國盛證券：社融大超預期，經(jīng)濟和政策的節(jié)奏將怎么走？

本文來自微信公眾號“熊園觀察”，作者：國盛宏觀熊園團隊。

事件：3月新增信貸1.69萬億元，預期1.25萬億，前值8858億元；3月新增社融2.86萬億，預期1.85萬億，前值7030億元；3月M2同比8.6%，預期8.2%，前值8.0%；M1同比4.6%，前值2.0%。

核心結論：

1、3月信貸和社融雙雙超預期大增，1-3月累計增量亦超季節(jié)性，信貸結構也有所改善，指向社融大概率就此企穩(wěn)；但分結構看，社融喜憂并存。

3月新增信貸超季節(jié)性走高，主因季節(jié)因素退潮疊加逆周期調節(jié)加碼初顯成效。3月居民和企業(yè)貸款大增，中長貸同比多增，非銀機構存款減少，指向信貸對實體經(jīng)濟的支持增強。此外，嚴管之下票據(jù)大落。預計后續(xù)信貸將繼續(xù)沿“票據(jù)不再高增-短貸企穩(wěn)-中長貸企穩(wěn)”的鏈條演化。

3月新增社融大超市場預期，存量增速創(chuàng)近7月新高，且連續(xù)三個月高于2018年底，社融大概率就此企穩(wěn)。結構看喜憂并存：喜在3月投入實體經(jīng)濟的貸款有所增加，企業(yè)債券和地方政府專項債增幅較高；憂在表外融資仍未顯著企穩(wěn)，表內貸款依舊擔當主力。

M1、M2同比均大幅提升，M1-M2剪刀差連續(xù)14個月為負但缺口繼續(xù)縮窄。M1底部已在1月份確認，未來企業(yè)存款的改善將逐步傳導至實體經(jīng)濟層面，即改善企業(yè)盈利情況。

2、經(jīng)濟節(jié)奏：2019年中國宏觀大勢取決于“基本面（下行）VS政策面（放松）”兩股力量孰強孰弱。傾向于認為，中國經(jīng)濟下行壓力仍然較大，但政策會把下行的坡度托平。具體看，信用底向經(jīng)濟底傳導可期，全年GDP增速先下后平，有望在二季度企穩(wěn)。

根據(jù)前期我們提出的“社融底向經(jīng)濟底傳導”的基本框架，即：社融存量增速領先實際GDP約半年，領先名義GDP約1-3個季度；M1-M2剪刀差領先名義GDP增速3-8個月。

當前看，我國處于2017年1月開啟的第五輪信貸周期，節(jié)奏上正由緊變松。維持此前判斷，2019年中國GDP增速將先下后平，上半年回落、下半年走平，其中，一季度6.3-6.4%，三個季度連續(xù)走平至6.2-6.3%。

3、政策節(jié)奏：我們預計，二三季度總體無大憂，四季度可能需謹慎；短期降準可能性再次變小，但最晚6月大概率還是會降準，降息可能繼續(xù)延后。

站在當前時點，對經(jīng)濟面的確可以樂觀一些，但經(jīng)濟基本面尚不足以讓政策寬松的總基調“踩剎車”。與此同時，我國政策一貫以來都是強調要相機抉擇，要適時微調預調。

換言之，鑒于短期經(jīng)濟有企穩(wěn)跡象，意味著短期內不會出臺更大力度的寬松舉措，但年初以來已經(jīng)制定的各項寬松政策大概率還是會執(zhí)行。分季度看政策節(jié)奏，二三季度大概率無憂（不會轉向），四季度可能需謹慎。

1季度：政策釋放期（2019年政府工作報告已公布全年的主要政策）

2季度：政策觀察期（核心是地方政府和金融機構積極性是否回升）

3季度：政策可能繼續(xù)偏友好（內外經(jīng)濟壓力、建國70周年）

4季度：政策可能偏謹慎（民企股權質押和就業(yè)問題有望階段性緩解）

風險提示：經(jīng)濟失速下滑；監(jiān)管力度超預期。

正文如下：

一、3月信貸社融大超預期，社融大概率就此企穩(wěn)，M1-M2剪刀差負缺口連續(xù)2個月收窄

3月新增信貸大超預期，一季度累計增量超越季節(jié)性，結構有所改善

3月新增信貸超季節(jié)性走高。3月新增信貸1.69萬億元，高于預期（1.25萬億）并大幅高于前值（8858億元），同比多增5700億元。1-3月新增信貸累計增長5.8萬億元，同比大幅多增9465億元，且較近五年均值多增1.2萬億元。

