長江宏觀趙偉：怎么看美國1季度GDP高增？

本文來自微信公眾號“ 長江宏觀固收”

報告摘要

美國1季度GDP雖然大超預期，但內(nèi)需延續(xù)疲軟走勢、未來存加速回落風險。

美國1季度GDP大超預期，但數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)“跳水”、10Y美債收益率回落、黃金跳升。美國1季度GDP環(huán)比增長3.2%、超出預期2.3%，同比增長3.2%、超出預期2.6%。盡管1季度GDP高增，但數(shù)據(jù)公布后，除了美股受上市公司財報超預期提振外，美元指數(shù)跳水、10Y美債收益率回落、黃金跳漲。

市場對美國1季度GDP反應(yīng)負面，或與GDP結(jié)構(gòu)較差有關(guān)。美國1季度GDP高增，主要受凈出口改善和庫存走高帶動，而私人消費、固定資產(chǎn)投資均表現(xiàn)疲軟。進一步拆分結(jié)構(gòu)顯示，凈出口改善主因進口大跌，類似“衰退式順差”;同時，產(chǎn)品訂單及銷售大跌下，庫存走高或緣于企業(yè)因擔憂貿(mào)易摩擦被動補庫。

受企業(yè)新訂單增速下滑、居民收入增速回落等拖累，美國私人固定資產(chǎn)投資、消費增速未來繼續(xù)承壓。核心資本品新訂單增速等領(lǐng)先指標加速下滑，預示美國私人固定資產(chǎn)投資增速趨繼續(xù)回落。同時，受就業(yè)市場景氣下滑、就業(yè)人數(shù)增速回落等拖累，美國居民收入增速繼續(xù)承壓，私人消費增速未來難有明顯改善。

伴隨貿(mào)易摩擦擾動衰減、私人部門從被動補庫轉(zhuǎn)向主動去庫，美國經(jīng)濟景氣回落或趨加速。一方面，作為本輪補庫核心，汽車等交運產(chǎn)品銷售加速惡化，相關(guān)生產(chǎn)十分疲軟。同時，美國歷史上被動補庫很少超過3個季度，本輪庫存領(lǐng)先指標早已大幅下滑。一旦私人部門開始去庫存，美國經(jīng)濟景氣回落或趨加速。

風險提示：

全球經(jīng)濟遭遇“黑天鵝”事件沖擊。

報告正文

海外熱點跟蹤

熱點跟蹤：美國1季度GDP高增背后，隱含了哪些信息?

事件：4月26日，美國公布1季度GDP數(shù)據(jù)。其中，1季度GDP環(huán)比折年率達3.2%、超出預期2.3%和前值2.2%，同比增長3.2%、超出預期2.6%和前值3.0%。

點評：

美國1季度GDP大超預期，但數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)快速“跳水”、10Y美債收益率回落，黃金大幅上漲。美國1季度GDP環(huán)比增長3.2%，超出預期2.3%和前值2.2%，創(chuàng)2016年以來1季度最高環(huán)比增速;與此同時，1季度GDP同比增長3.2%，超出預期2.6%和前值3.0%，創(chuàng)2015年3季度以來新高。雖然美國1季度GDP數(shù)據(jù)大超預期，但數(shù)據(jù)公布后，市場反應(yīng)卻比較“負面”。其中，除了美股受上市公司財報超預期提振外，美元指數(shù)快速跳水，10Y美債收益率大幅回落，黃金跳漲。

市場對美國1季度GDP數(shù)據(jù)反應(yīng)“負面”背后，或與GDP結(jié)構(gòu)表現(xiàn)較差有關(guān)。從主要分項對美國1季度GDP環(huán)比拉動率來看，私人消費、固定資產(chǎn)投資的拉動率分別由1.66%、0.54%降至0.82%、0.27%，而凈出口、庫存的拉動率分別由-0.08%、0.11%升至1.03%、0.65%。同時，凈出口對GDP環(huán)比拉動率的上升，主要是由進口大幅下滑導致(環(huán)比增速由2%降至-3.7%，與私人消費和固定資產(chǎn)投資回落走勢一致)，并非緣于出口高增。美國1季度GDP同比數(shù)據(jù)走勢和環(huán)比基本一致，其中，僅庫存維持高增長，私人消費和出口同比都和前值基本持平，固定資產(chǎn)投資和進口同比均大幅下滑。

受就業(yè)市場景氣下滑、居民收入增速回落等拖累，美國私人消費增速未來難有明顯改善。美國1季度私人消費同比增長2.7%，與前值基本持平;主要分項中，商品類消費同比增長2.9%、與前值基本持平，服務(wù)類消費同比增長2.7%、較前值小幅改善。美國私人消費表現(xiàn)平平(持續(xù)低于去年3季度高點)，主要緣于居民收入增速下滑。歷史經(jīng)驗顯示，美國居民收入增速領(lǐng)先或同步于私人消費增速變化，前者又主要受就業(yè)人數(shù)增速影響。本輪周期，伴隨美國就業(yè)市場景氣下滑、就業(yè)人數(shù)增速回落等，美國居民收入增速趨持續(xù)承壓。受此影響，美國私人消費增速未來難有明顯改善。

