高景氣下的水泥眾生相：行業(yè)供給收縮，龍頭集中度提升

目前水泥行業(yè)整體供給端增加有限，行業(yè)集中度仍在不斷提升，在下游基建回暖的背景下，預(yù)計今年整體供應(yīng)將偏緊，行業(yè)整體盈利或仍將上升，行業(yè)內(nèi)企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流獲取能力增強。

水泥產(chǎn)品由于附加值較低、易受潮，因此不耐久藏以及長途運輸，具有一定的銷售半徑，外銷占比較低，形成了區(qū)域性的產(chǎn)品價格差異。目前中南地區(qū)水泥整體供需比較平衡，華東地區(qū)水泥供給存在一定缺口，西南、華北及西北供給存在輕微的過剩，東北地區(qū)產(chǎn)能過剩相對比較嚴重。

水泥行業(yè)毛利率比較穩(wěn)定，但凈利率波動較大，這個主要與水泥行業(yè)銷售及管理費用較剛性有關(guān)，在2015年行業(yè)景氣度最低點，行業(yè)凈利潤率仍保持為正，經(jīng)營凈現(xiàn)金流也為正，行業(yè)整體的抗風險能力相對較強。近幾年，水泥行業(yè)整體負債率不斷下降，但長期償債能力受行業(yè)景氣度波動影響較大，部分企業(yè)仍存在一定長期償債壓力。從貨幣資金留存來看，短期償債能力波動不大，水泥行業(yè)日常運營資本控制能力較強，且隨行業(yè)景氣度提升，短期償債能力有所提升。

截至2019年4月末，債券市場共有水泥行業(yè)發(fā)行人18家，共計債券存量余額1,367.50億元（不包括山水水泥存續(xù)余額）。其中，中央國有企業(yè)債券余額為1,072.92億元，占存量債比例達到77.89%，地方國有企業(yè)發(fā)行額為156.38億元，占比11.35%，民營企業(yè)（包括外資企業(yè)）占10.75%。

我們從經(jīng)營優(yōu)勢、財務(wù)穩(wěn)健性、股權(quán)穩(wěn)定性及間接融資能力四方面對水泥發(fā)債存續(xù)主體做梳理，海螺水泥（00914）各項指標均極好，整體抗風險能力極強，發(fā)生信用風險的概率極低。中國建材（03323）及其下屬南方水泥和西南水泥，經(jīng)營優(yōu)勢明顯，股權(quán)穩(wěn)定性好、間接融資能力強，財務(wù)穩(wěn)健性稍差，整體抗風險能力極強。

對于區(qū)域布局較差，單條產(chǎn)線產(chǎn)能較低，短期債務(wù)占比較高，間接融資空間較窄的企業(yè)，仍需防范流動性風險。對于持股比例較分散的企業(yè)，或存在一定的企業(yè)控制權(quán)風險。

風險提示：1.房地產(chǎn)、基建投資不及預(yù)期，水泥需求大幅縮減；2.行業(yè)錯峰、環(huán)保力度不及預(yù)期，水泥供給大幅增加；3.信用融資環(huán)境惡化。

目前水泥行業(yè)價格不斷上漲，行業(yè)盈利水平仍在提升。但未來行業(yè)走勢如何，行業(yè)內(nèi)企業(yè)受益幾何，信用資質(zhì)未來如何演變，本文通過中觀及微觀視角進行分析，以供投資者參考。

水泥作為三大建筑材料之一，與鋼材地位相近，都具有消耗量大且不可替代的特點。水泥及水泥制成品長期以來被廣泛應(yīng)用于土木建筑、國防、水利、交通等工程。目前，全球水泥年消費量已經(jīng)發(fā)展到約42億噸，是用途最廣、用量最多的一種建筑工程材料。

水泥的生產(chǎn)包括生料制備、熟料煅燒和水泥粉磨三個階段。將石灰質(zhì)原料、粘土原料、以及少量校正原料破碎或烘干后，按一定比例配合、磨細即得到生料；生料經(jīng)過煅燒后成為熟料；熟料加適量石膏共同磨細后，即成水泥。

