業(yè)績(jī)會(huì)掘金|在環(huán)保道路上快速奔跑，光大綠色環(huán)保（01257）具備大潛力

中國(guó)光大綠色環(huán)保近日公布了2018年度業(yè)績(jī)，營(yíng)業(yè)收入一如既往維持50%以上的超高速增長(zhǎng)，發(fā)展持續(xù)超越預(yù)期。雖然此次利潤(rùn)率有所下滑，以及在目前的高速擴(kuò)展下自有現(xiàn)金流尚不足以支撐其資本投入，股價(jià)表現(xiàn)并不理想，但于長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，筆者認(rèn)為光大綠色環(huán)保具備大潛力。

（一）往期業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)回顧

光大綠色環(huán)保原是中國(guó)光大國(guó)際（00257）旗下的子板塊，2017年5月分拆出來(lái)在香港上市。上市之初，公司分部分為生物質(zhì)發(fā)電、危廢處置、光伏及風(fēng)力發(fā)電三塊，2017年開(kāi)始進(jìn)入土壤修復(fù)領(lǐng)域。在光大綠色環(huán)保的四大業(yè)務(wù)板塊中，生物質(zhì)利用與危廢處置目前處于高景氣周期，近幾年公司在加大建設(shè)投入，在項(xiàng)目完工進(jìn)行投運(yùn)之后，可為公司提供強(qiáng)勁的現(xiàn)金流；環(huán)境修復(fù)板塊2018年開(kāi)始簽約多個(gè)項(xiàng)目，在“土十條”的指導(dǎo)政策下未來(lái)將會(huì)快速增長(zhǎng)，成為另一增長(zhǎng)動(dòng)力；光伏及風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)目前項(xiàng)目處于穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，未來(lái)項(xiàng)目數(shù)量預(yù)計(jì)不會(huì)再增加。

過(guò)去幾年生物質(zhì)綜合利用業(yè)務(wù)和危廢處置業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率分別高達(dá)84%、68%。下圖從項(xiàng)目數(shù)量及總設(shè)計(jì)處理能力上感受下兩板塊業(yè)務(wù)的急劇變化：

圖一：生物質(zhì)板塊總項(xiàng)目數(shù)及設(shè)計(jì)發(fā)電容量變化

圖二：危廢處置板塊總項(xiàng)目數(shù)及設(shè)計(jì)處置噸數(shù)變化

目前生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)及危廢處置業(yè)務(wù)占據(jù)到了營(yíng)收的絕大部分，根據(jù)2018年度的數(shù)據(jù)，生物質(zhì)綜合利用及危廢處置業(yè)務(wù)占到總營(yíng)收比重的95%，占息稅前利潤(rùn)的89%。

圖三：四大業(yè)務(wù)板塊收益貢獻(xiàn)

（二）股價(jià)長(zhǎng)線(xiàn)具備大潛力

在對(duì)過(guò)往業(yè)務(wù)回顧完成之后，現(xiàn)在說(shuō)下筆者認(rèn)為公司具備長(zhǎng)線(xiàn)大潛力的主要理由：

（1）生物質(zhì)發(fā)電的政策扶持力度超預(yù)期，當(dāng)前產(chǎn)能利用率具備上行潛力。生物質(zhì)發(fā)電兼具環(huán)保與扶貧屬性，這兩點(diǎn)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)政策鼓勵(lì)的方向預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。按照《生物質(zhì)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，在2017年全國(guó)生物質(zhì)發(fā)電已經(jīng)提前達(dá)到目標(biāo)的情況下，國(guó)家能源局在2017年再次上調(diào)了2020年的裝機(jī)容量目標(biāo)，從1500萬(wàn)千瓦上調(diào)到2334 萬(wàn)千瓦，上調(diào)幅度超過(guò) 50%，并且發(fā)改委在2017年年底發(fā)布《北方地區(qū)冬季清潔取暖規(guī)劃（2017-2021）》，大力發(fā)展縣域生物質(zhì)熱電聯(lián)供，增厚行業(yè)業(yè)績(jī)。

