拼多多(PDD.US)1Q19業(yè)績(jī)會(huì)紀(jì)要：收入超預(yù)期10%，年化活躍買家超4.4億

本文來自微信公眾號(hào)“文香思媒”，作者：文浩團(tuán)隊(duì)。

一、業(yè)績(jī)快評(píng)

a）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

【收入】1Q19收入同比增長228.3%至45.5億元，環(huán)比減少19.6%，超市場(chǎng)預(yù)期9.7%；其中：

線上營銷服務(wù)收入同比增長256.3%至39.5億元，環(huán)比減少22.0%，占總體收入的86.9%；

傭金收入同比增長115.8%至6.0億元，環(huán)比增長0.9%，占總體收入的13.1%；

圖：拼多多總體收入及同比增速（1Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

【毛利】1Q19毛利潤同比增長244.5%至36.7億元，環(huán)比減少13.2%；毛利率80.8%，同比提升3.8百分點(diǎn)，環(huán)比提升6.0百分點(diǎn)，主要是由于云服務(wù)成本、客戶服務(wù)中心等方面的支出增加，一部分被騰訊3.4億支付返點(diǎn)所抵消；

圖：拼多多毛利及毛利率（1Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

【費(fèi)用率】1Q19市場(chǎng)營銷費(fèi)用同比增長301.6%至48.9億元，環(huán)比減少18.8%，營銷費(fèi)用率為107.6%，同比提升19.6百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.0百分點(diǎn)，主要是由于品牌活動(dòng)與線上線下廣告與推廣增加所致；管理費(fèi)用同比增長720.8%至2.4億元，環(huán)比減少26.6%，管理費(fèi)用率5.2%，同比提升3.1百分點(diǎn)，環(huán)比降低0.5百分點(diǎn)，主要是由于人員增加與股權(quán)激勵(lì)增多；研發(fā)費(fèi)用同比提升816.1%至6.7億元，環(huán)比增長27.0%，研發(fā)費(fèi)用率同比提升9.4百分點(diǎn)至14.7%，環(huán)比提升5.4百分點(diǎn)，主要是由于研發(fā)人員規(guī)模、資深研發(fā)人員的招募與研發(fā)相關(guān)的云服務(wù)費(fèi)用增加；

圖：拼多多三項(xiàng)費(fèi)用率（1Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

【運(yùn)營虧損（GAAP）】1Q19運(yùn)營虧損達(dá)21.2億元，運(yùn)營虧損率46.7%，虧損幅度同比擴(kuò)大，但環(huán)比持平；

圖：拼多多運(yùn)營利潤及運(yùn)營利潤率（1Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

【經(jīng)調(diào)整后歸屬股東凈虧損（Non GAAP）】1Q19經(jīng)調(diào)整后歸屬股東凈虧損達(dá)到13.8億元，虧損幅度小于市場(chǎng)一致預(yù)期，此前市場(chǎng)預(yù)期為虧損21.1億元，凈虧損率為30.3%，虧損率環(huán)比縮窄3.2百分點(diǎn)；

圖：拼多多經(jīng)調(diào)整后凈利潤及凈利率（1Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

【現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物】截至2019年3月31日達(dá)RMB372億元，相較2018年底增加67億元；

圖：拼多多實(shí)際業(yè)績(jī)與一致預(yù)期對(duì)比（1Q19A vs. 1Q19E）

資料來源：公司公告，（2019年5月17日），天風(fēng)證券研究所

b）運(yùn)營數(shù)據(jù)分析

【GMV】截至1Q19的12個(gè)月內(nèi)，年度GMV達(dá)到RMB5,574億元，同比增長180.5%，環(huán)比增長18.2%；

圖：拼多多年化GMV及同比增速（1Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

【MAU】1Q19平均MAU為2.9億，同比增長74.3%，環(huán)比增長6.3%，凈增1,700萬；

【活躍買家】截至1Q19的12個(gè)月內(nèi)，年度活躍買家達(dá)到4.43億，同比增長50.3%，環(huán)比增長5.9%，凈增2,480萬；

圖：拼多多MAU及活躍買家數(shù)（1Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

【獲客成本】按照新增MAU口徑，拼多多平均新增MAU對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用為286元，相較上季度147元提升明顯；按照新增年化活躍買家口徑，拼多多平均新增年化活躍買家對(duì)應(yīng)銷售費(fèi)用為197元，上季度為183元；