結構有所改善，居民和企業(yè)貸款大增，非銀機構存款和票據(jù)融資減少，信貸結構顯示對實體經(jīng)濟融資支持增強。

一方面，3月信貸對實體經(jīng)濟支持力度加大。3月居民貸款新增8908億元，其中居民短貸新增4294億元，同比多增2262億元；3月企業(yè)貸款新增10659億元，其中企業(yè)短貸和企業(yè)中長貸分別新增3101億元和6573億元，均高于去年同期。值得關注是，3月表內票據(jù)新增978億元，較2月少增717億元，已經(jīng)連續(xù)2個月增幅縮窄，應是與監(jiān)管當局加強對票據(jù)貼現(xiàn)的監(jiān)管，防止套利行為有關。企業(yè)貸款的結構性變化也印證了我們此前提到的流動性改善始于企業(yè)短貸和票據(jù)融資高增。同時，3月數(shù)據(jù)顯示對非銀機構貸款減少2714億元，同比多減2506億元，也側面反映了對實體經(jīng)濟支持增強。

1-3月累計看，各類貸款均不同程度地超越季節(jié)性高增，反映信貸情況走好。1-3月居民貸款累計增加1.8萬億元，較近五年均值多增3022億元；企業(yè)貸款累計新增4.5萬億元，較近五年均值多增1.2萬億元。雖然1-3月累計看，企業(yè)的表內票據(jù)融資仍大幅超越季節(jié)性，但與2月相比，居民和企業(yè)中長貸也不同程度有了超季節(jié)高增跡象。維持此前判斷，企業(yè)短期融資企穩(wěn)回升是企業(yè)貸款、乃至信用環(huán)境改善的重要信號。往后看，隨著央行加大宏觀逆周期調節(jié)力度，定向降準、定向降息等一系列政策組合拳的出臺和實施，居民和企業(yè)中長貸有望隨之企穩(wěn)。

綜上所述，我們認為3月信貸大幅增加意味著我國央行的逆周期調節(jié)取得了一定的成效，信用環(huán)境總體改善。1-3月累計數(shù)據(jù)超越季節(jié)性。結構上3月票據(jù)融資增量繼續(xù)下降，居民和企業(yè)中長貸也有了不同程度的改善，印證了我們上個月的判斷。隨著貨幣政策“逆周期調節(jié)”的加碼，預計后續(xù)信貸將繼續(xù)圍繞“票據(jù)不再高增-短貸企穩(wěn)-中長貸企穩(wěn)”的傳導鏈條發(fā)酵，銀行風險偏好的提升也可期待。

一季度新增社融超越季節(jié)性，社融增速大概率就此企穩(wěn)，結構上喜憂并存

社融存量增速明顯企穩(wěn)，新口徑社融存量增速創(chuàng)近7個月新高，且連續(xù)三個月高于2018年四季度。在2018年7月和9月央行兩次調整社融口徑之后，可比口徑下，新老口徑社融存量增速在2018年連續(xù)12個月下行。2019年以來社融企穩(wěn)跡象明顯（新口徑社融存量增速1-3月為10.4%、10.1%、10.7%），此前我們分析2月存量增速較1月回落大概率源于季節(jié)性因素，當前看1-3月已經(jīng)連續(xù)三個月明顯高于2018年11-12月的個位數(shù)增速，表明社融存量由此企穩(wěn)。

