光大海外：業(yè)績成長性顯著優(yōu)于同業(yè)，中國鐵塔(00788)未來可期?

本文來源微信公眾號“EBoversea”，作者光大海外研究分析師付天姿、吳柳燕、秦波。原標題為《全球鐵塔行業(yè)增速平穩(wěn)，開拓海外及新業(yè)務(wù)突破成長邊界 ——全球鐵塔同業(yè)2018年度數(shù)據(jù)全面解讀》。

【文章摘要】

◆全球鐵塔行業(yè)增速平穩(wěn)，海外擴張為獲取持續(xù)增長的主要途徑

全球鐵塔行業(yè)成熟度高、增速平穩(wěn)，海外擴張為塔類業(yè)務(wù)持續(xù)增長的主要途徑。美國AMT、SBA及歐洲Cellnex通過海外擴張2018年營收分別上升11%/7%/29%;而其他同業(yè)聚焦國內(nèi)市場，由于各國通信基建差異增速分化在1-7%區(qū)間，中國鐵塔同比增長4%，可比口徑下上升12%成長最快。

◆拓展小基站等新業(yè)務(wù)突破成長邊界，中國鐵塔打開非運營商市場

新業(yè)務(wù)拓展為鐵塔公司突破成長邊界的核心方向。2018年美國CCI小基站業(yè)務(wù)占比擴大至34%驅(qū)動整體營收上升25%;中國鐵塔在微站、室分之外獨具一格開拓跨行業(yè)業(yè)務(wù)，當(dāng)前室分及跨行業(yè)收入占比約5%，新業(yè)務(wù)體量擴大對其整體業(yè)績拉動作用逐步凸顯。

◆海外鐵塔公司共享率提升受限，中國鐵塔仍在初期穩(wěn)步提升階段

美國、歐洲、印尼鐵塔公司站均租戶數(shù)增長停滯，2018年分別在2.2/1.6/1.7左右，而印度前期逐年提升然而由于運營商合并面臨下降風(fēng)險;中國鐵塔宏站站均租戶數(shù)1.46為全球最低水平，共享滲透初期共享率提升確定性高，后期由于運營商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)節(jié)奏差異面臨增長天花板。

◆共享滲透驅(qū)動單塔收入確定性上升，單租戶均價增長面臨不確定性

單塔共享比例上升，單塔收入將確定性上升，然而對有共享折扣優(yōu)惠政策的印度及中國鐵塔，單租戶均價在多重作用下增長面臨不確定性。各國鐵塔公司單租戶均價差異明顯，2018年在0.4-3.5萬美元區(qū)間。美國收費最高在2.3-3.5萬，歐洲2萬，印尼1.3-1.6萬，印度0.7萬;中國最低僅0.4萬。

◆共享推動EBITDA利潤率穩(wěn)中有升，折舊及財務(wù)費用導(dǎo)致凈利率波動

各國EBITDA利潤率分化，2018年在44-85%區(qū)間，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及會計處理差異為主因。印尼由于無場地租賃費高達84/85%，美國三家由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異在54-65%，歐洲受益塔類占比擴大達57%，印度由于能源費會計處理差異僅44%;中國鐵塔為59%與美歐相當(dāng)，由于人工成本壓力及項目定價機制，我們預(yù)計短期利潤率提升幅度有限。

◆維持中國鐵塔“買入”評級

我們維持中國鐵塔19-21年EBITDA預(yù)測為453/ 526/ 624億元，對應(yīng)18-21E CAGR約14%。鑒于業(yè)績成長性顯著優(yōu)于同業(yè)的個位數(shù)水平，凈利潤率改善確定性高將驅(qū)動分紅吸引力增強，基于DCF估值法，維持目標價2.5港幣，分別對應(yīng)19/20年10.5/9.0x EV/EBITDA，維持“買入”評級。

◆風(fēng)險提示：5G商用推遲;定價協(xié)議調(diào)整;室分及跨行業(yè)拓展放緩。

【正文】

1、成長性：行業(yè)增速平穩(wěn)，海外擴張獲取持續(xù)增長

1.1、營收：受益中國4G深度覆蓋需求釋放，中國鐵塔成長性優(yōu)于同業(yè)

全球鐵塔行業(yè)成熟度高、營收增速平穩(wěn)，海外地區(qū)擴張為塔類業(yè)務(wù)持續(xù)增長的主要途徑。美國AMT、SBA及歐洲Cellnex通過海外擴張，2018年營收同比增速分別達11%/7%/29%;而其他同業(yè)主要聚焦國內(nèi)市場，由于各國通信基建差異增速分布在1-7%區(qū)間。美國CCI 2018年營收同比上升7%，在租戶數(shù)延續(xù)零增長的情況下通過租金上浮以及租戶加掛設(shè)備實現(xiàn);印尼TOWER、TBIG在前期并購整合完成后內(nèi)生增長動力不足，2018年營收分別同比小幅增長3%/1%;而中國鐵塔營收同比上升4%，剔除定價調(diào)整影響后可比口徑下同比上升12%成長最快，主要受益中國4G深度覆蓋需求釋放。

