招商證券：如何理解結(jié)售匯逆差與匯率升值的組合？

本文來自微信公眾號(hào)“軒言全球宏觀”，原標(biāo)題：《【招商宏觀】如何理解結(jié)售匯逆差與匯率升值的組合?——中國跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)月報(bào)2019年3月》

核心觀點(diǎn)：

1、最近幾個(gè)月的跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“結(jié)售匯逆差+央行外匯占款零變動(dòng)+人民幣升值”的組合，2018年12月至2019年3月期間，結(jié)售匯累計(jì)逆差1095億元、央行外匯占款累計(jì)變動(dòng)-60億元，人民幣有效匯率卻累計(jì)升值2.9%，不深究數(shù)據(jù)的投資者可能會(huì)將升值的原因歸結(jié)于將匯率作為談判籌碼等“陰謀論”。在認(rèn)識(shí)到結(jié)售匯數(shù)據(jù)僅描述外匯零售市場、而不涵蓋批發(fā)市場的基礎(chǔ)之上，我們認(rèn)為結(jié)售匯數(shù)據(jù)、特別是證券投資項(xiàng)差額很可能明顯低估了近期的證券市場外資流入規(guī)模。

2、以上判斷的主要理由有三：首先，我們跟蹤的高頻指標(biāo)較為可靠，根據(jù)外管局公布的數(shù)據(jù)，今年1季度外資凈買入股票債券合計(jì)1950億元，而我們跟蹤的陸股通以及債券托管數(shù)據(jù)顯示，一季度外資合計(jì)買股買債1600億元，絕對(duì)規(guī)模上差距不算大;其次，結(jié)售匯數(shù)據(jù)中的證券投資項(xiàng)差額明顯低估了真實(shí)的證券資金流入，根據(jù)我們跟蹤的高頻數(shù)據(jù)所估算的近4個(gè)月證券資金凈流入大致在2400億元，而證券投資項(xiàng)代客結(jié)售匯僅錄得小幅凈結(jié)匯168億元，差距較大;第三，從更長時(shí)間序列來看，我們發(fā)現(xiàn)這一數(shù)據(jù)間的差異并不收斂，無法用結(jié)售匯與證券投資之間可能存在的時(shí)滯等因素來解釋，且累計(jì)差距的擴(kuò)大大致上與政策加大開放或者外資加速流入的時(shí)間段重合。

3、3月我國外匯市場供求形勢邊際好轉(zhuǎn)，本月數(shù)據(jù)的向好主要得到了結(jié)售匯率改善的支撐，結(jié)匯率再度回升至60%上方錄得63%，市場預(yù)期的好轉(zhuǎn)更為關(guān)鍵，這也是人民幣走勢相對(duì)較強(qiáng)的原因之一。如上月月報(bào)所言，綜合一季度整體的情況來看，我國結(jié)售匯數(shù)據(jù)相較去年下半年仍有改善，結(jié)售匯數(shù)據(jù)向好的趨勢也將最終反映到人民幣匯率的走勢上。此外，央行仍舊并未明顯干預(yù)外匯市場。

4、陸股通方面，3月份單月外資凈增持A股規(guī)模僅為44億元大幅縮水，除了獲利了結(jié)等原因之外，香港市場資金利率的抬升不容忽視。債券市場方面，3月份境外機(jī)構(gòu)在中債登與上清所合計(jì)增持119億元人民幣債券，增持規(guī)模由負(fù)轉(zhuǎn)正，主要增持國債99億元、增持同業(yè)存單33億元，符合我們此前對(duì)于債券市場外資流入仍處“低潮期”的判斷，預(yù)計(jì)隨著4月份BBGA指數(shù)開始正式納入人民幣債券，外資流入方面可能將逐步出現(xiàn)回暖。

以下為正文內(nèi)容：

一、 如何理解結(jié)售匯逆差與匯率升值的組合?

在上一期月報(bào)中我們已簡單提及，在最近兩個(gè)月的跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象，出現(xiàn)了“結(jié)售匯逆差+央行外匯占款零變動(dòng)+人民幣升值”的組合，如果從累計(jì)值的角度來看的話，事實(shí)上從去年12月份開始就已經(jīng)是這樣的狀態(tài)，2018年12月至2019年3月期間，結(jié)售匯累計(jì)逆差1095億元、央行外匯占款累計(jì)變動(dòng)-60億元、人民幣有效匯率累計(jì)升值2.9%(美元兌人民幣中間價(jià)也累計(jì)升值3.4%)。而上一次出現(xiàn)這與的組合還需要追溯到2018年的一季度，彼時(shí)銀行結(jié)售匯逆差累計(jì)1155億元、央行外匯占款累計(jì)變動(dòng)+164億元、人民幣有效匯率累計(jì)升值1.8%。

如果不深究數(shù)據(jù)，按照簡單的邏輯推斷，結(jié)售匯逆差意味著外匯供不應(yīng)求，而央行外匯占款余額基本不變意味著央行并未干預(yù)外匯市場，再考慮到美元指數(shù)從今年1月以來持續(xù)震蕩走高，這都指向人民幣匯率(無論是貨幣籃子指數(shù)還是雙邊匯率的口徑)似乎在這一時(shí)間段內(nèi)不應(yīng)該升值，那是不是廣場協(xié)議等“陰謀論”再度得到證實(shí)呢?