圖：拼多多獲客成本（2Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

【活躍買家年化平均支出】1Q19達(dá)1,257元，同比增長86.6%，環(huán)比增長11.6%；

圖：拼多多活躍買家年平均支出及同比增速（1Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

【貨幣化率】1Q19公司季度總體貨幣化率環(huán)比提升0.2百分點(diǎn)至3.0%，年度貨幣化率環(huán)比持平至2.9%；

圖：拼多多季度及年度貨幣化率（1Q17A-1Q19A）

資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所

圖：全球主要電商平臺(tái)估值對(duì)比表

資料來源：（2019年5月20日），天風(fēng)證券研究所

二、業(yè)績(jī)電話會(huì)紀(jì)要

【Q&A環(huán)節(jié)】

Q1: 未來如何提高營銷效率？特別是優(yōu)惠券和促銷部分？

A1: 目前公司銷售和營銷支出主要投資于創(chuàng)建品牌認(rèn)知度和用戶參與度上，第一，公司期望銷售和營銷投資實(shí)現(xiàn)有意義的長期價(jià)值；第二，公司在銷售和營銷上的投資滿足內(nèi)部既定對(duì)ROI的要求。對(duì)于投資者而言，拼多多處于早期階段，擁有龐大的用戶群體、較高的用戶留存和品牌認(rèn)知度，但是品牌意識(shí)還沒有充分鞏固。因此在這個(gè)階段，公司希望投入市場(chǎng)營銷，提高拼多多在用戶心中的地位。去年，公司增加了很多新用戶，他們目前正在養(yǎng)成在拼多多購物的習(xí)慣，老用戶的消費(fèi)也比剛進(jìn)入時(shí)高出很多倍，因此留存現(xiàn)有的用戶并且?guī)椭囵B(yǎng)他們的消費(fèi)行為與吸引新用戶一樣重要。公司不同類型的銷售和營銷支出反映了公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，品牌廣告和電視節(jié)目幫助提升品牌知名度，吸引更多的用戶，提高其對(duì)平臺(tái)的認(rèn)知、認(rèn)可和信任。在線廣告增加流量，提高用戶參與度，優(yōu)惠券和促銷活動(dòng)吸引用戶參與，在公司更新、上架新產(chǎn)品時(shí)鼓勵(lì)嘗試，激發(fā)人們多次購買的行為。在線廣告、優(yōu)惠券和促銷活動(dòng)將更加有針對(duì)性，并對(duì)其效果進(jìn)行監(jiān)測(cè)，如果監(jiān)測(cè)結(jié)果顯示ROI出現(xiàn)了變化，公司會(huì)實(shí)時(shí)調(diào)整市場(chǎng)營銷策略。

總的來講，公司對(duì)于長期的盈利能力有信心，在現(xiàn)階段，更有效的投資方式就是投資于研發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施和用戶認(rèn)可度及品牌認(rèn)知度建設(shè)，培養(yǎng)人們的消費(fèi)習(xí)慣，讓人們以拼多多作為最主要的消費(fèi)平臺(tái)。

Q2: 1)本季度線上營銷服務(wù)貨幣化率增長的驅(qū)動(dòng)？趨勢(shì)如何？

2）2019年全年銷售和營銷費(fèi)用？

A2: 1）公司認(rèn)為線上營銷服務(wù)貨幣化率是平臺(tái)帶給商家價(jià)值的反映，由用戶滿意度和差異化價(jià)值驅(qū)動(dòng)，因此目前公司更專注改善SKU而非貨幣化率，當(dāng)商家的ROI隨銷售額增加時(shí)，自然會(huì)在我們的平臺(tái)上花更多錢。隨著時(shí)間推移公司的貨幣化率在逐漸提高。目前公司處于平臺(tái)貨幣化的早期階段，未來將為商家提供更好的服務(wù)。但是公司也將注意變現(xiàn)和增長之間的平衡。目前，公司將優(yōu)先考慮增長，但貨幣化率提升的驅(qū)動(dòng)仍存，商家基礎(chǔ)不斷擴(kuò)大，對(duì)平臺(tái)熟悉度也在提高，因此他們?cè)跔I銷方面更加積極。因此，現(xiàn)在的增長只是一個(gè)很小的波動(dòng)，不鼓勵(lì)投資者按季度衡量貨幣化率，應(yīng)該看至少半年或者一年。

