金融數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)好預(yù)示“社融底”已過(guò) “寬信用”或?qū)⑻ご憾鴣?lái)

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“CITICS宏觀研究”，作者：諸建芳 劉博陽(yáng)

核心觀點(diǎn)

3月金融數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)一致預(yù)期。全月新增信貸1.69萬(wàn)億，新增社融2.86萬(wàn)億，M2同比增速8.6%。我們認(rèn)為金融數(shù)據(jù)的全面轉(zhuǎn)好預(yù)示著“社融底”已過(guò)，社融后續(xù)預(yù)期在10.5%的水平線(xiàn)以上運(yùn)行。展望二季度，貨幣政策將保持合理穩(wěn)定，而伴隨融資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，“寬信用”或?qū)⑻ご憾鴣?lái)。

事項(xiàng)

2019年4月12日央行發(fā)布2019年3月份金融信貸數(shù)據(jù)。其中，新增信貸1.69萬(wàn)億(前值8858億);新口徑下新增社會(huì)融資總額2.86萬(wàn)億(前值7029萬(wàn)億);新口徑下社融存量同比增速10.7%(前值10.1%);M2同比增速8.6%(前值8%)，體現(xiàn)出全面改善態(tài)勢(shì)。

摘要

信貸總量及結(jié)構(gòu)均好于預(yù)期，資金觀測(cè)角度預(yù)示經(jīng)濟(jì)全年“前低后高”。信貸3月凈增1.69萬(wàn)億，凈增量高于去年3月的1.12萬(wàn)億，連續(xù)12個(gè)月保持月度同比高增。結(jié)構(gòu)上看，居民部門(mén)方面，我們認(rèn)為居民貸款的高增主要受股票市場(chǎng)的顯著升溫及房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖兩方面影響。向后看，伴隨大中城市樓市政策的相對(duì)放松，以及股市成交量的持續(xù)景氣，居民貸款短期增速有望持續(xù)。而企業(yè)部門(mén)層面，3月非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體信貸新增1.07萬(wàn)億，環(huán)比同比均出現(xiàn)顯著上升(環(huán)比多增2359億元)。其中，3月中長(zhǎng)期貸款新增6053億元，而短期貸款的凈貢獻(xiàn)較前序月份有顯著提升。我們認(rèn)為這反映了兩個(gè)特點(diǎn)，即：1.整體企業(yè)流動(dòng)性有所改善(體現(xiàn)為從票據(jù)向短期貸款的傳導(dǎo)開(kāi)始出現(xiàn));2.中央和地方財(cái)政政策逆周期的效果持續(xù)顯現(xiàn)。向后看，我們認(rèn)為PMI的環(huán)比改善還將繼續(xù)，而伴隨資金供給和中小企業(yè)需求的雙升，企業(yè)部門(mén)貸款同比還將繼續(xù)保持較好增長(zhǎng)，后續(xù)企業(yè)部門(mén)融資結(jié)構(gòu)還將繼續(xù)優(yōu)化(即票據(jù)減、短期和中長(zhǎng)期增)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)也將如我們預(yù)料“前低后高”。

社融企穩(wěn)繼續(xù)確認(rèn)，非標(biāo)改善及貸款占比為結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。3月新口徑下新增社會(huì)融資總額2.86萬(wàn)億元;社融存量同比增長(zhǎng)10.7%，這一增速水平高于市場(chǎng)預(yù)期，且結(jié)構(gòu)上有全面改善的態(tài)勢(shì)，社融增速的企穩(wěn)已被確認(rèn)。從一季度整體結(jié)構(gòu)看，表內(nèi)融資、表外融資、直接融資、專(zhuān)項(xiàng)債融資和其他融資五大分項(xiàng)均好于去年同期水平，而單月看，表內(nèi)貸款融資、非標(biāo)融資及地方專(zhuān)項(xiàng)債為最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。整體而言，現(xiàn)階段社融增速盡管回暖幅度略高于我們先前預(yù)測(cè)，但趨勢(shì)及結(jié)構(gòu)變化符合我們的預(yù)期。向后看，我們認(rèn)為社融增速低點(diǎn)已過(guò)，后續(xù)受益于地方專(zhuān)項(xiàng)債的持續(xù)發(fā)行、非標(biāo)融資的逐步回暖、以及人民幣貸款在結(jié)構(gòu)改善下的穩(wěn)健增速，預(yù)計(jì)社融增速的運(yùn)行中樞將穩(wěn)定在10.5%以上的水平。