依照我們的習(xí)慣，還是拿出事實(shí)數(shù)據(jù)來說話。需要先明確的一點(diǎn)是，銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)反映的是我國外匯零售市場的情況，也就是一般所說的企業(yè)或個(gè)人與商業(yè)銀行進(jìn)行的結(jié)售匯交易，而銀行間外匯市場這一“批發(fā)市場”的運(yùn)行情況并不由結(jié)售匯數(shù)據(jù)所描述，而人民幣匯率的波動(dòng)事實(shí)上應(yīng)當(dāng)綜合考慮這兩個(gè)市場。我們認(rèn)為，很可能正是銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑的限制，導(dǎo)致我們并未看到外匯供求形勢的全貌，而近期人民幣的相對(duì)強(qiáng)勢，大概率仍是與證券投資項(xiàng)下的資本流動(dòng)相關(guān)，或者更直白地說，結(jié)售匯數(shù)據(jù)特別是證券投資項(xiàng)差額很可能明顯低估了近期的外資流入規(guī)模。

而為什么我們推測可能是證券投資項(xiàng)結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)口徑的問題呢?

首先，我們確認(rèn)自己跟蹤的高頻的數(shù)據(jù)比較可靠。以最新的數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)，根據(jù)外管局公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年一季度境外機(jī)構(gòu)凈買入債券和上市股票的金額分別為95億美元和194億美元(分別約合641億元和1310億元)，而根據(jù)我們自己所跟蹤的陸股通與債券托管數(shù)據(jù)，今年一季度外資大約分別增持債券與股票344億元和1254億元，兩個(gè)數(shù)據(jù)來源之中僅增持債券的規(guī)模有大約300億元的差距，增持股票的規(guī)?；疽恢?。

其次，我們認(rèn)為結(jié)售匯中證券投資項(xiàng)差額很可能明顯低估了真實(shí)的證券資金流入。根據(jù)我們所跟蹤的數(shù)據(jù)，2018年12月至2019年3月期間，外資累計(jì)增持債券與股票的規(guī)模分別為1182億元和1416億元，合計(jì)2598億元，進(jìn)一步假設(shè)境內(nèi)主體通過資本項(xiàng)下流出的證券投資資金主要存在于港股通這個(gè)渠道的話，港股通累計(jì)流出資金175億元，那么我們可以簡單推算最近4個(gè)月時(shí)間內(nèi)證券投資項(xiàng)的累計(jì)資金流入或者說代客結(jié)售匯順差應(yīng)當(dāng)大致為2400億元，但我們通過比對(duì)數(shù)據(jù)可以非常清晰地發(fā)現(xiàn)，這一時(shí)間段內(nèi)證券投資項(xiàng)下代客結(jié)售匯僅錄得小幅順差168億元，而銀行結(jié)售匯與代客結(jié)售匯分別累計(jì)逆差1095億元、717億元，均大幅低于我們所跟蹤的高頻數(shù)據(jù)。

最后，我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)兩個(gè)數(shù)據(jù)之間的差距并不能由結(jié)售匯與證券投資之間可能存在時(shí)滯所解釋，一方面是累計(jì)差距在不斷拉大并未收斂，而更重要的是，兩者差距的明顯擴(kuò)大似乎與政策加大開放或者外資加速流入的時(shí)間段大致重合。從累計(jì)差距的變動(dòng)情況來看，2014年以來出現(xiàn)的3次差距明顯擴(kuò)大，分別發(fā)生在2017年下半年(債券通開通、外資買股買債加速)、2018年2-3季度(外資積極買債買股)、以及今年1季度(外資積極買股)。

若單單考慮以上所提及的口徑問題的話，一個(gè)簡單推論便是：隨著外資后續(xù)的不斷流入，后續(xù)仍將不時(shí)出現(xiàn)銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)所代表的零售市場外匯供求情況、與人民幣匯率走勢出現(xiàn)階段性背離。

二、 3月結(jié)匯率再度回升至60%以上

3月我國外匯市場供求形勢邊際好轉(zhuǎn)，結(jié)售匯與代客結(jié)售匯逆差均明顯收窄，值得注意的是，本月數(shù)據(jù)的向好主要得到了結(jié)售匯率改善的支撐，市場預(yù)期的好轉(zhuǎn)更為關(guān)鍵。而此前我們判斷2月數(shù)據(jù)可能受季節(jié)性影響而不一定準(zhǔn)確，綜合一季度整體的情況來看，我國結(jié)售匯數(shù)據(jù)相較去年下半年改善，結(jié)售匯數(shù)據(jù)向好的趨勢也將最終反映到人民幣匯率的走勢上。

代表零售外匯市場的銀行結(jié)售匯逆差收窄，3月實(shí)現(xiàn)逆差412億元(2月為逆差1013億元)。其中銀行自身結(jié)售匯逆差246億元，環(huán)比走弱256億元;銀行代客結(jié)售匯逆差166億元(2月為逆差1023億元)，逆差環(huán)比明顯收窄857億元。

