor是無擔(dān)保貨幣市場(chǎng)資金拆借的報(bào)價(jià)利率，而非實(shí)際成交利率。

二是銀行間的借貸是一個(gè)透明度不高的雙邊市場(chǎng)，只有交易雙方才清楚確切的交易條款，使報(bào)價(jià)銀行的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確與否，難以驗(yàn)證。

三是Libor所選取的統(tǒng)計(jì)樣本銀行只有20家，如果幾家銀行串謀，或1、2家銀行持續(xù)壓低或抬高報(bào)價(jià)，都可能對(duì)Libor報(bào)價(jià)的最終結(jié)果產(chǎn)生影響。

2008年以來，多家金融機(jī)構(gòu)或外匯交易員被發(fā)現(xiàn)相互串通，操縱美元Libor，歐洲銀行同業(yè)拆借利率（EURIBOR）、日元LIBOR，以及東京銀行間同業(yè)拆款利率（TIBOR）等。他們通過提交虛假數(shù)據(jù)來操縱利率，獲取不當(dāng)利益。除了巴克萊銀行、瑞士銀行、蘇格蘭皇家銀行之外，先后還有多家歐美銀行接受調(diào)查，調(diào)查范圍從倫敦同業(yè)拆款市場(chǎng)擴(kuò)大到歐洲和東京同業(yè)拆借市場(chǎng)。根據(jù)臺(tái)灣銀行家雜志披露，截至2015年，全球有十多間知名投資銀行涉嫌操控Libor，相關(guān)罰款高達(dá)90億美元，多名外匯交易員遭判刑入獄。

Libor的報(bào)價(jià)基于誠(chéng)信，而人們對(duì)Libor的廣泛使用也基于對(duì)這一報(bào)價(jià)系統(tǒng)以及參與者的信任。一旦信任崩塌，Libor難以為繼。

2017年7月，英國(guó)金融行為監(jiān)管局（Financial Conduct Authority）宣布，在2021年之后，不再?gòu)?qiáng)制要求LIBOR行進(jìn)行報(bào)價(jià)，LIBOR將逐漸被取代。

LIBOR改革進(jìn)程

從哪里跌倒，就從哪里爬起來。監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革L(fēng)ibor的方向，也正針對(duì)原有的幾點(diǎn)缺陷，新的基準(zhǔn)利率的確定主要考慮如下原則：

一是基于真實(shí)成交價(jià)格；二是增加市場(chǎng)和報(bào)價(jià)的透明度；三是增加市場(chǎng)參與者數(shù)量和市場(chǎng)深度。

以美元為例，美元Libor將由擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，SOFR）取代。

2014年11月，美聯(lián)儲(chǔ)召集了替代參考匯率委員會(huì)（ARRC）會(huì)議，確定替代參考利率。2017年6月22日，ARRC指定SOFR為首選替代參考利率。

首先，SOFR基于交易數(shù)據(jù)而不是報(bào)價(jià)；其次，SOFR的潛在交易池規(guī)模巨大，穩(wěn)定地基于來自多個(gè)不同來源的交易數(shù)據(jù)，避免由少量交易導(dǎo)致價(jià)格偏離；另外，SOFR包括范圍廣泛的隔夜美國(guó)國(guó)債回購(gòu)交易活動(dòng)，不受雙邊回購(gòu)與三方回購(gòu)之間市場(chǎng)偏好的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的影響。

從歷史走勢(shì)看，SOFR與Libor頗為接近，只是波動(dòng)更大。CME芝商所已于2018年5月推出1個(gè)月和3個(gè)月期的SOFR期貨 SOFR期貨。

SOFR和USD Libor隔夜利率（%）

數(shù)據(jù)來源：彭博社、云鋒金融整理

其他地區(qū)也在由監(jiān)管機(jī)構(gòu)牽頭，尋找替代指標(biāo)。

英鎊Libor將會(huì)以英鎊隔夜指數(shù)均值（Sterling Overnight Index Average，SONIA）取代。2017年3月，英國(guó)央行（BOE）選定以SONIA作為未來的英鎊指標(biāo)利率，并對(duì)SONIA進(jìn)行機(jī)制改革，改革已于2018年4月完成?，F(xiàn)時(shí)，英國(guó)央行將推廣金融資產(chǎn)定價(jià)向SONIA轉(zhuǎn)移，未來或推出SONIA期貨。

日元Libor的代替品是無擔(dān)保隔夜拆款利率（Uncollateralized Overnight Call Rate）。2016年12月，日本央行已選定日元的指標(biāo)利率，該利率基于短期資金市場(chǎng)的實(shí)際交易。無擔(dān)保隔夜拆款利率已經(jīng)被作為隔夜指數(shù)掉期（Overnight Indexed Swap，OIS）交易的參考利率。

瑞士法郎Libor將會(huì)被瑞士平均隔夜利率（Swiss Average Rate Overnight，SARON）取代。從2018年起，此前的TOIS fixing停用，并改成瑞士回購(gòu)市場(chǎng)的抵押利率SARON。瑞士目前正在著手于衍生產(chǎn)品、資本市場(chǎng)，以及存貸款領(lǐng)域的指標(biāo)利率過渡策略。