2）鑒于公司的快速增長，很難給出指引。但公司對(duì)目前的銷售和營銷活動(dòng)滿意，只要投資回報(bào)率達(dá)到或者超過公司目標(biāo)，就會(huì)繼續(xù)投資，并且公司認(rèn)為目前這樣做正確因?yàn)镚MV和貨幣化率都在增長。

Q3: 關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)格局：低線城市新用戶獲取威脅的影響？過去幾個(gè)月新用戶留存如何？有哪些應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的措施？

A3: 公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取許多行動(dòng)，如“2選1”，這是前所未有的。但是公司認(rèn)為一個(gè)非常重要的因素是用戶，拼多多當(dāng)前的用戶基數(shù)、行為和留存都很好。因此短期內(nèi)這種排他性的政策將會(huì)對(duì)平臺(tái)商家產(chǎn)生負(fù)面影響，但長期來看不可持續(xù)。很多商家和品牌都沒有意識(shí)到拼多多的重要性，因此隨著公司的發(fā)展壯大，他們將因不在我們的平臺(tái)上而承受的機(jī)會(huì)成本增加，商家最終希望從更多渠道獲取銷售額，從長遠(yuǎn)來看，可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)方式是將注意力集中在用戶身上。公司認(rèn)為中國電商市場(chǎng)并非零和博弈，最終任何品牌都不會(huì)在長期違背根本利益。中國電商市場(chǎng)不可能一家獨(dú)大，即使沒有拼多多也會(huì)有其他的公司出現(xiàn)。此外，整個(gè)行業(yè)包括一些規(guī)模更大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在一些方面跟隨我們，比公司去云南做咖啡豆的業(yè)務(wù)，其他公司隨后也會(huì)去做，這種現(xiàn)象是前所未有的。實(shí)際上公司當(dāng)下做的許多事情并不僅僅是為了經(jīng)濟(jì)利益，很多是為了社會(huì)責(zé)任。如果公司去農(nóng)民處購買咖啡豆引發(fā)更多人去購買，農(nóng)民將得到更多幫助和收益，公司認(rèn)為社會(huì)責(zé)任非常重要，這也說明了平臺(tái)的價(jià)值，公司也會(huì)繼續(xù)下去。

總的來說，中國零售市場(chǎng)已達(dá)30萬億，電商市場(chǎng)份額仍在擴(kuò)張，未來線上線下很可能融合，因此總的市場(chǎng)規(guī)模巨大，這不是一個(gè)零和博弈，目前的競(jìng)爭(zhēng)最終將產(chǎn)生2-3個(gè)強(qiáng)大的公司。

Q4：1）對(duì)于一家相對(duì)較新的公司，在接近上市1周年之際，拼多多有哪些令人驚訝的領(lǐng)域，或者說已經(jīng)做得非常好的領(lǐng)域。

2）在營銷支出方面，能否詳細(xì)說明哪些渠道在轉(zhuǎn)化方面非常有效？

3）具體來說，如果查看某些跟蹤拼多多的第三方供應(yīng)商發(fā)布的數(shù)據(jù)，看起來四月份非常強(qiáng)勁，同樣的花費(fèi)是否在四月份的轉(zhuǎn)化為更為有效？

A4：1）拼多多作為一家年輕的公司非常幸運(yùn)，出生在有這個(gè)商業(yè)模式的好時(shí)代。確實(shí)能看到這個(gè)平臺(tái)解決一些現(xiàn)存社會(huì)問題的力量，對(duì)此公司感到非常自豪。公司在農(nóng)業(yè)方面的舉措和努力特別有意義，因?yàn)檗r(nóng)業(yè)對(duì)中國來說是一個(gè)很大的領(lǐng)域，中國還有3億多農(nóng)民在農(nóng)田上勞作，不包括在城市建房屋的農(nóng)民工。因此，當(dāng)我們稍微改變農(nóng)業(yè)上游模式時(shí)，這確實(shí)提高了效率。隨著用戶基數(shù)的增長、拼多多影響力的日益增強(qiáng)以及競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，很高興基本上整個(gè)行業(yè)都在研究公司在農(nóng)業(yè)方面努力，并更重視和把更多資源放到這個(gè)領(lǐng)域。但是公司處于一個(gè)被誤解卻無法解釋的情況，這令人難過。但這就是事實(shí)，也是公司必須學(xué)習(xí)的一課。

