鄧海清：社融拐點再確認，經(jīng)濟拐點或“意外”早到

本文來自“海清FICC頻道”，作者為鄧海清、陳曦，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

2019年3月新增信貸1.69萬億，市場預期1.25萬億，前值0.88萬億；社融增量2.86萬億，市場預期1.85萬億，前值0.7萬億；M2同比增速8.6%，市場預期8.2%，前值8%；M1同比增速4.6%，市場預期3%，前值2%。

金融數(shù)據(jù)總量全面超市場預期

從總量上看，3月金融數(shù)據(jù)與1月金融數(shù)據(jù)一樣，好到讓人目瞪口呆。

3月金融數(shù)據(jù)從總量看幾乎無可挑剔：新增信貸1.69萬億，遠超市場預期，也遠超去年同期;社融增量2.86萬億，遠超市場預期，也遠超去年同期;M2增速8.6%，遠超市場預期，也遠超前值;M1同比增速4.6%，遠超市場預期，也遠超前值。

M1增速之前一直被很多賣方詬病，特別是1月的M1增速低位被很多看空經(jīng)濟的解讀為金融數(shù)據(jù)虛高的證據(jù)。3月M1大幅回升，且1-3月已經(jīng)形成趨勢性回升，依據(jù)M1看空經(jīng)濟和股市已經(jīng)是強詞奪理。

我們重點觀察的最核心的指標是社融存量增速，3月高達10.7%，為2018年9月以來最高增速，甚至超過了1月的超高值10.42%。

從社融存量增速來看，社融存量增速對經(jīng)濟增速有極為準確的領先作用，2019年的經(jīng)濟企穩(wěn)回升已經(jīng)是必然。現(xiàn)在再討論2019年經(jīng)濟是否持續(xù)下滑已經(jīng)沒有意義，要討論只有經(jīng)濟復蘇時間和強度問題。

我們傾向于認為，2019年1-2月已經(jīng)是經(jīng)濟階段性底部，我們在3月PMI解讀中提出“經(jīng)濟拐點信號意外早到”，目前看經(jīng)濟拐點信號又增添重磅信號。

金融數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)再創(chuàng)佳績

金融數(shù)據(jù)總量好，結(jié)構(gòu)更好。

1.69萬億的新增信貸中，票據(jù)融資僅978億，不到1000億，票據(jù)沖量已經(jīng)成為過去式。

最關鍵的是企業(yè)中長期貸款，3月高達6573億，這一數(shù)據(jù)為歷史上3月最高值，為2018年2月以來次高值，表明企業(yè)貸款需求確實有顯著恢復。

社融數(shù)據(jù)2.86萬億中，非標融資規(guī)模總計僅為823.94億，表明“表外轉(zhuǎn)表內(nèi)”已經(jīng)取得重大進展。

社融數(shù)據(jù)中，一季度“信貸+債券+股權(quán)”融資占比高達89%，這種結(jié)構(gòu)正是監(jiān)管層夢寐以求的融資結(jié)構(gòu)，也是實體經(jīng)濟融資需求回暖的明證。

寬信用政策取得顯著成效

我們在2018年看空經(jīng)濟的關鍵是“負債驅(qū)動繁榮的終結(jié)”，宏觀數(shù)據(jù)上的證據(jù)就是社融存量增速的持續(xù)回落，微觀感受上對應的就是企業(yè)融資難、融資貴，特別是民企小微在嚴監(jiān)管下受損嚴重。

2018年7月開始，政府意識到寬信用的重要性，特別是民營企業(yè)、小微企業(yè)大量被誤傷，政策開始糾偏。但是，當時的政策更多的是剛剛起步，試探性摸索，實際落地效果不佳，社融存量增速一路下行。

我們在2月開始意識到情況發(fā)生了根本性的變化，一方面社融存量增速開始回升，另一方面《關于加強金融服務民營企業(yè)的若干意見》出臺。我們在《意見》解讀深度報告《中國“銀行版QE”，誰的春天盛宴，誰的“阿克琉斯之踵”?》中提出，該“意見”中的“建立健全盡職免責機制，提高不良貸款考核容忍度”、“減輕對抵押擔保的過度依賴。合理提高信用貸款比重”、“把民營企業(yè)、小微企業(yè)融資服務質(zhì)量和規(guī)模作為中小商業(yè)銀行發(fā)行股票的重要考量因素”、“授信中不得附加以貸轉(zhuǎn)存等任何不合理條件”、“貸款審批中不得對民營企業(yè)設置歧視性要求”、“將一定額度信貸業(yè)務審批權(quán)下放至分支機構(gòu)”等均具有顛覆性作用，我們在當時的解讀中提出“如果上述措施能夠落實，民營企業(yè)融資的癥結(jié)確實將被解開，對于支持實體經(jīng)濟融資將起到至關重要的作用”。

