金山軟件(03888)2019Q1：非游戲業(yè)務(wù)都挺好，游戲靜待《指尖江湖》

本文來自微信公眾號“互聯(lián)網(wǎng)與娛樂怪盜團(tuán)”。

事件

金山軟件公布2019年一季報(bào)：營業(yè)收入同比增長37%，其中游戲業(yè)務(wù)收入同比下滑5%，云服務(wù)收入同比上升100%，辦公軟件及其他收入同比上升35%。毛利率同比下降11個百分點(diǎn)、環(huán)比下降5個百分點(diǎn)；歸母凈虧損6774萬元（去年同期歸母凈利潤1.18億元。）

評論

公司毛利率下滑、出現(xiàn)凈虧損的主要原因是收入結(jié)構(gòu)變化：云服務(wù)連續(xù)強(qiáng)勁增長，貢獻(xiàn)了本季度營業(yè)收入的49%，而該項(xiàng)業(yè)務(wù)尚在虧損。傳統(tǒng)上利潤率最高的游戲業(yè)務(wù)，由于缺乏新游戲上線，收入和利潤率都有縮減。

我們認(rèn)為，云服務(wù)強(qiáng)勁增長的主要原因是網(wǎng)絡(luò)視頻（包括長視頻、短視頻和直播）行業(yè)的需求旺盛；來自金融、政府等行業(yè)用戶的需求也不可小視。中國公有云市場還處于成長初期，潛力仍然很大。

從金山辦公的科創(chuàng)板招股說明書可以發(fā)現(xiàn)：辦公軟件業(yè)務(wù)最大的增長引擎是個人用戶的訂閱付費(fèi)，其次是廣告，再次才是企業(yè)付費(fèi)授權(quán)。顯然，金山辦公正在“互聯(lián)網(wǎng)化”，走面向C端、按需付費(fèi)、廣告與付費(fèi)并重的商業(yè)模式。我們認(rèn)為辦公軟件將是公司未來最大的亮點(diǎn)。

游戲的日均PCU（最高同時(shí)在線人數(shù)）、月均同比賬戶出現(xiàn)了明顯的同比和環(huán)比下滑。我們估計(jì)《劍網(wǎng)3》端游的用戶、ARPU和收入在一季度同比、環(huán)比均有下滑，原因在于：重制版對硬件配置要求太高；游戲運(yùn)營有一些問題；電競類游戲持續(xù)吸走流量；內(nèi)容更新頻率不足。但是，《劍網(wǎng)3》仍然是國內(nèi)僅次于《魔獸世界》和《夢幻西游》的MMORPG端游。

公司再次確認(rèn)：《劍網(wǎng)3之指尖江湖》手游將于2019年二季度上線（我們估計(jì)為6月），該游戲預(yù)約人數(shù)已達(dá)1200萬。從《完美世界》手游的先例看，由騰訊發(fā)行、具備頂級端游IP、預(yù)約熱度較高的MMO手游，首月至少可取得6億左右的流水。我們對《指尖江湖》充滿信心。

我們預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利潤為8.91億（下調(diào)41%）、10.47億（下調(diào)39%）、11.22億（下調(diào)41%），主要由于虧損中的云服務(wù)增長快于預(yù)期。但是，市場可能給予高潛力的云服務(wù)較高估值。我們基于SOTP得出目標(biāo)價(jià)20港元，對應(yīng)27.5倍/23.6倍2019E/2020E P/E。維持“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)因素：新手游延期；新游表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期；金山云虧損擴(kuò)大。

游戲與辦公軟件業(yè)務(wù)的若干數(shù)據(jù)解析

《劍網(wǎng)3》端游真的開始過時(shí)了嗎？

《劍網(wǎng)3》是MMORPG端游中的常青樹。我們的獨(dú)家監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，直至2017年三季度，《劍網(wǎng)3》的服務(wù)器熱度（從開服數(shù)和服務(wù)器擁擠狀況推算）仍然在創(chuàng)造歷史新高。2017年底重制版推出后，服務(wù)器熱度一度下降，但是很快又有提升。總體看來，《劍網(wǎng)3》進(jìn)入生命周期后期是大勢所趨，不過下滑速度在同類游戲里處于最慢水平。

公司財(cái)報(bào)顯示：2019年一季度，網(wǎng)絡(luò)游戲日均PCU同比下滑18%、環(huán)比下滑15%；月均付費(fèi)賬戶同比下滑28%、環(huán)比下滑22%。與此同時(shí)，公司表示，《劍網(wǎng)1》和《魔域》手游收入環(huán)比有所上升。因此，我們推斷：2019年一季度，《劍網(wǎng)3》端游的用戶、ARPU和收入可能出現(xiàn)了比較明顯的下滑。這可能是由于重制版對硬件配置要求過高、游戲運(yùn)營有一些問題、電競游戲的吸量，以及內(nèi)容更新頻率不夠。