1.水泥的生產(chǎn)方法

目前水泥的生產(chǎn)方法主要有：干法和濕法兩種。干法一般采用封閉的生產(chǎn)過程，原料經(jīng)過磨機磨細后，進入選粉機分選，粗粉回流入磨再行粉磨的操作，并且多數(shù)采用物料在磨機內(nèi)同時烘干并粉磨的工藝。濕法生產(chǎn)是將生料制成含水為30%~40%的料漿，由于制備成泥漿過程中各種原料充分攪和，燒成的熟料質(zhì)量較高，但同時耗電量等更大。由于在原料預(yù)均化、生料粉的均化輸送和收塵等方面技術(shù)和設(shè)備的提升，尤其是窯外分解技術(shù)的出現(xiàn)，干法生產(chǎn)新工藝生產(chǎn)的熟料質(zhì)量不亞于濕法生產(chǎn)，但電耗更低，因此這種技術(shù)成為了各國水泥工業(yè)發(fā)展的趨勢。

2.水泥的分類

水泥的品種非常多，根據(jù)國家標準《水泥的命名、定義和術(shù)語》GB/T 4131-2014規(guī)定，水泥按其用途及性能可分為通用水泥、專用水泥以及特性水泥三類。我國建筑工程中常用的是硅酸鹽水泥，它是以硅酸鹽熟料和適量的石膏及規(guī)定的混合材料制成的水硬性膠凝材料。

水泥的標號主要反映水泥的強度等級，主要分為32.5、32.5r、42.5、42.5r、52.5、52.5r、62.5、62.5r等級。水泥的強度等級是水泥強度大小的標志，主要檢測標準主要為水泥砂漿硬結(jié)28天后的抗壓強度。例如檢測得到28d后的抗壓強度為42.5MPa，比如水泥的強度等級為32.5級或32.5R級，則表示水泥砂漿硬結(jié)28天后的抗壓強度為32.5MPa，其中“R”表示早期強度高于普通水泥。

每一種水泥標號都有其適用范圍，不能單純地理解為越高越好。比如房間裝修和民用建筑不需要強度很高，因此一般用的主要是32.5級水泥，強度雖然低，但是固化速度也比較慢，適合長時間的作業(yè)，高標號水泥強度雖然高，但固化速度更快，若用于砌墻，墻體開裂的幾率也會更高。高標號水泥更適用于打過梁、澆筑使用。

我國是水泥生產(chǎn)和消費大國，進入21世紀以來，中國水泥產(chǎn)量一直穩(wěn)居全球第一，當前作為全球第一大水泥生產(chǎn)國和消費國，我國水泥產(chǎn)量以及消費量全球占比均達到一半以上，且我國水泥主要自產(chǎn)自銷，每年進出口金額很小。從2012年開始，受經(jīng)濟增速下滑影響水泥產(chǎn)量增速呈趨勢下滑。在2018年以前，我國水泥及熟料進口量非常少，但受去產(chǎn)能及環(huán)保收緊影響，在需求旺季，沿江沿海市場水泥熟料局部出現(xiàn)階段性的緊張和價位偏高的背景下，刺激了東南亞水泥過剩國家向中國的出口，2017年開始出口量開始減少進口量增多，2018年進口量超過了出口量，水泥行業(yè)供給偏緊，水泥行業(yè)供給過剩情況有了很大程度的扭轉(zhuǎn)。

2018年全國水泥產(chǎn)量22.1億噸，以PO42.5為代表的水泥全年平均價格427元/噸，同比上漲77元，全行業(yè)實現(xiàn)主利潤總額1546億元，同比增長114%，創(chuàng)歷史新高。水泥整個行業(yè)的銷售利潤率達17.5%，超過整個工業(yè)平均值11個百分點。