M1與M2均顯著回升，且剪刀差繼續(xù)縮窄。廣義貨幣供給方面，3月M2增速環(huán)比改善略超預(yù)期，增速達(dá)8.6%，環(huán)比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，有較為顯著的修復(fù)。我們認(rèn)為M2的回升主要受持續(xù)較為寬松的貨幣市場(chǎng)環(huán)境以及商業(yè)銀行加大資金運(yùn)用兩大因素所致，而非標(biāo)的回暖也適當(dāng)放大了貨幣乘數(shù)。另一方面，M1同比增速也大幅回升至4.6%，環(huán)比回升2.6個(gè)百分點(diǎn)，這一回升也符合我們之前的判斷即M1增速的底部已過(guò)。向后看，伴隨企業(yè)流動(dòng)性的修復(fù)及企業(yè)預(yù)期的改善，預(yù)計(jì)M1與M2的剪刀差還將進(jìn)一步縮小，在二季度M1增速仍有進(jìn)一步上行的空間。

銀行間流動(dòng)性寬松，資金利率倒掛短期呈常態(tài)。3月份SHIBOR繼續(xù)維持上月的低位狀態(tài)，月末較上月末小幅上行5個(gè)bps，至2.801%;而以DR007為代表的銀行間利率也與SHIBOR的趨勢(shì)保持同步，3月末為2.734%。其中，3月份共有8天跌出以7天逆回購(gòu)利率(2.55%)為底的走廊下限，且都集中在上旬;而截至4月11日，4月份也有6天跌出以7天逆回購(gòu)利率為底的走廊下限。向后看，我們認(rèn)為隨著央行近期減少貨幣凈投放的數(shù)量，長(zhǎng)期的倒掛將不可持續(xù)。整體來(lái)看，貨幣市場(chǎng)資金面的相對(duì)寬松將繼續(xù)有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用修復(fù)。

預(yù)計(jì)貨幣政策短期將維持合理穩(wěn)定，二季度流動(dòng)性仍有缺口，或采取降準(zhǔn)或MLF/TMLF置換的方式填補(bǔ)。整體來(lái)看，6月MLF到期壓力較大，我們?nèi)匀槐Ａ襞袛?月降準(zhǔn)的可能性，但在合理穩(wěn)定的基調(diào)下，亦不排除央行通過(guò)MLF或TMLF等工具進(jìn)行流動(dòng)性補(bǔ)充。我們認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善將是貫穿今年的主要旋律，而伴隨結(jié)構(gòu)改善，信用的疏通渠道也將繼續(xù)恢復(fù)，幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

正文

信貸總量及結(jié)構(gòu)均好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)全年“前低后高”

信貸3月凈增1.69萬(wàn)億，凈增量高于去年3月的1.12萬(wàn)億，連續(xù)12個(gè)月高于歷史同期水平。從圖1中可以看到，金融機(jī)構(gòu)的貸款余額增速自2018年以來(lái)持續(xù)高于社融增速，3月末達(dá)13.4%，環(huán)比增速持平上月，盡管同期社融余額增速出現(xiàn)超預(yù)期反彈(3月存量增速為10.7%，環(huán)比多增0.6個(gè)百分點(diǎn))，但仍然顯著高出近3個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)成為穩(wěn)定社融總量的穩(wěn)定器。而與過(guò)去3年月度新增人民幣貸款進(jìn)行比較可以看到(圖2)，總量上看，貸款已經(jīng)連續(xù)12個(gè)月高于歷史同期水平。分部門(mén)觀察，3月住戶(hù)部門(mén)貸款增加8908億元;非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加1.07萬(wàn)億元，票據(jù)融資增加978億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款減少2714億元。

