一文詳解美元荒背后的國(guó)際融資環(huán)境

本文選自“財(cái)經(jīng)”微信公眾號(hào)，作者周浩(作者為德國(guó)商業(yè)銀行亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家)，原標(biāo)題《美元荒背后的國(guó)際融資環(huán)境》。

在近期的國(guó)際市場(chǎng)上，最受關(guān)注的是離岸美元市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張問題。3個(gè)月LIBOR是公認(rèn)的離岸美元市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率，其與3個(gè)月overnight indexed swap (OIS)的價(jià)差在很大程度上反映出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。這一價(jià)差在近期突然飆升，在4月初上升至將近60個(gè)基點(diǎn)的位置，創(chuàng)下了本輪金融危機(jī)以來的最高點(diǎn)。這讓市場(chǎng)費(fèi)解，這難道是危機(jī)將來的信號(hào)?

圖：3個(gè)月美元LIBOR-OIS價(jià)差

另一個(gè)讓市場(chǎng)難以理解的問題是，在美元流動(dòng)性轉(zhuǎn)差的同時(shí)，美國(guó)的10年國(guó)債利率卻開始出現(xiàn)掉頭的跡象。事實(shí)上，美國(guó)10年國(guó)債收益率已經(jīng)在近期跌破2.80%的重要心理關(guān)口。

圖：美國(guó)10年國(guó)債收益率

表面上來看，LIBOR體現(xiàn)出離岸美元市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，但美國(guó)國(guó)債屬于在岸美元市場(chǎng)。從這個(gè)角度去理解，美元回流是最為直接的解釋。特朗普稅改也佐證這一觀點(diǎn)。但這樣的觀點(diǎn)看起來有點(diǎn)過于簡(jiǎn)單。第一，稅改的具體舉措尚未公布，海外美元即使需要做“回流”的準(zhǔn)備，但也不至于影響短期的市場(chǎng)流動(dòng)性;第二，以蘋果公司為例，其在海外持有的美元現(xiàn)金也大多以美國(guó)國(guó)債的形式存在，即使回流美國(guó)本土，只要其仍然堅(jiān)持持有美國(guó)國(guó)債，那么其資金“換個(gè)地”，對(duì)市場(chǎng)不應(yīng)該存在太大的影響，畢竟美國(guó)并不是一個(gè)資本賬戶封閉的國(guó)家。

在筆者看來，真正影響離岸市場(chǎng)美元流動(dòng)性的，是市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)。筆者不敢掠人之美，事實(shí)上日本央行副行長(zhǎng)中曾宏(Hiroshi Nakaso)在2017年的一次公開演講中講到了這些問題，當(dāng)時(shí)他的演講標(biāo)題是《貨幣政策分化與全球金融穩(wěn)定：從安全資產(chǎn)供需角度的分析》(" Monetary Policy Divergence and Global Financial Stability: From the Perspective of Demand and Supply of Safe Assets”)。他的觀點(diǎn)對(duì)于理解目前的美元市場(chǎng)會(huì)有很好的啟發(fā)。

他的演講中提到了幾個(gè)問題：第一，非美國(guó)銀行不斷擴(kuò)大自身的海外債權(quán)(絕大多數(shù)是美元)，但其資金的來源主要是外匯互換(FX swap)。外匯互換其實(shí)是很多國(guó)際銀行重要的融資工具，它的本質(zhì)是以一種貨幣作為抵押，來獲得另一種貨幣。日本銀行就是最為典型的案例，其使用日元和美元的外匯互換來取得美元資金，從而滿足客戶的美元融資需求。按照BIS的統(tǒng)計(jì)，從2013年至2016年，全球外匯市場(chǎng)的交易量出現(xiàn)了一定程度的萎縮，日均交易量從2013年的5.4萬億美元，下降至2016年的5.1萬億美元。然而外匯互換的交易量卻出現(xiàn)了上升，從2013年的2.24萬億元，升至2016年的2.38萬億美元，其中最主要的增量來自于日元。

第二，非銀行金融機(jī)構(gòu)不斷壯大，其中影響最大的是real money investor(也就是真實(shí)持有現(xiàn)金的投資者)，這些投資者不僅是美元資產(chǎn)的重要投資者，同時(shí)也是外匯互換市場(chǎng)上最為重要的美元流動(dòng)性提供者。美元資產(chǎn)的投資者這一概念相對(duì)容易理解，但如何理解這些投資者為市場(chǎng)提供美元流動(dòng)性呢?

