長江宏觀趙偉: 錢都去哪了？ ——從資金角度，看經(jīng)濟韌性來源

本文來自“長江宏觀固收”，作者為趙偉，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

報告摘要

熱點分析：社融大增，或與財政加快發(fā)力下，基建投資配套資金明顯上升有關(guān)

3月社融的大增，導致大家對經(jīng)濟判斷的分歧加大;資金流向成為關(guān)注的焦點，對應不同的經(jīng)濟運行邏輯。3月，新增社融2.86萬億元，創(chuàng)歷史同期新高;其中人民幣貸款較去年同期多增8166億元、貢獻了社融同比增幅的六成以上，除貸款外，企業(yè)債券和專項債也是社融重要貢獻項。貸款結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)和居民中長期貸款均明顯增加，引發(fā)對企業(yè)投融資需求和房地產(chǎn)投資回暖的關(guān)注。

從資金流向來看，信用環(huán)境的加速修復，或與財政加快發(fā)力下，基建投資配套資金的明顯上升密切相關(guān)。今年以來，信托和企業(yè)債券流向基建相關(guān)較多;與此同時，政府性基金和一般財政支出節(jié)奏均快于前幾年同期，基建相關(guān)支出明顯加快、占比有所抬升。考慮到財政發(fā)力會撬動社會資金參與基建投資，情景分析顯示，類似信托和企業(yè)債券，基建投資拉動或是企業(yè)信貸回升的主要原因。

穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力下，信用環(huán)境進入加速修復通道;經(jīng)濟改善主要體現(xiàn)政策加快落地的托底效果，但內(nèi)生動能的修復尚不明顯。政策維穩(wěn)加碼下，企業(yè)債券和信貸等依次修復，信用環(huán)境進入加速修復通道。結(jié)合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為來看，信用修復主要體現(xiàn)基建投資托底的效果;剔除“春節(jié)效應”的干擾，制造業(yè)PMI等較前期仍在回落，經(jīng)濟內(nèi)生動能的修復尚不明顯，“見底復蘇”或言之尚早。

債市策略：利率債階段性調(diào)整壓力或加大，建議控制倉位和久期;轉(zhuǎn)債精選低溢價率優(yōu)質(zhì)個券和新券的同時，需注意贖回條款觸發(fā)節(jié)奏。3月社融的大增，疊加“春節(jié)干擾”、開復工回暖帶來的3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，或帶動經(jīng)濟預期的明顯上修，加之未來幾個月CPI通脹快速上行的風險抬升，利率債階段性調(diào)整壓力或加大，建議控制倉位和久期。轉(zhuǎn)債方面，堅守低溢價率、基本面有支撐個券和新券兩條路的同時，需注意轉(zhuǎn)債贖回條款的觸發(fā)情況、及時采取相應措施。

風險提示：

1. 宏觀經(jīng)濟或監(jiān)管政策出現(xiàn)大幅調(diào)整;

2. 社融大增導致經(jīng)濟預期的波動加大。

報告正文

錢都去哪了?

事件：3月，新增貸款1.69萬億元，新增社融2.86萬億元;社融存量增速10.7%，較上月回升0.6個百分點。

(來源：中國人民銀行)

點評：

3月社融的大增，導致大家對經(jīng)濟判斷的分歧加大，資金流向成為關(guān)注的焦點。3月，新增社融2.86萬億元，創(chuàng)歷史同期新高;社融存量增速10.7%，較上月回升0.6個百分點。即使考慮口徑調(diào)整因素，剔除地方專項債和2018年新增3項[1]后的社融存量增速，回升趨勢不改、回升幅度在0.5-0.6個百分點左右。近期社融、PMI和進出口等數(shù)據(jù)的超預期，導致大家對經(jīng)濟判斷的分歧加大;分析資金流向，或為經(jīng)濟研判提供一個思路。

貸款是社融大增的主要原因，非標融資、企業(yè)債券和專項債也對社融有一定支持。3月社融較去年同期多增的1.28萬億元中，人民幣貸款較去年同期多增8166億元、貢獻了社融同比增幅的六成以上;非標融資合計凈增加824億元，而去年同期為凈減少2530億元，其中委托貸款收縮幅度收窄，信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別凈增加528億元和1366億元。3月企業(yè)債券和股票融資相對平穩(wěn)，1季度企業(yè)債券總體規(guī)模明顯高于去年同期;專項債規(guī)模持續(xù)放量，1季度較去年同期多增4622億元。

從貸款結(jié)構(gòu)來看，非金融部門貸款全面回升，企業(yè)和居民中長期貸款均有較大幅度提升。從3月信貸主要分項來看，企業(yè)中長期貸款和短期貸款均較去年同期明顯增加，新增中長期貸款達6573億元，是企業(yè)短期貸款的2.1倍，票據(jù)融資也小幅凈增加978億元;居民中長期和短期貸款分別增加4605億元和4294億元，均較去年同期有所增加、尤其是短期貸款增加較多，或與樓市結(jié)構(gòu)性回暖、消費貸借道進入樓市和股市等有關(guān)。