樓市及股市回暖是居民部門(mén)貸款上升的主因。結(jié)構(gòu)上看，居民貸款同比多增3175億元，其中短期貸款新增4294億元(環(huán)比多增7226億元)，中長(zhǎng)期貸款新增4605億元(環(huán)比多增2379億元)。從居民短期貸款來(lái)看，3月數(shù)據(jù)要遠(yuǎn)高于去年同期水平(18年3月為2032億元)，同比多增一倍以上;而從在居民中長(zhǎng)期貸款方面，3月該項(xiàng)凈增4605億元，同比亦多增835億元。我們認(rèn)為居民貸款的高增主要受股票市場(chǎng)的顯著升溫及房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖兩方面影響。具體來(lái)看，3月股市成交量顯著放大，而上證指數(shù)也從春節(jié)后(2月11日)的2653.90上升至3月末的3090.76，漲幅達(dá)16.5%，這在較大程度上激發(fā)了居民對(duì)短期貸款的需求;而高頻數(shù)據(jù)顯示，30個(gè)大中城市的商品房成交套數(shù)環(huán)比增加100.8%，同比增長(zhǎng)22.4%，這對(duì)居民的中長(zhǎng)期貸款和短期貸款的需求也有很大的拉動(dòng)作用。向后看，伴隨大中城市樓市政策的相對(duì)放松，以及股市成交量的持續(xù)景氣，我們認(rèn)為短期這一趨勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)。

企業(yè)部門(mén)短貸顯著高增，顯示流動(dòng)性有所改善。企業(yè)層面，3月非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體信貸新增1.07萬(wàn)億，環(huán)比同比均出現(xiàn)顯著上升(環(huán)比多增2359億元)。其中，3月中長(zhǎng)期貸款新增6053億元(環(huán)比多增1446億元，同比多增1438億元)，而短期貸款的凈貢獻(xiàn)較前序月份有顯著提升，3月新增3101億元(環(huán)比多增1621億元，較上年同期多增2272億元)。此外，票據(jù)融資的凈增長(zhǎng)仍在繼續(xù)，當(dāng)月凈增978億元，環(huán)比少增717億元。若與未貼現(xiàn)承兌匯票合并來(lái)看，整體企業(yè)的開(kāi)票量也繼續(xù)保持高增(圖3)，2019年3月，票據(jù)融資余額增速達(dá)到33.6%，環(huán)比上升11.1個(gè)百分點(diǎn)，增速達(dá)到2011年8月以來(lái)的最高。究其原因，我們認(rèn)為這反映了兩個(gè)特點(diǎn)，即：1.整體企業(yè)流動(dòng)性有所改善(體現(xiàn)為從票據(jù)向短期貸款的傳導(dǎo)開(kāi)始出現(xiàn));2.中央和地方財(cái)政政策逆周期的效果持續(xù)顯現(xiàn)(中長(zhǎng)期貸款同比及環(huán)比均繼續(xù)多增)。向后看，我們認(rèn)為PMI的環(huán)比改善還將繼續(xù)，而伴隨資金供給和中小企業(yè)需求的雙升，企業(yè)部門(mén)貸款同比還將繼續(xù)保持較好增長(zhǎng)，不過(guò)結(jié)合表內(nèi)外來(lái)看，整體票據(jù)融資或已到達(dá)頂點(diǎn)，后續(xù)企業(yè)部門(mén)融資結(jié)構(gòu)還將繼續(xù)優(yōu)化(即票據(jù)減、短期和中長(zhǎng)期增)。此外，在存款方面，3月人民幣存款凈增1.72萬(wàn)億，略高于去年同期水平(1.51萬(wàn)億)，但存貸款的增速差仍在延續(xù)。其中，財(cái)政存款減少6928億元，顯著高于去年同期水平(-4802億元)，這也顯示財(cái)政政策正在發(fā)力。向后看，隨著企業(yè)短期和中長(zhǎng)期貸款開(kāi)始持續(xù)修復(fù)，近期企業(yè)貸款需求仍將保持較為旺盛水平。綜合來(lái)看，我們對(duì)全年的信貸維持較高水平依舊有較高的信心，而預(yù)計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也將如我們預(yù)料“前低后高”，從資金的觀測(cè)角度，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象初顯。