1.2、租戶及站址數(shù)：由下游運營商需求驅(qū)動，出海企業(yè)站址數(shù)擴張積極

鐵塔租賃業(yè)務(wù)租戶及站址數(shù)主要由下游運營商通信基站建設(shè)需求決定，各國通信基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)不同導(dǎo)致租戶數(shù)及站址數(shù)增速差異。2018年美國AMT 2018年站址數(shù)同比上升14%，美國SBAC、歐洲Cellnex、中國鐵塔，站址數(shù)分別同比上升6%/12%/3%，租戶數(shù)分別同比上升12%/12%/7%。美國AMT、SBAC及歐洲Cellnex增長動力主要來自于海外地區(qū)擴張，而中國鐵塔則受益于國內(nèi)市場4G深度覆蓋需求釋放。而美國CCI專注在成熟度較高的美國市場，租戶數(shù)及站址數(shù)延續(xù)零增長局面。

1.3、站均租戶數(shù)：海外同業(yè)面臨提升瓶頸，中國鐵塔仍在初期穩(wěn)步上升階段

海外各國鐵塔公司站均租戶數(shù)面臨提升瓶頸，中國鐵塔仍在初期穩(wěn)步提升階段。美國CCI聚焦美國國內(nèi)市場，站均租戶數(shù)增長停滯在2.2水平;而AMT、SBA由于海外業(yè)務(wù)共享率偏低仍在逐步提升以及海外站址數(shù)占比擴大，導(dǎo)致整體站均租戶數(shù)分別在1.9/1.8左右小幅波動。歐洲Cellnex站均租戶數(shù)同樣面臨增長停滯狀態(tài)，穩(wěn)定在1.55左右。

亞洲地區(qū)方面，印尼兩家(TOWER、TBIG)2014-2016年間受運營商布網(wǎng)需求低迷、并購站均租戶數(shù)較低的小型鐵塔公司影響，站均租戶數(shù)逐年下降，2017年受益運營商建設(shè)需求順利釋放及并購資產(chǎn)經(jīng)營效率提升，站均租戶數(shù)分別小幅回升至1.68/1.71。印度Bharti Infratel前期共享率逐年提升至2016年的2.32，2017年由于運營商層面整合并購影響站均租戶數(shù)回落至2.25。而中國鐵塔宏站站均租戶數(shù)由2015年的1.28逐年提升至2018年的1.46，仍處于全球最低水平，共享滲透初期共享率提升確定性高，后期由于運營商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)節(jié)奏差異面臨增長天花板。

2、創(chuàng)收能力：共享滲透推動單塔收入確定性上升，共享折扣鐵塔單租戶均價增長不確定

單塔收入提升動力主要來自兩方面：1)站均租戶數(shù)提升;2)租戶均價上升，同一租戶的通信設(shè)備加掛(包括4G擴容及5G新增設(shè)備需求等)、部分費用的每年定期上浮。單塔共享比例上升，單塔收入將確定性上升，然而對于有共享折扣優(yōu)惠政策的印度及中國鐵塔公司，單租戶均價或有所下調(diào)。

2.1、站均收入：亞洲鐵塔顯著低于美歐

站均收入來自站均租戶數(shù)以及單租戶均價兩方面驅(qū)動。各國鐵塔公司塔類站均營收分化顯著，在0.5-7.8萬美元區(qū)間。美國三家鐵塔公司站均收入最高，2018年介于4.2-7.8萬美元區(qū)間，其中AMT由于海外業(yè)務(wù)占比高、海外鐵塔站均營收顯著低于美國國內(nèi)導(dǎo)致全部站址站均營收在三家中最低約4.2萬，SBA同樣由于海外業(yè)務(wù)影響站均營收偏低約5.9萬，而CCI由于聚焦美國國內(nèi)市場以及當(dāng)?shù)罔F塔租賃高收費，站均營收最高達7.8萬。2018年歐洲Cellnex站均收入為3.2萬，明顯低于美國但顯著高于亞洲同業(yè)。亞洲鐵塔公司單塔創(chuàng)收能力顯著低于美國、歐洲，印尼TOWER、TBIG 2017年站均收入分別為2.7/2.2萬，印度Bharti Infratel2017年站均收入為1.5萬，而中國鐵塔最低，2018年站均收入僅0.5萬美元。

2.2、單租戶均價：多重作用下增長面臨不確定性

各國鐵塔公司塔類單租戶均價分化顯著，在0.4-3.5萬美元區(qū)間。美國收費最高在2.3-3.5萬，歐洲Cellnex 居中為2萬，印尼TOWER/TBIG分別為1.6/1.3萬，印度Bharti Infratel 為0.7萬;中國鐵塔最低僅0.4萬。

3、盈利能力：共享推動EBITDA利潤率上升，折舊及財務(wù)費用導(dǎo)致凈利率波動

3.1、EBITDA利潤率：各國分化明顯，會計處理及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異為主因