我們的獨(dú)家監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，《劍網(wǎng)3》端游的服務(wù)器熱度在2019年一季度波動比較明顯，但是尚未出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的大幅度衰減。在國內(nèi)MMORPG市場，《劍網(wǎng)3》仍然是僅次于《魔獸世界》《夢幻西游》的超級IP。2019年4月推出的職業(yè)電競模式，可能給《劍網(wǎng)3》帶來新的活力。總之，雖然這款游戲進(jìn)入了下行周期，但是還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不到尾聲。

《指尖江湖》到底會有多火？

自從2017年9月確認(rèn)由騰訊代理以來，《劍網(wǎng)3：指尖江湖》已經(jīng)多次延期。2019年3月，騰訊在UP文創(chuàng)大會上宣布：《指尖江湖》將于二季度之內(nèi)上線。在一季報(bào)中，金山軟件管理層也確認(rèn)：《指尖江湖》定于二季度發(fā)布。我們預(yù)計(jì)正式上線時(shí)間可能定于6月。

現(xiàn)在的問題是：這款游戲會有多火？公司宣布，全渠道預(yù)約已經(jīng)達(dá)到1200萬。從微信游戲中心的數(shù)據(jù)看，《劍網(wǎng)3：指尖江湖》在該渠道有212萬預(yù)約，高居榜首，甚至高于萬眾矚目的《地下城與勇士》；《劍網(wǎng)2：劍歌行》則有125萬預(yù)約，名列第四；目前，微信游戲中心總共只有11款游戲的預(yù)約量超過50萬?？梢钥隙?，在游戲上線初期，騰訊將賦予全面的市場、運(yùn)營和渠道支持，確保首周的導(dǎo)流和留存。

《指尖江湖》的情況很像《完美世界》：都是頂尖端游IP移植手游，都是騰訊獨(dú)家代理，在上線前都曾經(jīng)多次延遲?！锻昝朗澜纭酚诮衲?月上線之后，躍居暢銷榜第1，至今仍穩(wěn)居暢銷榜第3-4名；我們估計(jì)，該游戲的首月流水超過8億，次月仍有6億左右?！吨讣饨返腎P熱度不在《完美世界》之下，我們相信能取得類似的佳績。

金山WPS Office的“移動互聯(lián)網(wǎng)化”之路

在中國的移動辦公類應(yīng)用市場，金山軟件的WPS Office幾乎沒有競爭對手：蘋果的iWorks只適用于蘋果設(shè)備；微軟的Office移動版大部分功能需要付費(fèi)；云筆記只有分享功能，無法創(chuàng)立和修改文檔；Polaris Office的本地運(yùn)營和推廣水平不足。我們的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示：2019年4月，WPS Office有1.67億MAU，微軟Word中國區(qū)只有100萬。到了這個水平，WPS Office的用戶基數(shù)也很難進(jìn)一步擴(kuò)大了，接下來要深挖用戶黏性和變現(xiàn)。

在歷史上，WPS Office的用戶活躍度(DAU/MAU比值)一直比較低。我們認(rèn)為，這主要是因?yàn)橛脩魧⑵涠ㄎ粸橐粋€文檔分享和閱覽的“備選項(xiàng)”，使用頻率不高。但是，2019年3-4月，它的用戶活躍度同比和環(huán)比均出現(xiàn)了較大幅度的提升。這是為什么？首先，最近幾個月WPS Office進(jìn)行了增加了云打印、超級PPT等重要功能；其次，各大媒體對于“996加班問題”的討論，可能使企業(yè)傾向于縮減員工加班時(shí)間、讓其在家完成一些任務(wù)，從而豐富了移動辦公的使用場景。無論如何，WPS Office在細(xì)分市場的優(yōu)勢不可撼動，用戶活躍度仍有上升空間。

從金山辦公在科創(chuàng)板上市的招股說明書看，2018年收入增長最快的業(yè)務(wù)是訂閱付費(fèi)（尤其是個人訂閱），其次是廣告，再次才是傳統(tǒng)的企業(yè)授權(quán)付費(fèi)。我們認(rèn)為，授權(quán)付費(fèi)是典型的傳統(tǒng)軟件模式，訂閱付費(fèi)和廣告則是典型的互聯(lián)網(wǎng)模式。而且，WPS Office在移動端的不可替代性，大大加強(qiáng)了用戶黏性和付費(fèi)傾向。可以說，過去幾年，金山辦公正在經(jīng)歷從軟件公司到移動互聯(lián)網(wǎng)公司的轉(zhuǎn)型，這將提升它的長期業(yè)績潛力。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新手游繼續(xù)延期的風(fēng)險(xiǎn)；

新游上線之后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期；

金山云虧損擴(kuò)大。