下沉市場開發(fā)是不是京東(JD.US) 下一個驅(qū)動力？

本文來自“光大證券”，作者為范佳瓅、孔蓉、秦波，本文觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

京東(JD.US)Q4年度活躍用戶數(shù)3.05億，環(huán)比基本持平，同比增長4.4%。單用戶年度消費額5492元/人年，環(huán)比增長7.1%，同比增長24%。受單用戶年度消費增長影響，公司Q4單季度GMV達(dá)到5144億元，同比增長27.5%。

用戶規(guī)模方面： 2019年公司三大戰(zhàn)役之首便是利用拼購等新型前端模式獲取更多的三四線城市用戶。目前公司已經(jīng)成立獨立的拼購事業(yè)部，并針對拼購等產(chǎn)品形態(tài)建立獨立的商戶體系，以更好的服務(wù)低線下沉用戶群體。然而我們認(rèn)為公司目前在產(chǎn)品和商戶等各個層面的下沉調(diào)整效果仍然需要時間證明。

單用戶消費額方面：Q4公司單用戶年度消費額達(dá)到5492元/人年，同比增長24%，是公司2018年度GMV增長的主要驅(qū)動力。在之前的電商行業(yè)首次覆蓋報告中我們曾經(jīng)提到，京東最有價值的資產(chǎn)就是超過3億的高價值忠實用戶。隨著京東平臺在快消品等品類的不斷拓展，存量用戶價值的挖掘?qū)⒗^續(xù)成為GMV增長的主要驅(qū)動力。

開啟有質(zhì)量的增長，利潤率水平將趨勢性改善

公司從2018Q4提出開啟有質(zhì)量的增長。我們認(rèn)為，在過去很長一段時間內(nèi)京東的首要經(jīng)營目標(biāo)就是用戶及GMV規(guī)模的提升;然而2018年開始由于電商行業(yè)整體用戶紅利接近尾聲，傳統(tǒng)的用戶獲取及推廣的效率已經(jīng)出現(xiàn)了邊際性下降。公司在利用新產(chǎn)品開拓低線下沉用戶的同時，已經(jīng)開始注重提升內(nèi)部運營效率，控制成本費用開支。我們認(rèn)為公司整體資源利用效率將在2019年出現(xiàn)顯著提升，經(jīng)營利潤率將實現(xiàn)趨勢性改善。

內(nèi)部組織架構(gòu)調(diào)整，重拾執(zhí)行力核心優(yōu)勢

我們認(rèn)為京東在電商行業(yè)的核心競爭優(yōu)勢在于執(zhí)行力。2018年由于各種內(nèi)外部原因使得公司在行業(yè)競爭中處于相對劣勢。而公司在2018年四季度開始調(diào)整內(nèi)部組織架構(gòu)、實行高管末尾淘汰制度等動向顯示，公司正在重拾執(zhí)行力核心優(yōu)勢。

盈利預(yù)測、估值與評級

公司已經(jīng)從2018年4季度開始重拾執(zhí)行力核心優(yōu)勢，同時加強成本及費用管控，開啟有質(zhì)量的增長，我們預(yù)計公司19年經(jīng)營利潤率將出現(xiàn)大幅改善。然而公司中長期成長空間仍然取決于能否在低線下沉市場取得突破，公司針對下沉市場的拼購等新產(chǎn)品仍處于摸索期，尚未對用戶規(guī)模及GMV產(chǎn)生顯著影響。預(yù)計公司19-21年Non-GAAP經(jīng)營利潤分別為70.8/106.8/143.8億元，上調(diào)19-21年為EPA0.70/1.06/1.43美元；根據(jù)DCF估值，上調(diào)目標(biāo)價至33.32美元/ADS，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：

1、宏觀消費需求超預(yù)期惡化；

2、公司拼購等新業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期；

3、公司成本及費用控制效果低于預(yù)期。

（編輯：朱姝琳）