各國鐵塔公司EBITDA利潤率由于會計處理及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異分化明顯，分布在44-85%區(qū)間。印尼由于無場地租賃費，2018年TOWR/TBIG EBITDA利潤率分別高達84/85%。美國三家由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及國內(nèi)外布局差異導(dǎo)致EBITDA利潤率差異，2018年位于54-65%區(qū)間;其中AMT受盈利能力較低的海外業(yè)務(wù)占比逐年擴大影響，EBITDA利潤率在三家最低為54%;聚焦國內(nèi)業(yè)務(wù)的CCI由于低利潤率的光纖業(yè)務(wù)占比擴大影響EBITDA利潤率為55%;而SBA EBITDA利潤率在美國三家內(nèi)最高達65%，主要由于其專注塔類業(yè)務(wù)、且低利潤率的海外業(yè)務(wù)占比明顯小于AMT。

歐洲Cellnex受益塔類租賃業(yè)務(wù)占比擴大，2018年EBITDA利潤率為57%。印度Bharti Infratel由于能源費會計處理差異，F(xiàn)Y2018 EBITDA利潤率僅44%，若剔除能源費影響，EBITDA利潤率受益于站均租戶數(shù)提升自FY2011的58%逐年提升至FY2018的67%。中國鐵塔EBITDA利潤率與美歐基本相當(dāng)，2018年為59%，由于人工成本壓力及項目定價機制，我們預(yù)計短期利潤率提升幅度有限。

3.2、經(jīng)營利潤率：折舊攤銷比例下降為未來改善關(guān)鍵

各國鐵塔公司經(jīng)營利潤率分布在7-73%區(qū)間。印尼TOWR和TBIG經(jīng)營利潤率最高，2018年分別為65%/73%，主要由于無場地租賃費以及折舊攤銷占營收比重低(分別為19%/12%)。美國三家經(jīng)營利潤率在26%-29%區(qū)間，折舊攤銷占營收比重約30%。印度Bharti Infratel FY2018經(jīng)營利潤率為28%與美國基本相當(dāng)，盡管折舊攤銷占營收比重偏低為16%，但由于能源費的會計處理差異，其能源費用占比高達35%拖累整體經(jīng)營利潤率。中國鐵塔2018年經(jīng)營利潤率繼續(xù)提升至13%但仍低于同業(yè)，主要由于折舊攤銷占營收比重達45%為同業(yè)最高。歐洲Cellnex經(jīng)營利潤率最低僅7%，主要受折舊攤銷占營收比重達30%，以及重組并購等大額非經(jīng)常性費用影響。

3.3、凈利率：財務(wù)費用率差異導(dǎo)致各家凈利率進一步分化

在經(jīng)營利潤率基礎(chǔ)之上，財務(wù)費用率差異進一步導(dǎo)致各國鐵塔公司凈利率差異，2018年各家凈利率在-2%~37%區(qū)間。印尼TOWER/TBIG凈利率分別為36%/16%，對應(yīng)財務(wù)費用率分別為15%/46%，TBIG經(jīng)營利潤率高于TOWER但由于高額財務(wù)費用率導(dǎo)致其凈利率顯著低于TOWER。美國AMT、CCI、SBA凈利率分別為16%/10%/3%，對應(yīng)財務(wù)費用率分別為15%/15%/23%，三家經(jīng)營利潤率基本相當(dāng)?shù)那闆r下，SBA由于高額財務(wù)費用導(dǎo)致其凈利率明顯偏低。印度Bharti Infratel FY2018 凈利率為17%，對應(yīng)財務(wù)費用率為23%。中國鐵塔2018年凈利率為4%，對應(yīng)財務(wù)費用率最低僅8%，折舊攤銷比例下降為未來凈利率提升的關(guān)鍵。歐洲Cellnex2018年由于大額非經(jīng)營性費用影響錄得凈虧損，凈虧損率為2%，對應(yīng)財務(wù)費用率為15%。

4、風(fēng)險提示

1)5G商用進程推遲：塔類業(yè)務(wù)發(fā)展取決于下游運營商網(wǎng)絡(luò)建設(shè)需求，倘若5G商用進程不及預(yù)期，運營商推遲5G布局建設(shè)，將導(dǎo)致鐵塔公司業(yè)績推遲釋放。

2)定價協(xié)議再次調(diào)整風(fēng)險：中國鐵塔核心客戶運營商即為大股東，5G時代運營商同時面臨大額資本開支、提速降價等經(jīng)營壓力，三大運營商作為中國鐵塔的控股股東為轉(zhuǎn)移價格壓力至成本端，存在對定價協(xié)議再次調(diào)整的可能，中國鐵塔的利潤空間存在受擠壓的風(fēng)險。

3)室分及跨行業(yè)業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：目前國內(nèi)室分項目承接市場仍由運營商占據(jù)絕對主導(dǎo)地位， 5G時代公司能否順利承接原運營商的存量升級項目仍面臨一定不確定性。公司目前跨行業(yè)業(yè)務(wù)主要集中在政府部門項目，企業(yè)級市場能否順利拓展決定未來中長期發(fā)展空間。

【附錄】

(編輯：劉瑞)