分項(xiàng)目來看，經(jīng)常項(xiàng)目的改善幅度最大，差額由逆轉(zhuǎn)順實(shí)現(xiàn)順差38億元，相較上月明顯改善1064億元;資本與金融項(xiàng)目則由小幅順差轉(zhuǎn)為小幅逆差203億元，外資流入債市的持續(xù)放緩可能是主因。綜合來看一季度的數(shù)據(jù)，結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)逆差607億元、代客結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)小幅逆差157億元，相較去年四季度環(huán)比改善。

3月遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約1225億元進(jìn)一步擴(kuò)大，也再度超出歷史季節(jié)性，2月為凈結(jié)匯644億元。

3月銀行代客涉外收付款由順轉(zhuǎn)逆實(shí)現(xiàn)逆差153億元，環(huán)比走弱1175億元，涉外外匯收支順差相對(duì)穩(wěn)定，而涉外人民幣收支由順轉(zhuǎn)逆是主要拖累。從經(jīng)常項(xiàng)目的情況來看，3月逆差擴(kuò)大622億元至840億元;資本與金融項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順差662億元邊際收窄，本月的支撐主要來自于直接投資，證券投資項(xiàng)下的流入較弱。

從結(jié)售匯率的變動(dòng)情況來看，3月份結(jié)匯率環(huán)比大幅反彈9個(gè)百分點(diǎn)至63%，重新回歸60%以上，而售匯率則穩(wěn)定在65%，市場匯率預(yù)期并不差。

3月央行外匯占款余額變動(dòng)為-4.6億元，央行3月依舊并未干預(yù)外匯市場符合我們的預(yù)期，預(yù)計(jì)后續(xù)央行仍將維持對(duì)外匯市場的不干預(yù)狀態(tài)。3月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.10萬億美元，環(huán)比增加86億美元，根據(jù)我們的測算，匯率折算因素與資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)仍是外儲(chǔ)余額變動(dòng)的主因。

三、 3月陸港通資本流動(dòng)速覽

從陸股通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，3月份單月外資凈增持A股規(guī)模僅為44億元，截至4月25日的數(shù)據(jù)，4月陸股通累計(jì)凈流出192億元，如我們在此前周報(bào)中所提及的，除了獲利了結(jié)等原因之外，香港市場資金利率的抬升是重要的原因之一。

其中，滬股通3月全月累計(jì)流入9億元，深股通全月累計(jì)流入34億元。此外，港股通3月份累計(jì)流入資金206億港幣，4月以來港股通仍處于凈流入狀態(tài)。

AH股溢價(jià)有所抬升，目前已升至125以上，港股相對(duì)A股的吸引力有所提升，這也是南向資金維持凈流入的原因之一。

從外資的行業(yè)配置情況來看，3月份醫(yī)藥、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、交運(yùn)、家電成為外資增持幅度最大的行業(yè)，對(duì)于醫(yī)藥與家電的青睞繼續(xù)維持，但3月份外資明顯減持了此前積極增持的家電板塊。

但3月份食品飲料與醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)仍均大幅跑贏大盤。

四、 3月境外機(jī)構(gòu)人民幣債券托管情況

根據(jù)中債登與上清所最新發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)3月份在中債登的債券托管總量達(dá)到15153億元，3月份單月增持債券28億元，增持規(guī)模相較上月小幅下降15億元(2月增持43億元);境外機(jī)構(gòu)3月份在上清所的債券托管總量為2490億元，3月單月增持91億元(2月減持68億元)，再度由負(fù)轉(zhuǎn)正改善159億元，其中增持同業(yè)存單33億元(2月減持101億元)。

3月份單月，境外機(jī)構(gòu)在中債登與上清所合計(jì)增持119億元人民幣債券，增持規(guī)模再度由負(fù)轉(zhuǎn)正但增量仍低，符合我們此前提出的債券市場外資流入“低潮期”的判斷。境外機(jī)構(gòu)截至2019年3月末持有的人民幣債券規(guī)模為17643億元。

境外機(jī)構(gòu)仍青睞人民幣國債。3月份單月境外機(jī)構(gòu)共增持利率債17億元，其中增持國債99億元(境外機(jī)構(gòu)2月減持國債174億元)，并減持政金債83億元。

分機(jī)構(gòu)情況來看，3月與境外機(jī)構(gòu)一同增持利率債的有證券公司(+587億元)、基金(+771億元)，以上兩者的增持力度明顯提升。但商業(yè)銀行、保險(xiǎn)3月份明顯減持利率債，減持規(guī)模分別為414億元、142億元，其中商業(yè)銀行由2月的增持轉(zhuǎn)為減持。

3月份境外機(jī)構(gòu)小幅增持同業(yè)存單33億元，存單收益率在資金面邊際收緊的背景之下略有抬升。

境外機(jī)構(gòu)在我國國債市場中的占比再度回升至8%以上錄得8.01%，環(huán)比抬升0.09個(gè)百分點(diǎn);在我國債券市場整體之中，境外機(jī)構(gòu)占比進(jìn)一步小幅下降至2.21%。