社融企穩(wěn)繼續(xù)確認(rèn)，非標(biāo)改善及貸款占比為結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)

3月新口徑下新增社會(huì)融資總額2.86萬(wàn)億元;社融存量同比增長(zhǎng)10.7%(前值10.1%，中信證券預(yù)期10.2%)。這一增速水平高于我們預(yù)期及市場(chǎng)預(yù)期，且結(jié)構(gòu)上有全面改善的態(tài)勢(shì)，社融增速的企穩(wěn)已被確認(rèn)。

表外融資3月繼續(xù)修復(fù)，信用債和貸款高增支撐社融回穩(wěn)。從結(jié)構(gòu)上看，3月社融繼續(xù)全面改善，一季度整體看，表內(nèi)融資、表外融資、直接融資、專(zhuān)項(xiàng)債融資和其他融資五大分項(xiàng)均好于去年同期水平(圖5)，而單月看，表內(nèi)貸款融資、非標(biāo)融資及地方專(zhuān)項(xiàng)債為最大貢獻(xiàn)項(xiàng)。其中，3月表內(nèi)貸款增速繼續(xù)維持13.3%的高位，但其占社融比例降至68.5%，遠(yuǎn)好于1-2月合計(jì)的貸款占社融比例(81.1%)及2018年全年的81.4%，顯示出社融結(jié)構(gòu)的顯著改善。具體看，社融口徑下貸款增加1.96萬(wàn)億，而表外融資來(lái)看，近期監(jiān)管相對(duì)有所放松，同時(shí)也推動(dòng)恢復(fù)非標(biāo)融資的修復(fù)。表外三項(xiàng)(委托、信托、未貼現(xiàn))凈融資在1月首次回正后再現(xiàn)凈增加，當(dāng)月凈增824億元，遠(yuǎn)好于去年同期的-2525億元，同時(shí)存量增速也再次出現(xiàn)拐點(diǎn)，3月存量同比增速為-10.3%，環(huán)比修復(fù)1.2個(gè)百分點(diǎn)。其中委托貸款減少1071億元;信托貸款凈增528億元，繼1月后再度回正;未貼現(xiàn)承兌匯票凈增1366億元，環(huán)比多增4469億元。另一方面，地方專(zhuān)項(xiàng)債3月繼續(xù)逆周期加速發(fā)行，當(dāng)月凈融資2532億元，而去年同期僅為662億元。此外，在其他推動(dòng)因素上，從資本市場(chǎng)融資來(lái)看，3月受?chē)?guó)債利率持續(xù)走低及風(fēng)險(xiǎn)偏好適度改善的影響，信用債市場(chǎng)依舊保持較好水平，信用債凈融資達(dá)3276億元，環(huán)比多增2471億元，而權(quán)益市場(chǎng)當(dāng)月凈融資118億元)，兩者對(duì)社融凈貢獻(xiàn)近3400億元。