3月新增社融超預期大幅走高，其中表內貸款是主支撐，企業(yè)債券和地方政府專項債增幅較高，表外企穩(wěn)尚需等待。

3月新增社融2.86萬億元，同比多增1.28萬億元，較春節(jié)時間較為相近的2016年3月多增4669億元，較近五年均值多增7637億元。一季度社融累計新增8.2萬億元，同比多增2.3萬億元，較近五年均值多增1.7萬億元。一方面，單月看2019年1-3月新增社融的月度變化呈現(xiàn)“V”字形，或與季節(jié)性因素存在一定關系，即在2月初過春節(jié)，信貸可能集中在1月和3月釋放，這也與歷史上相近春節(jié)日期的年份信貸走勢相類似。另一方面，不論是3月單月社融還是一季度累計社融均大幅高于季節(jié)性，表明去年下半年以來我國的貨幣政策寬松取得了良好的成效，社融大概率就此企穩(wěn)。

結構看喜憂并存，喜大于憂，其中“喜”在3月投入實體經(jīng)濟的貸款有所增加，企業(yè)債券和地方政府專項債增幅較高；憂在表外融資仍未顯著企穩(wěn)，表內貸款仍擔當絕對主力。

第一，新增貸款對實體經(jīng)濟支持加大，企業(yè)債券和地方政府專項債大幅放量。延續(xù)我們在此前點評報告中的分析邏輯，即新增信貸超出社融信貸的部分表征對金融機構的貸款。

3月數(shù)據(jù)顯示新增信貸較社融信貸少2691億元，指向信貸超越季節(jié)性的表現(xiàn)應是主要流入了實體經(jīng)濟。此外，3月新增企業(yè)債券融資3276億元，較近五年均值多增3073億元，意味著直接融資規(guī)模有所提高；新增地方政府專項債券2532億元，同比多增1870億元，與今年新增地方政府專項債額度提升至2.15萬億，且提前至上半年下放有關，預計將加大在“三農”建設、重大基礎設施建設等領域的支出力度。

第二，新增表外融資由負轉正但增幅低于季節(jié)性，持續(xù)性仍待觀察。3月新增委托貸款-1070億元（降幅擴大），新增信托貸款528億元（由負轉正），新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票1366億元（2月為-3103億元，3月大幅提升），非標融資合計新增824億元，同比多增3353億元，但仍較近五年同期均值少增881億元。從累計值來看，1-3月新增表外融資累計607億元，較近五年均值少增5061億元。因此，綜合來看，表外融資的企穩(wěn)尚需更多數(shù)據(jù)的印證。

綜合看，社融存量增速大概率已經(jīng)企穩(wěn)，新增社融超季節(jié)性走高，指向我國信用環(huán)境的總體改善，社融底向經(jīng)濟底的傳導可期。結構上企業(yè)債券、地方政府專項債增幅較大，表外融資企穩(wěn)仍需等待。

M1、M2同比均大升，M1-M2剪刀差負缺口連續(xù)兩個月收窄

3月M2同比8.6%，顯著高于預期的8.2%和前值8.0%；M1同比4.6%，高于前值2.0%。M1-M2剪刀差自2018年2月以來連續(xù)14個月為負，不過缺口連續(xù)2個月收窄。此前我們提到，1月份M1創(chuàng)新低與春節(jié)效應有關，2-3月M1同比的穩(wěn)步提升源于春節(jié)效應的減弱，也體現(xiàn)出企業(yè)現(xiàn)金流情況有所改善。

往后看，企業(yè)存款的改善有望逐步傳導至實體經(jīng)濟層面，即支撐企業(yè)盈利向好。2019年1-2月工業(yè)企業(yè)利潤下滑14%，較去年同期大幅下降30.1個百分點，創(chuàng)2009年以來新低；應收賬款凈額同比大幅增長12.2%，較去年同期上升2.5個百分點。利潤（下降）與應收賬款（增速大幅上升）的背離，整體反映了企業(yè)運營狀況較為負面。再結合應收賬款回收期為57.5天，較去年同期拉長10.1天，除了口徑調整的因素之外，也反映了企業(yè)金融風險加大，現(xiàn)金流緊張。預計隨著M1同比的企穩(wěn)回升，企業(yè)現(xiàn)金流狀況的改善，企業(yè)盈利和財務狀況也有望得到好轉。