我們可以這樣來理解，外匯互換市場(chǎng)中，一方以一種貨幣(比如說日元)作為抵押，從而獲得美元，但如果市場(chǎng)中沒有人提供美元，那么外匯互換市場(chǎng)就不會(huì)存在。而事實(shí)上，這些real money investor正是扮演著這樣的美元供給的角色，他們把手中的美元借出給日本的商業(yè)銀行，從而獲得日元，用來購(gòu)買日本國(guó)債。盡管日本國(guó)債是零利率甚至負(fù)利率，但由于他們獲得的日元融資成本更低，其實(shí)也可以獲得不錯(cuò)的收益。

第三，從真實(shí)的市場(chǎng)狀況來看，非美國(guó)銀行通過外匯互換獲得的美元資金成本，一般要高于美元的LIBOR利率，這反映出市場(chǎng)的供需狀況在某種程度上的失衡。另一個(gè)問題是，理論上來說，外匯互換得出的利率應(yīng)該與LIBOR利率相同，否則市場(chǎng)會(huì)通過套利行為來彌補(bǔ)兩者之間的價(jià)差。但現(xiàn)實(shí)中，這一價(jià)差卻經(jīng)常存在，這是為什么呢?中曾宏作了精彩的解釋：第一是因?yàn)樘桌杀咎?，因?yàn)樘桌耐瑫r(shí)商業(yè)銀行需要增加資產(chǎn)負(fù)債表，而在更加嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境中，考慮到各種監(jiān)管指標(biāo)，商業(yè)銀行受到很多限制，這導(dǎo)致了套利窗口的現(xiàn)實(shí)存在;第二，如果一類機(jī)構(gòu)持續(xù)通過外匯互換市場(chǎng)融入美元，即使有抵押物，那么美元的融出方也會(huì)對(duì)其信用狀況產(chǎn)生懷疑。這些原因加在一起，導(dǎo)致了外匯互換市場(chǎng)上的美元融資溢價(jià)。

從這個(gè)角度去理解離岸美元流動(dòng)性緊張，我們可能會(huì)得到更好的解釋。我們也可以這樣去理解，LIBOR上升的背后，是離岸市場(chǎng)上美元融資的供求關(guān)系出現(xiàn)了一定的變化。

中曾宏在演講的最后用了這樣一張圖表(下圖)來解釋市場(chǎng)可能出現(xiàn)的變化：美聯(lián)儲(chǔ)加息，可能會(huì)帶來新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)放緩，從而帶來油價(jià)的下降以及資金從新興市場(chǎng)流出。而這些國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金和外匯儲(chǔ)備的管理者(他們正是real money investor的重要代表)就會(huì)有意識(shí)地在外匯互換市場(chǎng)上減少自身的美元供給，而他們的供給一旦減少，就會(huì)導(dǎo)致離岸美元的融資成本上升。

換句話說，市場(chǎng)上最為重要的美元融出方出于各種原因降低了自身的美元供給，導(dǎo)致了市場(chǎng)上的美元流動(dòng)性緊張。不得不說，這個(gè)在2017年1月20日作出的演講，十分具有前瞻性。更加重要的是，這也解釋了為什么美國(guó)國(guó)債收益率會(huì)出現(xiàn)下滑。因?yàn)檫@些real money investors雖然不通過外匯互換市場(chǎng)出借美元，但會(huì)去購(gòu)買更加安全的美國(guó)國(guó)債。

所以，美元荒反映出離岸市場(chǎng)中美元融資環(huán)境的變化，而美聯(lián)儲(chǔ)加息、美國(guó)稅改這些因素雖然可以部分解釋，但卻可能失去了對(duì)全貌的解讀。

這樣的狀況一旦持續(xù)，會(huì)導(dǎo)致幾個(gè)潛在的問題：第一，新興市場(chǎng)的企業(yè)無法獲得便宜的美元融資，或者非美國(guó)銀行出于風(fēng)險(xiǎn)考慮不愿意借出美元;第二，部分脆弱的新興市場(chǎng)可能再度面臨資本流出和匯率貶值的壓力;第三，如果出現(xiàn)危機(jī)或者類危機(jī)狀況，美元會(huì)再度大幅升值。盡管談?wù)撐C(jī)似乎有些杞人憂天，但了解市場(chǎng)可能的風(fēng)險(xiǎn)并做好預(yù)案，并不是一件壞事。

（編輯：姜禹）