2月末，銀保監(jiān)會印發(fā)《關于進一步加強金融服務民營企業(yè)有關工作的通知》;3月，銀保監(jiān)會印發(fā)《關于2019年進一步提升小微企業(yè)金融服務質(zhì)效的通知》，4月初，兩辦政府出臺了《關于促進中小企業(yè)健康發(fā)展的指導意見》，一些列組合拳無一不指向服務民營企業(yè)、小微企業(yè)的融資問題。

中國政府的一個突出優(yōu)勢在于，一旦一項政策上升為國家戰(zhàn)略高度，那么其落地的程度總是會超出市場預期，讓市場從懷疑到不得不信，只需要幾個月的時間。

我們認為，社融拐點已經(jīng)完全確立，其原因包括兩個方面：

一是國家政策出現(xiàn)重大變化，企業(yè)融資條件得到充分改善，2018年去杠桿誤傷民企的情況不再出現(xiàn);

二是企業(yè)信心回升，實體經(jīng)濟融資需求回暖，這是更為重要的方面。

2019年經(jīng)濟拐點已經(jīng)出現(xiàn)

我們在2019年2月底開始提出“經(jīng)濟拐點”的提法，認為3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)將全面超市場預期，且大概率是經(jīng)濟的拐點。

從3月的PMI、出口、社融數(shù)據(jù)看，證據(jù)鏈已經(jīng)基本形成。如果說3月的PMI、出口，甚至包括尚未公布的工業(yè)增加值回升還有季節(jié)性因素，1-3月的社融拐點根本不可能用季節(jié)性因素解釋。

我們認為，2019年經(jīng)濟的風險點只有兩個，但其風險實際并不高：一是房地產(chǎn)，但是從最新的一二線城市房地產(chǎn)回暖跡象看，我們認為房地產(chǎn)風險暴露的可能性已經(jīng)越來越低；二是海外，特別是美國經(jīng)濟是否會出現(xiàn)危機。從目前的情況看，海外風險其實也在下降，歐洲經(jīng)濟已經(jīng)跌無可跌，美國經(jīng)濟不具備危機爆發(fā)的條件，即不存在資產(chǎn)價格泡沫、實體經(jīng)濟高負債等，美國經(jīng)濟如果只是溫和回落，那么不會對中國經(jīng)濟造成沖擊。

我們認為，2019年經(jīng)濟回暖已經(jīng)確認，這一拐點來的讓很多人意外，但又符合邏輯：2018年經(jīng)濟下行的兩條主線——緊信用和貿(mào)易沖突均得到改善，在這種情況下，經(jīng)濟回暖其實理所應當。

但我們對經(jīng)濟強V型反彈持保留態(tài)度，因為此輪經(jīng)濟反彈更多的是經(jīng)濟利空因素的修復，不存在過去的國企、地方政府、居民、房地產(chǎn)、基建加杠桿、強刺激，且外圍因素確實對中國經(jīng)濟仍有制約，我們認為經(jīng)濟大概率是弱復蘇和溫和反彈。

債券市場震蕩市觀點不變

截止4月12日，10年國債活躍券180027為3.345%，上行幅度達28BP。我們整體對2019年債券市場維持震蕩市的判斷，即收益率上行有頂，下行有底，整體區(qū)間范圍低于歷史正常區(qū)間3.3-3.7%。

上行有頂主要在于貨幣政策不會實質(zhì)性收緊，若R007中樞維持在2.5-2.6%左右，則國債收益率大幅上行的基礎是不存在的，國內(nèi)配置盤力量足以保證國債收益率上行有頂。

下行有底主要因為社融拐點已經(jīng)充分確立，經(jīng)濟拐點也已經(jīng)基本確認，2019年的資產(chǎn)荒程度與2016年沒法比，且投資者對估值波動的敏感性遠高于2016年，重演2016年背離基本面、貨幣政策的踩踏式搶債的可能性極低。在經(jīng)濟回升、通脹回升的背景下，貨幣政策加碼寬松的可能性越來越低。

從這個意義上講，我們維持“債券牛市最肥美的階段已過”的判斷。2018年債券市場“躺著賺錢”的時代結(jié)束，2019年債券市場更多的是區(qū)間震蕩中的交易性機會，債券市場的投資者需要從“守株待兔”模式切換到“勤勞的小蜜蜂”模式。

(編輯：朱姝琳)