維持此前判斷，M1底部已在1月份確認，未來M1-M2剪刀差缺口有可能繼續(xù)縮窄，“寬貨幣”向“寬信用”的傳導將進一步疏通。

財政存款方面，3月新增財政存款-6928億元，同比多減2126億元，環(huán)比少增10170億元，符合財政存款季初高季末低的季節(jié)效應。財政存款同比的大幅走低預計與地方專項債加速發(fā)行，資金落實到項目和企業(yè)的節(jié)奏加快有關。數(shù)據(jù)顯示3月新增地方專項債為3582億元，顯著高于1月和2月的發(fā)行量。預計隨著積極財政政策的進一步落地，財政存款有望降低，同時為M2的增長釋放活力。

二、經(jīng)濟節(jié)奏：信用底向經(jīng)濟底傳導可期，GDP增速有望在二季度企穩(wěn)，全年先下后平

根據(jù)我們的“社融底向經(jīng)濟底傳導”基本框架（《社融大概率就此企穩(wěn)，經(jīng)濟底何時出現(xiàn)？——兼評2月金融數(shù)據(jù)20190310》），即：我國經(jīng)濟周期本質上是信貸周期。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2003年以來我國經(jīng)歷了五輪，平均3.3年左右；社融存量增速領先實際GDP約半年，領先名義GDP約1-3個季度；M1-M2剪刀差領先名義GDP增速3-8個月。

當前看，我國處于2017年1月開啟的第五輪信貸周期，節(jié)奏上正由緊變松。鑒于社融已經(jīng)連續(xù)三個月走穩(wěn)，再考慮到短期經(jīng)濟開始有些向好支撐（尤其是地產產業(yè)鏈開始回暖），維持此前判斷， 2019年中國GDP增速將先下后平，上半年回落、下半年走平；分季看，一季度6.3-6.4%，之后三個季度連續(xù)走平至6.2-6.3%。

具體到3月的經(jīng)濟經(jīng)濟數(shù)據(jù)，我們的預測如下：投資方面，固定資產投資可能繼續(xù)小幅回升，其中：基建投資增速繼續(xù)走高、制造業(yè)投資有所修復、房地產投資增速有所回落。消費方面，3月汽車銷售增速跌幅有所收窄，疊加3月CPI上行，預計名義社零增速微升0.2個百分點至8.4%左右。此外，考慮到高爐開工率、日均耗煤量也均達到去年同期水平，預計3月工業(yè)生產增速大幅反彈至6%左右（1-2月3.4%）。

三、政策節(jié)奏：二三季度總體無大憂，四季度可能需謹慎

近期包括社融、PMI、出口以及發(fā)電耗煤等中微觀數(shù)據(jù)，均指向經(jīng)濟短期有向好企穩(wěn)跡象，市場也開始擔心政策的寬松基調能否延續(xù)。傾向于認為，站在當前時點，對經(jīng)濟面的確可以稍微樂觀一些，但經(jīng)濟基本面尚不足以讓政策寬松的總基調“踩剎車”。政策節(jié)奏上，二三季度無大憂（難轉向），四季度可能需謹慎；貨幣政策端，4月降準的可能性再次變小，但二季度仍有很大可能會降（最晚6月），“降息”則大概率要延后到下半年（降基準利率難度更大）。

一方面，經(jīng)濟企穩(wěn)還沒正式確認，當前大環(huán)境仍處于去年底中央經(jīng)濟工作會議和3月政府工作報告所界定的“危機模式”。仔細剖析，目前預示經(jīng)濟有望向好的指標其實并非“完全站的住腳”。比如：3月中國制造業(yè)PMI指數(shù)50.5%，雖然時隔三個月再次站上榮枯線，各分項指數(shù)環(huán)比也均有不同程度回升，但PMI新訂單指數(shù)等需求端指標仍弱；3月出口大反彈，但更多是春節(jié)因素和低基數(shù)效應，但進口增速繼續(xù)下滑，表明內需依然較為疲軟；年初以來工程機械銷量繼續(xù)保持兩位數(shù)高增長，但有不少是設備更新?lián)Q代所致。