雖然歐元Libor的替代方案還沒有落實(shí)，但歐洲央行表示，將會(huì)在2020年1月1日開始發(fā)布新的無擔(dān)保隔夜利率。該利率將會(huì)基于銀行提供的數(shù)據(jù)，以及歐洲央行的貨幣市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)報(bào)告上報(bào)的歐元交易來擬定。

上述Libor機(jī)制改革，均不涉及對(duì)現(xiàn)有合約的更改，而是新合約的參考價(jià)格。

香港的HIBOR會(huì)如何改革？

首先說一下Hibor（HONG KONG InterBank Offered Rate）。它是指香港地區(qū)銀行間同業(yè)市場(chǎng)拆借利率,是短期港幣資金市場(chǎng)的指標(biāo)性利率，是港幣利率定價(jià)和標(biāo)價(jià)的基礎(chǔ)。

香港最主流的房地產(chǎn)按揭息率分別是H按和P按。以匯豐銀行一個(gè)月的利率為例，目前的H按為Hibor+1.3%，P按為最優(yōu)惠利率-2.75%。二者絕對(duì)水平分別為2.475%和2.375%。

與Libor機(jī)制改革的全球潮流相適應(yīng)，香港也在準(zhǔn)備相關(guān)的改革。

金管局在提交立法會(huì)的文件指出，金管局雖然暫時(shí)沒有計(jì)劃取消Hibor，但金管局有責(zé)任推出Hibor以外的參考利率作為替代選項(xiàng)。

為此，金管局授權(quán)香港的行業(yè)組織”財(cái)資市場(chǎng)公會(huì)“提出替代利率的建議，后者建議采用Honia（港元隔夜平均指數(shù)）。

2019年2月，香港金管局給銀行發(fā)出通函，提醒銀行需要有Libor過度到其他參考利率的準(zhǔn)備。

與美元和英鎊的替代利率類似，Honia是一個(gè)根據(jù)真實(shí)交易數(shù)據(jù)計(jì)算出來的銀行同業(yè)隔夜拆借利率。

從歷史走勢(shì)看，HONIA與Hibor非常接近，Honia波動(dòng)較大，尤其在2018年下半年。

HONIA與Hibor隔夜利差（%）

數(shù)據(jù)來源：彭博社、云鋒金融整理

香港銀行業(yè)將面臨哪些不確定性？

Libor和Hibor在香港都有著廣泛應(yīng)用。截至2018年底，香港銀行約有等值3.8萬億港元的美元資產(chǎn)參考的是Libor定價(jià)，與Hibor掛鉤的港元資產(chǎn)約有3.4萬億港元，共占銀行的總資產(chǎn)達(dá)36%。

Libor以及Hibor的改革對(duì)利率衍生品和相關(guān)借貸業(yè)務(wù)都會(huì)產(chǎn)生影響。

花開兩朵，各表一枝。先看Libor。

Libor在2021年以后可能不再持續(xù)，主要影響包括如下三方面。

第一，利率對(duì)沖產(chǎn)品的選擇將會(huì)面臨改變。因?yàn)長(zhǎng)ibor在2021年后不可持續(xù)，市場(chǎng)參與者將會(huì)以“去Libor化”為目標(biāo)。例如在對(duì)沖美元利率風(fēng)險(xiǎn)方面，市場(chǎng)的主流對(duì)沖工具將從掛鉤美元Libor轉(zhuǎn)向至掛鉤SOFR。

第二，未到期交易可能面臨法律問題。如果Libor不再報(bào)價(jià)但掛鉤Libor的交易仍未到期，可能會(huì)涉及法律問題。國(guó)際掉期及衍生品協(xié)會(huì)（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）正在草擬有關(guān)解決方案。

第三，如果Libor真的永久性終止，香港銀行業(yè)的美元貸款業(yè)務(wù)會(huì)受到影響，而受影響的美元授信敞口已開始積累。以美元計(jì)價(jià)的企業(yè)貸款，普遍期限是三至五年。簡(jiǎn)單來說，如果Libor真的在2021年底后停止公布，銀行從今年開始做的美元貸款業(yè)務(wù)，將面對(duì)Libor終止所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

說完Libor再看Hibor。從目前香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的動(dòng)向看，更可能的方向是Hibor和Honia并行，而非取消前者。

根據(jù)香港金管局官方評(píng)估，Hibor機(jī)制至少有如下幾方面可以部分克服Libor弊端。

一是港元Hibor總共有20間報(bào)價(jià)銀行， Hibor定價(jià)計(jì)算的方法，是剔除最高3個(gè)和最低3個(gè)報(bào)價(jià)，然后取其余14個(gè)的平均數(shù)，這部分減少了少數(shù)銀行串通的可能。

二是從操縱動(dòng)機(jī)看，美元Libor的操縱動(dòng)機(jī)之一是通過利率衍生工具獲利，但港元利率衍生工具交易相對(duì)不太活躍，這一動(dòng)機(jī)較弱一些。

如果Hibor和Honia并行，以Hibor計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品面對(duì)的沖擊和不確定性相對(duì)較小。

無論是Libor還是Hibor, 舊機(jī)制的改革、過渡方案的確定，都會(huì)帶來相關(guān)的成本。

然而，只有改革弊端，才能重建人們對(duì)于機(jī)制的信任——金融體系賴以生存之本。