GMT做空?qǐng)?bào)告之京東（JD.US）：出售京東金融疑點(diǎn)重重 公司實(shí)際現(xiàn)金狀況比賬面更糟

本文來源“華爾街見聞”，作者許超。

3月6日，研報(bào)機(jī)構(gòu)GMT Research發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，做空包括京東、58同城等5家公司。

GMT Research研究認(rèn)為，京東將京東金融出售在給公司現(xiàn)金流提供“有益”的一次性提振的同時(shí)，避免了公司財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)入京東金融的虧損和現(xiàn)金流出。

其計(jì)算認(rèn)為，在扣除相關(guān)影響后，京東的實(shí)際現(xiàn)金流狀況要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜于公司所匯報(bào)的數(shù)字，京東目前的EBITDA可能僅略高于盈虧平衡水平。

GMT認(rèn)為最近一份的季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表明，京東是一個(gè)不具吸引力的投資案例：公司業(yè)績(jī)一直不佳;自建物流過于昂貴。

在過去三個(gè)月反彈30%之后，其建議投資者避開京東。

GMT是一家總部位于香港的研究公司，公司創(chuàng)始人為前野村及里昂分析員Gillem Tulloch，主要專注于亞洲上市公司已審計(jì)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告研究，側(cè)重其中的債務(wù)及現(xiàn)金流問題。

公司以沽空大型企業(yè)的報(bào)告打響名堂，例如其曾經(jīng)狙擊新加坡來寶集團(tuán)(Noble Group)、馬來西亞亞洲航空(AirAsia)及北控水務(wù)，其中亞航股價(jià)在報(bào)告發(fā)出后三日內(nèi)跌達(dá)15%。

以下為做空?qǐng)?bào)告京東部分全文：

京東：掩蓋裂縫

(公司)將京東金融剝離給關(guān)聯(lián)方的安排，似乎是為了避免讓京東計(jì)入其金融業(yè)務(wù)的虧損和現(xiàn)金流出。該筆交易還為京東的營(yíng)業(yè)

現(xiàn)金流提供了“有益”的一次性提振：通過對(duì)應(yīng)收賬款的終止確認(rèn)，京東的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量得到了提振。

京東調(diào)整后的營(yíng)業(yè)和自由現(xiàn)金流趨勢(shì)令人擔(dān)憂。賣方普遍知道公司的困境，但我們懷疑，這筆交易掩蓋了其問題的嚴(yán)重程度。雖然即將發(fā)布的年報(bào)披露的更多信息(公司尚未發(fā)布完整的年報(bào)信息)可能會(huì)減輕我們的一些擔(dān)憂，但最近的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并沒有提供令人信服的理由讓投資者持有該股。

投資結(jié)論：遠(yuǎn)離該公司。

京東金融的剝離

京東是中國(guó)最大的在線直銷公司之一。該公司由劉強(qiáng)東于2004年創(chuàng)建，2014年在NADSAQ上市。劉強(qiáng)東擁有15.5%的股權(quán)，但控制著79.5%的投票權(quán)。

2017年，京東以143億元人民幣的價(jià)格，將其持有的京東金融68.6%的股份出售給了包括京東董事長(zhǎng)劉強(qiáng)東在內(nèi)的一系列投資者。

(根據(jù)條款)京東有權(quán)保留京東金融40%的未來利潤(rùn)，但前提是后者的稅前收入累計(jì)為正值。京東同時(shí)有權(quán)在未來將這部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)換為40%的股權(quán)。

劉強(qiáng)東獲得京東金融4.3%的股權(quán)，但擁有多數(shù)投票權(quán)，這讓他能夠控制京東金融;其他投資者沒有披露。

京東金融隨后在2018年3季度進(jìn)行融資，將京東的實(shí)際持股比例降至36%左右。

在出售后，京東金融被視為非合并的VIE，在交易完成后從京東賬戶中剝離。在控制權(quán)發(fā)生變化時(shí)，由于對(duì)業(yè)務(wù)的聯(lián)合控制，142億元人民幣的處置收益直接被計(jì)入為京東的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

然而，在某些情況下，京東似乎有義務(wù)償還這筆債務(wù);公司認(rèn)為相關(guān)擔(dān)保義務(wù)償還“非常遙遠(yuǎn)”，因此沒有將其計(jì)入負(fù)債。相關(guān)措辭極其模糊，因此無法斷定這是否是一個(gè)合理的評(píng)估。

這一精心策劃的交易在許多方面影響了京東。

表外融資：實(shí)際上，京東已經(jīng)部分出售了京東金融的部分股權(quán)。這是部分出售，因?yàn)榫〇|似乎保證了第三方的投資金額。

避免損失：交易結(jié)構(gòu)意味著京東不需要在獲得累計(jì)稅前利潤(rùn)之前，報(bào)告其在京東金融虧損中所占的份額。

請(qǐng)仔細(xì)考慮下面這些細(xì)節(jié)：在被出售前，京東金融宣布2017年上半年虧損為2.69億人民幣，雖然相對(duì)于京東市值這是非常小的一個(gè)數(shù)字，但這是京東2017財(cái)年稅前利潤(rùn)的兩倍以上。