近幾年光大綠色環(huán)保每年都有大量的生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)完工投入營(yíng)運(yùn)，而整體利用率仍處于爬坡期，經(jīng)營(yíng)效益的邊際改善仍在持續(xù)進(jìn)行中。

（2）土壤修復(fù)板塊正處于爆發(fā)過(guò)程中。十三五規(guī)劃中，我國(guó)土壤修復(fù)的體量為1.5萬(wàn)億，而2016-2018年，每年都是一千億上下。按照國(guó)家對(duì)環(huán)保及土壤的重視情況來(lái)看，未來(lái)幾年土壤修復(fù)行業(yè)的量要開(kāi)始加速增長(zhǎng)。

（3）隨著運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的快速增加，公司業(yè)務(wù)具備滾雪球的特征。生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)采取的為建設(shè)——運(yùn)營(yíng)模式，政策上面100公里范圍內(nèi)只能建設(shè)1家電廠(chǎng)，以保證效益規(guī)避無(wú)序惡性發(fā)展；危廢處置業(yè)務(wù)也處于攻城略地似的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。這類(lèi)業(yè)務(wù)與城市燃?xì)膺\(yùn)營(yíng)商有一定相似性，隨著運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的快速增加，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入能力也會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

（4）ROE具備上行潛力。ROE由凈利率、周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三者相乘而得。2018年的ROE為14.65%，與2017年14.75%基本持平。未來(lái)在利用率提升邊際改善下，凈利率預(yù)計(jì)會(huì)上升；生物質(zhì)發(fā)電屬于重資產(chǎn)模式，目前公司整體資產(chǎn)負(fù)債率為49%，具備加杠桿空間。這兩點(diǎn)的改變趨勢(shì)均有利ROE的上行。

（5）收入、利潤(rùn)在未來(lái)幾年預(yù)期仍會(huì)維持高增長(zhǎng)，而目前估值處于行業(yè)低位。光大綠色環(huán)保2017年5月份上市，每股定價(jià)5.4港元，目前每股價(jià)格6.29港元，期間并無(wú)增發(fā)配股。較2016年?duì)I收及利潤(rùn)規(guī)模而言，2018年收入及利潤(rùn)增長(zhǎng)均超過(guò)一倍，而股價(jià)升幅不足兩成。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年業(yè)績(jī)的PE為7.7倍，不管是行業(yè)對(duì)比還是歷史對(duì)比，均處于低位，而公司未來(lái)幾年高增長(zhǎng)前景仍然清晰可見(jiàn)。

（三）結(jié)語(yǔ)

近幾年快速發(fā)展下巨額的資本開(kāi)支或許會(huì)使投資者對(duì)光大綠色環(huán)保未來(lái)融資方式有所擔(dān)憂(yōu)，畢竟母公司中國(guó)光大國(guó)際有過(guò)股價(jià)低位的供股歷史；或許市場(chǎng)有擔(dān)憂(yōu)占利潤(rùn)大頭的生物質(zhì)發(fā)電業(yè)務(wù)，未來(lái)補(bǔ)貼有下降風(fēng)險(xiǎn)。但站在筆者的理解角度，母公司在行業(yè)發(fā)展大機(jī)遇下，未雨綢繆供股集資跑步發(fā)展搶占份額，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是正面的；生物質(zhì)綜合利用的總補(bǔ)貼額度跟全國(guó)整體環(huán)保大計(jì)來(lái)說(shuō)，比例仍然非常小，目前項(xiàng)目回報(bào)率并不高，短期無(wú)調(diào)低可能，就算多年以后補(bǔ)貼會(huì)有所降低，但也會(huì)是在生物質(zhì)項(xiàng)目的回報(bào)率在利用率提升、熱電聯(lián)供實(shí)施下大幅增厚后進(jìn)行，而到那時(shí)股價(jià)預(yù)計(jì)已經(jīng)幾倍于現(xiàn)在。