整體而言，現(xiàn)階段社融增速盡管回暖幅度略高于我們先前預(yù)測(cè)，但趨勢(shì)及結(jié)構(gòu)變化符合我們的預(yù)期。向后看，我們認(rèn)為社融增速低點(diǎn)已過(guò)，后續(xù)受益于地方專(zhuān)項(xiàng)債的持續(xù)發(fā)行、非標(biāo)融資的逐步回暖、以及人民幣貸款在結(jié)構(gòu)改善下的穩(wěn)健增速，社融增速的運(yùn)行中樞將穩(wěn)定在10.5%以上的水平。

M1與M2均顯著回升，且剪刀差繼續(xù)縮窄

廣義貨幣供給方面，3月M2增速環(huán)比改善略超預(yù)期，增速達(dá)8.6%，環(huán)比提升0.6個(gè)百分點(diǎn)，有較為顯著的修復(fù)。我們認(rèn)為M2的回升主要受持續(xù)較為寬松的貨幣市場(chǎng)環(huán)境以及商業(yè)銀行加大資金運(yùn)用兩大因素所致，而非標(biāo)的回暖也適當(dāng)放大了貨幣乘數(shù)。另一方面，M1同比增速也大幅回升至4.6%，環(huán)比回升2.6個(gè)百分點(diǎn)，這一回升也符合我們之前的判斷，即M1增速的底部已過(guò)。向后看，伴隨企業(yè)流動(dòng)性的修復(fù)及企業(yè)預(yù)期的改善，預(yù)計(jì)M1與M2的剪刀差還將進(jìn)一步縮小，在二季度M1增速仍有進(jìn)一步上行的空間。

銀行間流動(dòng)性寬松，資金利率倒掛短期呈常態(tài)

此外，從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，開(kāi)年至今市場(chǎng)流動(dòng)性延續(xù)寬松狀態(tài)。從SHIBOR觀察，3月份SHIBOR繼續(xù)維持上月的低位狀態(tài)，3月中旬開(kāi)始小幅回升，月末較上月末小幅上行5個(gè)bps，至2.801%，而4月初SHIBOR開(kāi)始小幅下行，至4月12日維持在2.761%。而以7天存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率(DR007)為代表的銀行間利率也與SHIBOR的趨勢(shì)保持同步，3月初為2.406%，從3月中旬開(kāi)始回升，至3月末上行至2.734%。其中，3月份共有8天跌出以7天逆回購(gòu)利率(2.55%)為底的走廊下限，且都集中在上旬，中下旬有所回升，而到4月初又開(kāi)始下行，至4月3日進(jìn)一步下探至2.192%，至4月11日4月份已有6天跌出以7天逆回購(gòu)利率(2.55%)為底的走廊下限，再現(xiàn)短期資金市場(chǎng)利率倒掛的現(xiàn)象，表現(xiàn)出極其寬松的態(tài)勢(shì)。向后看，我們認(rèn)為隨著央行近期減少貨幣凈投放的數(shù)量，長(zhǎng)期的倒掛將不可持續(xù)。四月下旬資金利率(DR007)或?qū)⒒厣聊婊刭?gòu)利率以上水平。

從理財(cái)產(chǎn)品收益率角度來(lái)看，主要品種理財(cái)收益率月度均繼續(xù)保持下行趨勢(shì)。其中，3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率從3月初的4.32%小幅下行11個(gè)bps至4.21%(4月8日)，且余額寶收益率(天弘)繼上月的趨勢(shì)繼續(xù)同步下降，2月收益率從月初的2.440%下行16.7個(gè)bps至2.273%，現(xiàn)在仍處在相對(duì)低位。

整體來(lái)看，貨幣市場(chǎng)資金面的相對(duì)寬松將繼續(xù)有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用修復(fù)。因此，我們對(duì)后續(xù)幾個(gè)月的金融數(shù)據(jù)并不悲觀，我們認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善將是貫穿今年的主要旋律，而伴隨結(jié)構(gòu)改善，信用的疏通渠道也將繼續(xù)恢復(fù)，幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。