2）公司沒有為全年提供指引，因?yàn)楣窘裉焖幍沫h(huán)境仍然變化非常快。時(shí)機(jī)不停變化，這種機(jī)會(huì)的定價(jià)也隨之變化。 因此，當(dāng)考慮在營銷方面的支出時(shí)，公司專注于用戶的反應(yīng)。從促銷和優(yōu)惠券來看，例如最近有一些非常成功的活動(dòng)在公司的平臺(tái)上引起了激烈反響、分享行為和轉(zhuǎn)化。因此，公司將繼續(xù)評(píng)估今年將會(huì)出現(xiàn)的機(jī)會(huì)，并且在考慮ROI時(shí)繼續(xù)保持穩(wěn)定。

3）當(dāng)談到微觀環(huán)境和廣告業(yè)時(shí)，公司認(rèn)為這不完全是現(xiàn)實(shí)，它也會(huì)波動(dòng)。 當(dāng)涉及到公司所處的電子商務(wù)行業(yè)時(shí)，由于競(jìng)爭(zhēng)仍然相當(dāng)嚴(yán)重，在進(jìn)行計(jì)算時(shí)那些宏觀數(shù)字不具有重要意義。公司只使用內(nèi)部指標(biāo)來衡量ROI， 就像在投資時(shí)遵循價(jià)值投資策略一樣。因此股票價(jià)格并不重要，只需要查看內(nèi)在價(jià)值和當(dāng)前價(jià)格，如果價(jià)格好那么你就買它。

Q5: 1）能否在本季度騰訊支付回扣中獲得更多信息？ 這是本季度的活動(dòng)，僅與本季度的費(fèi)用有關(guān)，還是實(shí)際上是與較長的時(shí)期相關(guān)？ 應(yīng)該如何預(yù)測(cè)本季度或者本年度的隱含單位支付成本？

2）今年公司將繼續(xù)投入大量資金來加強(qiáng)零售業(yè)務(wù)，這也與成本有關(guān)，但與GMV沒有直接關(guān)系。 能否詳細(xì)說明投資方式，應(yīng)該如何預(yù)測(cè)投資的金額或者規(guī)模，以及這將如何影響今年的毛利率？

A5：1）關(guān)于回扣的問題，公司從騰訊得到的回扣本質(zhì)上是一次性的。公司并非在未來不期望這個(gè)，但這因情況而異，因此這并不是每個(gè)季度都能期望看到的東西。

2）就整體成本而言，公司在過去幾個(gè)季度的成本有所增加，因?yàn)楣驹谠品?wù)和其他方面進(jìn)行了投資，比如建設(shè)團(tuán)隊(duì)以便為平臺(tái)提供更好的服務(wù)。其中一個(gè)例子是商家支持服務(wù)，比如多多大學(xué)，公司花了很多精力教育我們的商家如何最好地利用公司的平臺(tái)。目前公司沒有為這些服務(wù)收取任何費(fèi)用，這些服務(wù)自然也包含在公司的銷售成本和其他收入中。如前所述，這些投資可能非常龐大，它們實(shí)際上是支持公司平臺(tái)長期增長所必需的。因此隨著投資時(shí)間變化，毛利率可能會(huì)在70％至80％的范圍內(nèi)波動(dòng)。此外還要指出，由于中國新年的影響，本季度第一季度毛利率有所降低。

Q6: 能否提供更多物流方面的信息？例如：隨著時(shí)間的推移，如何快速提高物流效率。

A：在2019年3月，公司重建了電子面單系統(tǒng)，商家采用非常迅速。從它上線至今只有幾個(gè)月，但它已經(jīng)是中國第二大，也可能是全世界第二大。公司可以做到這一點(diǎn)，首先是因?yàn)楣敬_實(shí)擁有體量，其次商家和快遞公司都?xì)g迎另一種選擇。實(shí)際上這種選擇對(duì)于快遞公司的長期健康的可持續(xù)發(fā)展和獨(dú)立性來說非常重要，對(duì)商家來說也很重要。

對(duì)于用戶來說，沒有電子面單系統(tǒng)，有商家試圖偽造郵寄地址、快遞路線、交貨時(shí)間或類似的東西。但是有了這個(gè)系統(tǒng)，檢測(cè)這些不當(dāng)行為會(huì)更加容易，入口和信息流比以前更加清晰。它也是反對(duì)刷單的工具，它會(huì)讓商家更難通過訂單造假來提高排名。因此電子面單系統(tǒng)的推出非常成功。公司的團(tuán)隊(duì)一直在努力，并且到目前來看結(jié)果是非常成功的。