營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流的提振：將京東金融從現(xiàn)金流量表中移除后，京東報(bào)告的持續(xù)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流有所增加。雖然京東未能量化這一提振，但我們估計(jì)，它將京東報(bào)告的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流提振了50億元人民幣(這約是京東金融2017年上半年報(bào)告的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流出的2倍)。

流動(dòng)資金現(xiàn)金流量的粉飾公司賬面：在處置京東金融之前，證券化融資應(yīng)收款項(xiàng)將保留在資產(chǎn)負(fù)債表上，因?yàn)樵摴驹谧C券化工具中保留了從屬權(quán)益，并充當(dāng)了服務(wù)機(jī)構(gòu)。

在出售后，京東金融將接管這些，這意味著京東可以不再識(shí)別證券化的應(yīng)收賬款，從而提高其報(bào)告的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流。

京東在2017年第四季度取消了80億元人民幣的應(yīng)收賬款。這是對(duì)現(xiàn)金流的一次性提振，并未反映出業(yè)務(wù)的根本改善。

京東金融出售掩蓋的潛在弱點(diǎn)

我們的計(jì)算表明，(通過出售京東金融)京東的現(xiàn)金流得到了極大的提升，但實(shí)際業(yè)務(wù)狀況遠(yuǎn)遜于公司報(bào)告。

下圖顯示京東發(fā)布的GAAP營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流(OPCF)為紅色，京東發(fā)布的非GAAP OPCF為黃色(這加回了京東金融相關(guān)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流的影響)，而我們的計(jì)算結(jié)果為藍(lán)色。(這主要是由于)我們調(diào)整了第2018年4季度的應(yīng)收帳款終止確認(rèn)、基于股票的付款和收據(jù)的一次性影響。

我們的估計(jì)與京東發(fā)布的2017財(cái)年的非GAAP OPCF存在顯著差異，主要原因是受應(yīng)收賬款的終止確認(rèn)以及2017財(cái)年和18財(cái)年基于股票的薪酬的影響。

2018財(cái)年京東尚未發(fā)布完整的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量表;然而，關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款從2017年的108億元人民幣降至2018年的第31億元人民幣。

這意味著，該公司77億元人民幣的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流入，可能來自與關(guān)聯(lián)方的余額下降，而非業(yè)務(wù)的基本表現(xiàn)。

真實(shí)的現(xiàn)金流表現(xiàn)可能比下圖顯示的還要弱。

顯然，我們對(duì)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流的修正估計(jì)，也反映出京東自由現(xiàn)金流流動(dòng)的一個(gè)截然不同的圖景。

如下圖所示，京東報(bào)告2015年至2017年自由現(xiàn)金流流入(non-GAAP OPCF減去資本支出)，2018年現(xiàn)金流出。

然而，當(dāng)我們將基于現(xiàn)金和股票的考慮納入凈收購(gòu)時(shí)，業(yè)績(jī)會(huì)顯著惡化。

上兩張圖都顯示了京東過去12個(gè)月現(xiàn)金流表現(xiàn)的顯著惡化?？梢哉f，考慮到該公司的凈利潤(rùn)和息稅前利潤(rùn)(EBIT)基本處于虧損狀態(tài)，這應(yīng)該不足為奇。

但即便是如此平庸的業(yè)績(jī)，也是在將金融業(yè)務(wù)的虧損隱藏在資產(chǎn)負(fù)債表之外之后。

我們估計(jì)，京東目前的EBITDA僅略高于盈虧平衡水平。

考慮到京東糟糕的盈利和現(xiàn)金流表現(xiàn)，該公司股價(jià)去年的下跌或許正確地反映了經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化。

在過去3個(gè)月，盈利預(yù)期的溫和改善導(dǎo)致了京東評(píng)級(jí)的大幅調(diào)整。

當(dāng)京東發(fā)布完整2018財(cái)年年報(bào)時(shí)，我們應(yīng)該有機(jī)會(huì)更好地了解公司業(yè)務(wù)的潛在現(xiàn)金流表現(xiàn)，這可能支持對(duì)公司更積極的看法。

然而，最近一份的季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表明，京東是一個(gè)不具吸引力的投資案例：公司業(yè)績(jī)一直不佳;自建的物流網(wǎng)絡(luò)的戰(zhàn)略非常昂貴，其創(chuàng)造的上門快遞服務(wù)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其快遞競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

因此，在過去三個(gè)月上漲30%之后，我們會(huì)避開京東。(編輯：劉瑞)