“燒錢”圓夢(mèng)納斯達(dá)克，瑞幸(LK.US)能否繼續(xù)幸運(yùn)？

本文來(lái)自“美股研究社”。

瑞幸咖啡周五上市。

迄今為止，瑞幸成名速度比歷史上任何一家零售初創(chuàng)企業(yè)都快。

這家公司的利潤(rùn)率不僅糟糕，而且可怕。

我認(rèn)為這就像蔚來(lái)一樣，在首次公開(kāi)募股(IPO)后的幾個(gè)月內(nèi)，該公司股價(jià)就會(huì)開(kāi)始暴跌。

2019年的IPO熱潮并未停止。 盡管 Lyft 和 Uber占據(jù)了最多的頭條新聞，但還有很多令人興奮的新聞。 今年許多好公司上市了。 一些 IPO，比如 Beyond Meat ，其 IPO 價(jià)格是合理的，其趕超了互聯(lián)網(wǎng)熱潮。

雖然現(xiàn)在斷言瑞幸咖啡是否會(huì)像Beyond那樣成為大贏家，或者像Lyft那樣成為另一個(gè)大輸家還為時(shí)過(guò)早，但我們可以做出自己的猜測(cè)。雖然任何事情都有可能發(fā)生，但要想讓瑞幸的商業(yè)模式取得有意義的成功，就必須一切順利。不幸的是，我能想到的與瑞幸最近IPO最相似的例子是蔚來(lái)。

對(duì)于那些不熟悉蔚來(lái)的人來(lái)說(shuō)，蔚來(lái)自稱是特斯拉的潛在殺手。 鑒于特斯拉最近的糟糕業(yè)績(jī)，我們是否需要一個(gè)特斯拉殺手還有待商榷。無(wú)論如何，看起來(lái)蔚來(lái)都不會(huì)成為馬斯克公司(Musk & Co.)的致命一擊。 自今年早些時(shí)候60 Minutes節(jié)目大肆宣傳以來(lái)，NIO 的股價(jià)已大幅下挫:

為什么蔚來(lái)會(huì)倒下了？ 因?yàn)樗阡N售相對(duì)較少的汽車的同時(shí)卻在以驚人的速度燒錢。 把"汽車"這個(gè)詞換成"咖啡"，前面的句子也描述了 瑞幸咖啡。 與 蔚來(lái)一樣，瑞幸咖啡癡迷于盡可能快地增長(zhǎng)，并且不考慮成本。 此外，與蔚來(lái)一樣，谷歌也打算將自己描繪成一家科技公司，盡管其真正的業(yè)務(wù)——零售業(yè)務(wù)——顯然更為平淡。

瑞幸：不是中國(guó)的星巴克

投資者喜歡用“X”代替“Y”來(lái)描述公司，以幫助人們理解一家企業(yè)。然而，這些類比可能具有誤導(dǎo)性。除非這些公司都是模仿者，否則當(dāng)我們將一家外國(guó)公司與我們熟悉的國(guó)內(nèi)公司的思維模式相吻合時(shí)，我們可能會(huì)失去很多東西。

就瑞幸而言，除非它們徹底改革商業(yè)模式，否則它們不會(huì)成為中國(guó)的星巴克(Starbucks)。這是因?yàn)椋覀冊(cè)谒麄兊恼泄烧f(shuō)明書(shū)中發(fā)現(xiàn)，他們目前91%的門店都是為外賣而設(shè)的，而且座位有限。

星巴克之所以成功，很大程度上是因?yàn)樗撬^的“第三名”。那不是你的家，也不是你的辦公室，在那里你可以和朋友出去玩，讀書(shū)，做一些計(jì)算工作，或者做其他任何事情。我記得幾年前唐恩都樂(lè)(Dunkin Donuts，簡(jiǎn)稱DNKN)上市時(shí)，有人曾暗示，隨著唐恩都樂(lè)的IPO融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，它可能會(huì)成為星巴克(Starbucks)的有力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但這種思路沒(méi)有抓住重點(diǎn)。鄧金并沒(méi)有和星巴克競(jìng)爭(zhēng)。人們不會(huì)去Dunkin玩上幾個(gè)小時(shí)。Dunkin的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更接近麥咖啡(McCafe)或世界各地的便利店，后者也銷售熱煮咖啡。

同樣，只要瑞幸的門店基礎(chǔ)中只有一小部分是面向坐下來(lái)閑逛的場(chǎng)所，它就不會(huì)直接瞄準(zhǔn)與星巴克相同的利基市場(chǎng)。當(dāng)然也有重疊之處——例如，兩家公司都在大力推動(dòng)快遞業(yè)務(wù)，而快遞業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)更為直接——但這并不是兩家品牌之間的核心戰(zhàn)線。

正如中國(guó)商業(yè)專家杰弗里?托森(Jeffrey Towson)所指出的那樣，瑞幸集團(tuán)正在遠(yuǎn)離主街的廉價(jià)門店開(kāi)展業(yè)務(wù)，而星巴克(Starbucks)則傾向于在最好、客流量最高、價(jià)格最高的門店開(kāi)展業(yè)務(wù)。毫不奇怪，由于瑞幸在成本上競(jìng)爭(zhēng)激烈，它需要降低管理費(fèi)用。放棄星巴克戰(zhàn)略的一個(gè)關(guān)鍵原則——絕佳的地理位置——有助于實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