1.供給側(cè)改革帶來產(chǎn)能的去化

我國水泥行業(yè)過去面臨整體性產(chǎn)能過剩，淘汰落后的過剩產(chǎn)能成為主要政策突破口，根據(jù)2016年國務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進建材工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見》，到2020年底前嚴禁備案和新建擴大產(chǎn)能的水泥熟料項目；積極推進聯(lián)合重組，支持優(yōu)勢企業(yè)搭建產(chǎn)能整合平臺，優(yōu)化產(chǎn)能布局，提高生產(chǎn)集中度，主動壓減競爭乏力的過剩產(chǎn)能。根據(jù)2017年工信部《鋼鐵水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實施辦法的通知》，水泥熟料項目，除西藏地區(qū)繼續(xù)執(zhí)行等量置換外，其他地區(qū)全面實施減量置換，其中：位于國家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)內(nèi)的建設(shè)項目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.5噸產(chǎn)能；位于非環(huán)境敏感區(qū)內(nèi)的建設(shè)項目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.25噸產(chǎn)能。根據(jù)中國水泥協(xié)會制定的《水泥行業(yè)去產(chǎn)能行動計劃（2018～2020）》，三年計劃淘汰25%的水泥粉磨站，壓縮熟料產(chǎn)能3.93億噸，使全國熟料產(chǎn)能平均利用率達80%，水泥產(chǎn)能平均利用率達70%，前十大企業(yè)熟料產(chǎn)能集中度達70%，水泥產(chǎn)能集中度達60%。2018年水泥行業(yè)熟料產(chǎn)能壓縮5,400多萬噸，未來兩年仍存在較大的壓縮空間。

2.環(huán)保高壓帶來供給端收縮

2015年以來北方地區(qū)率先推行的錯峰生產(chǎn)逐步制度化、規(guī)范化和常態(tài)化，錯峰生產(chǎn)地域范圍也進一步擴大，根據(jù)18年5月發(fā)布的《禁止環(huán)保“一刀切”工作意見》，低排放，技術(shù)水平高、承擔協(xié)同處置任務(wù)的企業(yè)可不錯峰或少錯峰，形成了環(huán)保治理的正向激勵，有助于淘汰落后產(chǎn)能以及行業(yè)龍頭集中度的提升。2018年水泥產(chǎn)量22.1億噸，同比下降5.3%。

3.行業(yè)集中度提升，有較強的議價權(quán)

近些年，水泥行業(yè)兼并重組也不斷實施，行業(yè)集中度不斷提升。2018年水泥行業(yè)熟料產(chǎn)能前十家集中度已達64%，比2015年提高12個百分點。其中2018年中國建材、安徽海螺水泥和冀東金隅產(chǎn)能分別為3.94億噸、2.07億噸和1.04億噸，合計產(chǎn)能占比已達到41%，龍頭集聚效應(yīng)明顯。取消復(fù)合硅酸鹽水泥32.5強度等級，也可以從一定程度上提升了龍頭企業(yè)的集中度。另一方面，取消32.5水泥，生產(chǎn)更高標號的水泥，意味著每噸水泥摻加的熟料占比提升，熟料產(chǎn)能利用率提升。

水泥行業(yè)由于區(qū)域時常壟斷程度很高，企業(yè)間交叉持股、共同設(shè)立區(qū)域子公司較多，協(xié)同定價情況時有發(fā)生。隨著近些年行業(yè)集中度的不斷提升，水泥企業(yè)協(xié)同定價發(fā)生頻率提升，雖然壟斷有違公平競爭規(guī)則，但從側(cè)面也反映出水泥行業(yè)是具有一定議價權(quán)的，且議價權(quán)在提升。

4.產(chǎn)能利用率明顯提升，未來產(chǎn)能增長空間有限

2018年底，全國水泥熟料總產(chǎn)能17.16億噸，熟料產(chǎn)能繼續(xù)降低，全年水泥熟料產(chǎn)量14.22億噸，產(chǎn)能利用率提升至82.87%（考慮到實際產(chǎn)能超過20億噸，實際產(chǎn)能利用率或低于此值），已達到熟料去產(chǎn)能的目標值。自2012年后，水泥數(shù)量新增生產(chǎn)線數(shù)及新增設(shè)計產(chǎn)能不斷減少，且近幾年均維持在很低的水平，行業(yè)總設(shè)計產(chǎn)能維持在較穩(wěn)定的水平，未來產(chǎn)能增長的空間不大。