從資金流向來看，信托和企業(yè)債券流向基建相關(guān)較多。信托業(yè)協(xié)會全口徑的數(shù)據(jù)顯示，去年以來房地產(chǎn)信托凈融資規(guī)模趨于回落，基建相關(guān)融資收縮幅度在下半年逐步放緩;用益信托網(wǎng)高頻結(jié)果顯示，今年新成立信托高于去年同期，基建相關(guān)占比去年4季度以來明顯抬升。從企業(yè)債券融資來看，電熱燃、交運倉儲等基建相關(guān)行業(yè)3月產(chǎn)業(yè)債凈融資居前，加上城投債融資，3月基建相關(guān)信用債凈融資或超過1500億元。

政策維穩(wěn)加碼下，地方債發(fā)行加快等，帶動相關(guān)項目配套融資需求的增加。去年4季度以來，中央提前下達轉(zhuǎn)移支付、地方債部分額度提前下達等措施，支持穩(wěn)增長措施在1季度落地實施。年初以來，地方債發(fā)行明顯加快，其中專項債主要投向土儲、棚改、城市軌交、收費公路和生態(tài)環(huán)境等。除了專項債資金外，專項債對應項目也需要相關(guān)配套社會資金的支持。例如，1季度基建相關(guān)項目總投資與專項債資金支持規(guī)模之比均值在2.5左右，意味著1倍專項債資金要帶動1.5倍其他融資需求，平均杠桿水平大體與國務院要求城市軌交項目總投資中財政資金投入不得低于40%[2]相匹配。

穩(wěn)增長發(fā)力在財政支出上體現(xiàn)更為明顯，政府性基金和一般財政支出節(jié)奏明顯加快，基建相關(guān)支出明顯加快、占比有所抬升。從1-2月財政支出來看，政府性基金和一般財政支出節(jié)奏均快于前幾年同期，政府性基金支出占全年預算比重較去年同期顯著抬升;一般財政中，交通運輸、節(jié)能環(huán)保等方面支出增速分別較去年全年回升51.3和32.3個百分點至55.0%和45.3%，帶動整個基建相關(guān)支出占比抬升至23%。

結(jié)合資金流向來看，信用環(huán)境的加速修復，或與財政加快發(fā)力下，基建投資配套資金的明顯上升密切相關(guān)。考慮到財政發(fā)力會撬動社會資金參與基建投資，如果按照撬動1.5倍社會資金，1-2月數(shù)據(jù)一般財政和政府性基金投向基建規(guī)模合計約為2萬億元，扣除產(chǎn)業(yè)債和城投債配套資金，拉動信貸等的規(guī)?；蛟?.73萬億元左右;即使考慮1倍撬動杠桿，基建投資拉動或仍是企業(yè)信貸回升的主要原因。

穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力下，信用環(huán)境已進入加速修復通道;經(jīng)濟改善主要體現(xiàn)政策加快落地的托底效果，但內(nèi)生動能的修復尚不明顯。政策維穩(wěn)加碼下，企業(yè)債券融資、信貸和非標融資依次修復;當前有效社融增速只有6.1%，仍明顯低于名義GDP增速，信用修復還遠沒到位。結(jié)合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營行為來看，信用修復主要體現(xiàn)基建投資托底的效果，經(jīng)濟內(nèi)生動能的修復尚不明顯。剔除“春節(jié)效應”的擾動來看，1季度制造業(yè)PMI和出口增速較前期仍在繼續(xù)回落，對經(jīng)濟“見底復蘇”的判斷，可能還為時尚早。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

(1)3月社融的大幅增加，主因貸款的明顯放量，也與非標融資改善和債券融資保持高增等有關(guān)。其中，信貸全面回升，企業(yè)和居民中長期貸款均有較大幅度提升。

(2)政策維穩(wěn)加碼下，政府性基金和一般財政支出節(jié)奏明顯加快、基建相關(guān)支出增多;信用環(huán)境的加速修復，或與財政加快發(fā)力下，基建投資配套資金的明顯上升密切相關(guān)。

(3)穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力下，信用環(huán)境已進入加速修復通道;經(jīng)濟改善主要體現(xiàn)政策加快落地的托底效果，但內(nèi)生動能的修復尚不明顯。

注釋：

[1] 央行暫停公布社融分項中的存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券和貸款核銷，但這兩項在1月變化較小，我們用2018年1-3月數(shù)值代替，倒推剔除這2項及地方專項債的老口徑社融存量增速。

[2]《國務院辦公廳關(guān)于進一步加強城市軌道交通規(guī)劃建設管理的意見》，http://www.gov.cn/zhengce/content/2018-07/13/content_5306202.htm

[3] 按照過往經(jīng)驗，假設政府性基金和一般財政支出中基建相關(guān)占比分別為35%和25%，結(jié)合財政支出節(jié)奏預測3月財政支出，對基建投資拉動的信貸規(guī)模進行情景分析，財政支出不達預期、融資結(jié)構(gòu)變化等，或?qū)е孪嚓P(guān)測算與實際情況存在偏差，結(jié)果僅供參考。

(編輯：朱姝琳)