對比之下，國家當前對困難的擔憂還是很大，政策總基調仍是強化底線思維和逆周期調控思維。去年底中央經(jīng)濟工作會議指出“要看到經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復雜嚴峻，經(jīng)濟面臨下行壓力”，強調要有“危機意識和憂患意識”；今年政府工作報告則進一步認為“今年我國發(fā)展面臨的環(huán)境更復雜更嚴峻，可以預料和難以預料的風險挑戰(zhàn)更多更大，要做好打硬仗的充分準備”（去年同期對經(jīng)濟總體還是偏樂觀，當時并沒有類似表述），要“思危方能居安”。

另一方面，也要看到，我國政策一貫以來都是強調要相機抉擇，要適時微調預調。換言之，鑒于短期經(jīng)濟有企穩(wěn)跡象，意味著短期內不會出臺更大力度的寬松舉措，但年初以來已經(jīng)制定的各項寬松政策大概率還是會執(zhí)行。政策節(jié)奏上，二季度和三季度政策總體無憂，四季度可能需謹慎：

1季度：政策釋放期。去年底以來我國密集出臺了一系列寬松舉措，尤其是3月“兩會”基本已經(jīng)公布了全年的主要政策，包括寬財政、松貨幣、松監(jiān)管等等。

2季度：政策效果觀察期（或者說“效果驗證期”），核心是看地方政府和金融機構的積極性能否回升。

財政端，減稅政策已于4月1日兌現(xiàn)，地方專項債也已經(jīng)密集發(fā)行。此外，鑒于寬財政是穩(wěn)增長的重要支撐，今年實際赤字率可能再創(chuàng)新高：2019年目標赤字率較去年提升0.2個百分點至2.6%，再考慮到減稅將拖累財政收入，預計2019年實際赤字率有望再走高至4.5%以上（2018年為4.2%，已創(chuàng)歷史新高）。

貨幣端，考慮到4月財政存款季節(jié)性增加（約6000億）以及MLF到期3665億元，再加上同業(yè)存單大規(guī)模到期和地方債的發(fā)行，流動性缺口預計增加萬億以上。傾向于認為，4月央行續(xù)做MLF可能性更大。往后看，再降準的概率還是很大（政府工作報告明確提出“加大對中小銀行定向降準力度，釋放的資金全部用于民營和小微企業(yè)貸款”），我們預計最晚6月份會再次降準。至于“降息”，大概率還會下調政策利率（公開市場操作利），配合TMLF操作加碼，調降存貸款基準利率的可能性較低（目前我國基本上只有房貸利率還是直接和基準利率掛鉤，因此真降基準利率了，則意味著全面放松地產）。

本質看，政策效果觀察期的核心，還是要看地方政府和金融機構的積極性能否回升。去年10月以來，至少有7個國家級的會議、文件或者講話提及要“健全盡職免責和容錯糾錯機制”（包括民企座談會、中央經(jīng)濟工作會議、政府工作報告等），然而，草根調研發(fā)現(xiàn)，不少地方政府仍然擔心責任追究而不太敢“大干快上”。維持我們年度展望報告的觀點，觀察各方積極性是否回升，可以有四個跟蹤維度：盡職免責政策的細則；表外融資走勢；PPP落地情況；微觀調研和基建企業(yè)的訂單情況。

3季度：政策可能繼續(xù)偏友好。主因有三：一是二季度GDP有望是四個季度最低，也就是6-7月壓力會比較大；二是美國經(jīng)濟大概率在三季度明顯下滑，對應的美國股市也可能迎來調整（美股和美國經(jīng)濟走勢高度正相關），外部有壓會繼續(xù)給國內創(chuàng)造較為寬松的環(huán)境；三是今年是建國70周年，意味著三季度“穩(wěn)”的必要性加大。

4季度：政策可能需要偏謹慎。直觀的邏輯，去年7月以來我國政策開始轉向寬松，兩個核心原因：一是民企股權質押“傷及”經(jīng)濟，二是就業(yè)有所惡化。傾向于認為，時至四季度，意味著國家出臺的穩(wěn)民企穩(wěn)就業(yè)舉措已經(jīng)運行接近1年半時間，我們判斷官方可能會釋放“民企問題和就業(yè)問題得到了階段性緩解”的信號，也就預示著之后的政策最多是保持現(xiàn)狀，不太可能會進一步加碼更大力度的寬松。

風險提示：經(jīng)濟失速下滑；監(jiān)管力度超預期。