巨大的損失

既然我們已經(jīng)掌握了商業(yè)模式的關(guān)鍵部分，我們就可以開(kāi)始挖掘數(shù)據(jù)了。瑞幸令人難以置信地從2017年底的幾家門店發(fā)展到2018年底的幾千家。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，星巴克計(jì)劃在今年年底前超過(guò)星巴克，成為中國(guó)咖啡連鎖店門店最多的企業(yè)。

毫不奇怪，這種瘋狂的增長(zhǎng)也導(dǎo)致了巨大的損失。新的零售概念一般不會(huì)立即成為賺錢機(jī)器。建立品牌忠誠(chéng)度和知名度是需要時(shí)間的。

然而，瑞幸的虧損超出了我記憶中以前在零售業(yè)所見(jiàn)的任何虧損。至少可以說(shuō)，這一戰(zhàn)略是大膽的。在最近一個(gè)季度，他們?cè)O(shè)法損失了7800萬(wàn)美元，而只銷售了7100萬(wàn)美元的產(chǎn)品。令人驚訝的是，它的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率超過(guò)了-100%。

這里的毛利率也很糟糕。在這7100萬(wàn)美元的銷售額中，該公司銷售的材料成本為4100萬(wàn)美元。我甚至不明白，當(dāng)你的投入成本(咖啡豆、水、糖、杯子)如此便宜時(shí)，這怎么可能。星巴克因其巨大的利潤(rùn)率而臭名昭著。毋庸置疑，麥當(dāng)勞可以以99美分的價(jià)格出售咖啡，或者以任何低價(jià)出售。

因此，在價(jià)格略低于星巴克(Starbucks)的情況下，瑞幸至少應(yīng)該獲得不錯(cuò)的毛利率。是的，我知道他們正在瘋狂地打折來(lái)吸引顧客。但是，我們談?wù)摰氖强Х?，而不是像煙熏三文魚(yú)之類的高成本食物。

店鋪?zhàn)饨鸷推渌\(yùn)營(yíng)費(fèi)用使你上個(gè)季度的成本增加了4200萬(wàn)美元。 所以我們已經(jīng)花費(fèi)了9300萬(wàn)美元來(lái)創(chuàng)造7100萬(wàn)美元的銷售額。 這還是在你承擔(dān)任何其他成本之前，如SG&A或營(yíng)銷。以瑞幸目前的規(guī)模來(lái)看，這種商業(yè)模式簡(jiǎn)直糟透了。

記住，僅僅增加更多的商店對(duì)你來(lái)說(shuō)也沒(méi)有多大幫助。 勞動(dòng)力和租金等成本隨著每開(kāi)一家新店而大幅上升。 是的，當(dāng)你增加更多的商店時(shí)，你節(jié)省了一些營(yíng)銷和公司管理費(fèi)用。 但是，如果僅僅計(jì)入商品銷售成本和店鋪?zhàn)饨?，你就已?jīng)在每筆銷售中損失了大量資金，那么建立新的商店并不一定能讓你走出困境。簡(jiǎn)而言之，瑞幸需要更多的銷售額——遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)有門店的銷售額——才能有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)盈利。我們馬上就會(huì)看到，有跡象表明瑞幸的銷售增長(zhǎng)軌跡已經(jīng)大幅放緩。

這種商業(yè)模式可行嗎?

在閱讀招股說(shuō)明書(shū)時(shí)，當(dāng)你進(jìn)入戰(zhàn)略部分時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，在他們列出的前三家公司中，有兩家與科技有關(guān)。這些公司是“顛覆性新商業(yè)模式的先驅(qū)”和“強(qiáng)大的技術(shù)能力”。從本質(zhì)上講，瑞幸希望被視為一家科技公司，就像吉姆?克萊默(Jim Cramer)因其出色的應(yīng)用程序而將Domino's (DPZ)貼上科技公司的標(biāo)簽一樣。

但是讓我們慢慢來(lái)，任何一家餐廳或零售商都可以提供給人們一個(gè)新的或改進(jìn)的應(yīng)用程序。 這并不意味著他們都是科技公司。 一旦科技的浮華褪去，這里的咖啡零售業(yè)仍然毫無(wú)吸引力(至少目前如此)。 除了巨大的經(jīng)營(yíng)虧損外，還有更多的問(wèn)題。

在招股說(shuō)明書(shū)中，我們看到最近一個(gè)季度的情況令人擔(dān)憂:

你抓到重點(diǎn)了嗎？ 管該公司凈開(kāi)設(shè)了297家新店，但月平均成交客戶數(shù)量基本持平，月平均銷售總額實(shí)際上下降了近10%。。

不過(guò)，如果沒(méi)有更明確的說(shuō)明，最初的結(jié)論是糟糕的。 如果你開(kāi)了297家新店——幾乎是店面基數(shù)的15% ——你應(yīng)該會(huì)看到總顧客和銷售額的大幅增長(zhǎng)。 這是怎么回事？ 另外，有趣的是，這是自去年3月以來(lái)開(kāi)店速度最慢的一個(gè)季度。在第四季度，他們開(kāi)設(shè)了800多家網(wǎng)店。為什么現(xiàn)在新店活動(dòng)突然減少?