伴隨企業(yè)新訂單增速見頂回落、加速下滑，美國私人固定資產(chǎn)投資增速未來趨繼續(xù)承壓。美國1季度私人固定資產(chǎn)投資同比增長3.0%，連續(xù)第3個季度下滑;核心分項非住宅設(shè)備投資同比增長3.7%、連續(xù)第5個季度回落，非住宅建筑和知識產(chǎn)權(quán)投資同比增速均不及前值。伴隨領(lǐng)先指標核心資本品新訂單增速、制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)等持續(xù)下挫，美國私人固定資產(chǎn)投資增速未來趨繼續(xù)承壓。與此同時，美國地產(chǎn)投資規(guī)模相對較小，對固定資產(chǎn)投資走勢影響不大。2018年1季度，美國地產(chǎn)投資同比下滑3.1%、連續(xù)第2個季度負增長。隨著營建許可增速持續(xù)回落，美國地產(chǎn)投資增速未來難有明顯改善。(關(guān)于私人固定資產(chǎn)投資走勢詳細分析，請參考我們已發(fā)布報告《“繁榮的頂點”，已進入驗證期》)

美國1季度庫存高增，或主要緣于企業(yè)因擔憂貿(mào)易摩擦等被動補庫。美國1季度整體私人庫存，以及制造業(yè)、批發(fā)商、零售商庫存同比全面抬升。同時，1季度庫存高增，與批發(fā)銷售及零售銷售增速大幅回落顯著背離。這背后，或主要緣于美國企業(yè)因擔憂貿(mào)易摩擦等被動補庫。具體而言，去年4季度以來，特朗普多次威脅對日本和歐盟的汽車等征收高額關(guān)稅。受此影響，無論是美國制造業(yè)企業(yè)，還是批發(fā)商和零售商，均大幅增加汽車等交運設(shè)備類產(chǎn)品的庫存，進而推高總庫存。

隨著貿(mào)易摩擦擾動逐步衰減等，美國私人部門或?qū)谋粍友a庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存。宏觀層面上，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美國企業(yè)被動補庫存時間很少超過3個季度;同時，庫存領(lǐng)先指標美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)等，早已大幅下滑。微觀層面上，美國汽車等交通運輸類產(chǎn)品銷售增速在加速惡化，相關(guān)的生產(chǎn)表現(xiàn)也十分疲軟。總體來看，隨著貿(mào)易摩擦擔憂逐步衰減，美國私人部門或?qū)谋粍友a庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存。

一旦進入主動去庫存階段，美國經(jīng)濟景氣回落或趨加速。歷史經(jīng)驗顯示，庫存和私人固定資產(chǎn)投資往往決定美國經(jīng)濟的變化節(jié)奏、方向。例如，隨著私人固定資產(chǎn)投資增速下滑，美國經(jīng)濟增長動能一般開始衰減;同時，企業(yè)進入去庫存階段后，庫存回落往往導致經(jīng)濟景氣下行速度加快。以2019年1季度GDP數(shù)據(jù)為例，若刨除庫存的影響，1季度GDP同比增速將由3.2%大幅下滑至2.7%。(關(guān)于庫存對美國經(jīng)濟走勢影響分析，請參考我們已發(fā)布報告《美國經(jīng)濟衰退預警信號復盤》)

4月26日，美國公布的1季度GDP數(shù)據(jù)大超預期，但市場反應(yīng)卻十分“負面”，美元指數(shù)“跳水”、10Y美債收益率回落、黃金跳漲。通過研究美國1季度GDP數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，以及結(jié)合歷史經(jīng)驗、最新高頻數(shù)據(jù)走勢，我們發(fā)現(xiàn)：

1)市場對美國1季度GDP數(shù)據(jù)反應(yīng)“負面”背后，或與GDP結(jié)構(gòu)表現(xiàn)較差有關(guān)。美國1季度GDP高增，主要受凈出口改善和庫存走高帶動，私人消費及固定資產(chǎn)投資均表現(xiàn)疲軟。進一步拆分顯示，凈出口改善主要緣于進口大幅下滑，并非出口顯著增長;同時，批發(fā)及零售銷售大跌背景下，庫存走高更多是企業(yè)因擔憂貿(mào)易摩擦等被動補庫。

2)受企業(yè)新訂單增速下滑、居民收入增速回落等拖累，美國私人固定資產(chǎn)投資、消費增速未來趨繼續(xù)承壓。核心資本品新訂單增速等領(lǐng)先指標加速下滑，預示美國私人固定資產(chǎn)投資增速趨繼續(xù)回落。同時，受就業(yè)景氣下滑、就業(yè)人數(shù)增速回落等拖累，美國居民收入增速趨繼續(xù)承壓，私人消費增速未來難有明顯改善。

3)隨著貿(mào)易摩擦擾動逐步衰減等，美國私人部門或?qū)谋粍友a庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存。一方面，美國歷史上被動補庫時間很少超過3個季度，本輪庫存領(lǐng)先指標也早已大幅下滑。同時，作為本輪補庫的核心，汽車等交運產(chǎn)品銷售持續(xù)惡化，相關(guān)生產(chǎn)十分疲軟。隨著私人部門從被動補庫轉(zhuǎn)向主動去庫，庫存將從經(jīng)濟的支撐項轉(zhuǎn)為拖累項。

重點關(guān)注：

美國4月制造業(yè)PMI及非農(nóng)就業(yè)人口變動

5月1日，美國將公布4月ISM制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，若4月制造業(yè)PMI回落，美國內(nèi)需下滑或趨加快。5月3日，美國將公布4月非農(nóng)就業(yè)報告。美國非農(nóng)新增就業(yè)及時薪收入變化，或?qū)⒔沂久绹蜆I(yè)市場最新狀況。