一個(gè)憤世嫉俗的人可能會(huì)猜測(cè)，新店并沒(méi)有像計(jì)劃的那樣運(yùn)作——而且銷售數(shù)據(jù)也開(kāi)始顯示出來(lái)了——因此我們?cè)谶@個(gè)恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間得到了 IPO。 不用說(shuō)，如果瑞幸咖啡在中國(guó)咖啡市場(chǎng)的增長(zhǎng)能力現(xiàn)在已經(jīng)逐漸衰弱，該公司每1美元的銷售額仍虧損超過(guò)1美元，那么該股將很快跌至零。

值得一問(wèn)的是，瑞幸如何能夠衡量其新店的運(yùn)營(yíng)狀況。該公司目前正以前所未有的速度在中國(guó)數(shù)十個(gè)城市開(kāi)設(shè)新店。一般來(lái)說(shuō)，連鎖餐廳的擴(kuò)張速度較為溫和。因此，他們往往有關(guān)于人均或地理區(qū)域需要多少商店的良好數(shù)據(jù)。相比之下，瑞幸只是隨機(jī)應(yīng)變，只希望“如果你建好了，他們就會(huì)來(lái)”的心態(tài)能夠奏效。

如果你是一家燒錢的私人公司，這沒(méi)什么大不了的——風(fēng)投們?cè)谘a(bǔ)貼大量的廉價(jià)商品，那為什么咖啡不行呢?但開(kāi)市場(chǎng)往往很快就會(huì)要求利潤(rùn)。 如果說(shuō)從 Lyft、 Uber 和蔚來(lái)等IPO來(lái)看有什么趨勢(shì)的話，那就是公開(kāi)市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到1999年的狂熱水平。 如果沒(méi)有利潤(rùn)，投機(jī)者往往不會(huì)長(zhǎng)期熱衷于新產(chǎn)品。 你可以舉出其他最近的失敗案例，比如Moviepass或Blue圍裙公司(APRN)，這些公司希望通過(guò)規(guī)模擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但首先耗盡了資本。在你最終實(shí)現(xiàn)盈利之前，公開(kāi)市場(chǎng)并不是一個(gè)沒(méi)有任何附加條件的無(wú)限資金池。

瑞幸商業(yè)模式的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題似乎是，與北美或歐洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)的人相比，中國(guó)人的咖啡消費(fèi)量并不高。中國(guó)的咖啡消費(fèi)量近年來(lái)有所上升，但仍遠(yuǎn)低于其他國(guó)家的水平。多年來(lái)，我一直不看好星巴克的中國(guó)擴(kuò)張計(jì)劃，很大程度上就是基于這個(gè)事實(shí)。

我懷疑這個(gè)問(wèn)題是引起瑞幸以下?lián)鷳n的原因。從招股說(shuō)明書(shū)中我們可以看到，只有大約30%-35%的新客戶在第一次購(gòu)買后的每個(gè)月才會(huì)再次向瑞幸下單。(瑞幸咖啡只允許你通過(guò)它的智能手機(jī)應(yīng)用程序下訂單，所以他們?cè)谶@方面有很好的數(shù)據(jù)收集) :

有趣的是，新客戶群體的回頭客比例似乎進(jìn)一步下降。或許該公司較早吸引了更多熱情的咖啡愛(ài)好者，并已在最熱切的潛在客戶中脫穎而出。像2018年12月這樣的新客戶群體看起來(lái)并不那么好。也許這與上個(gè)季度銷售業(yè)績(jī)不佳有關(guān)。

瑞幸能幸運(yùn)嗎？

LK股票仍有可能成為大贏家，這并非不可想象。如果它們能夠成為中國(guó)領(lǐng)先的咖啡連鎖店，并將利潤(rùn)率提高到類似星巴克的水平，那么目前不到50億美元的市值將增長(zhǎng)許多倍。我明白LK股票的吸引力在于，它是一種高度投機(jī)的投資選擇。

但我們對(duì)瑞幸的商業(yè)計(jì)劃能否奏效還沒(méi)有任何信心。該公司在2017年底剛剛開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)損失了近2.5億美元。僅在第一季度，它就花掉了8000多萬(wàn)美元。

最令人沮喪的是，該公司的利潤(rùn)率似乎太低，無(wú)法產(chǎn)生利潤(rùn)。銷售甚至還不夠支付商品的銷售成本和店鋪?zhàn)饨穑挥谜f(shuō)其他費(fèi)用了。開(kāi)新店解決不了這個(gè)問(wèn)題。瑞幸要么需要更高的價(jià)格，要么需要更多更快的客戶。IPO之后，瑞幸的現(xiàn)金流還能維持一段時(shí)間。但如果運(yùn)營(yíng)虧損仍接近這一水平，市場(chǎng)對(duì)這種商業(yè)模式的耐心將很快消失。