長江宏觀：美國經(jīng)濟(jì)已達(dá)繁榮頂點 股票調(diào)整風(fēng)險加速累積

本文轉(zhuǎn)自微信公號“長江宏觀固收”，作者：趙偉團(tuán)隊

報告摘要

2018年，我們先后發(fā)布10篇“繁榮的頂點”系列報告，全方位論證“美國經(jīng)濟(jì)達(dá)繁榮頂點，景氣拐點或隨后而至”。美國最新數(shù)據(jù)，完美印證我們的前期預(yù)判。

美國4季度固定資產(chǎn)投資、消費雙雙回落，多個領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示經(jīng)濟(jì)前景不樂觀

美國4季度GDP數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳，私人固定資產(chǎn)投資及消費增速等明顯回落。美國4季度GDP同比增長3.1%，雖高于前值，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳。4季度GDP主要分項中，除了庫存被動走高外，私人固定資產(chǎn)投資增速由5.4%降至4.8%、連續(xù)第3個季度下滑，私人消費增速由2.9%降至2.7%、結(jié)束此前改善態(tài)勢。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，美債期限利差和油銅比等領(lǐng)先指標(biāo)，均預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)前景不樂觀。由于與美國經(jīng)濟(jì)周期變化關(guān)聯(lián)密切，美債期限利差(10Y-2Y)倒掛及油銅比見底回升時點，往往領(lǐng)先或同步于美國經(jīng)濟(jì)見頂回落時點。目前，美債期限利差已收窄至15bp左右、離倒掛“一步之遙”，油銅比也自歷史低位加速反彈。

企業(yè)景氣率先回落、居民景氣開始下滑，本輪美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段

領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示美國投資趨繼續(xù)回落;就業(yè)市場景氣拐點已現(xiàn)，私人消費或持續(xù)承壓。制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下滑，預(yù)示美國私人投資增速趨繼續(xù)回落。而失業(yè)率止跌回升、就業(yè)增速回落等，均反映美國就業(yè)市場景氣拐點已現(xiàn)。上述背景下，隨著居民收入增速下滑，美國私人消費增速或持續(xù)承壓。

伴隨企業(yè)端景氣率先回落、居民端景氣開始下滑，本輪美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段。本輪美國企業(yè)端(新訂單及投資)景氣在2018年上半年率先下滑，居民端(就業(yè)市場及私人消費)景氣在下半年見頂回落。根據(jù)歷史經(jīng)驗，美國企業(yè)端景氣見頂回落一般對應(yīng)經(jīng)濟(jì)見頂;而居民端景氣下滑，往往標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)開始下行。

美股及房地產(chǎn)市場調(diào)整風(fēng)險累積;警惕企業(yè)端杠桿負(fù)反饋、顯著沖擊美國經(jīng)濟(jì)

伴隨美國經(jīng)濟(jì)景氣回落，美股調(diào)整風(fēng)險加速累積、房地產(chǎn)市場趨繼續(xù)承壓。美國當(dāng)前宏觀環(huán)境，與歷次美股見頂背景基本一致;伴隨海外利潤回流放緩，及債券融資受壓制，美股回購趨降、調(diào)整風(fēng)險加速累積。同時，受就業(yè)景氣下滑、居民收入增速回落拖累，美國居民住房購買力難獲顯著改善，房市趨繼續(xù)承壓。

美國企業(yè)景氣加速下滑及信用債集中到期壓力下，警惕信用債市場劇烈調(diào)整、顯著沖擊美國經(jīng)濟(jì)?；厮輾v史，企業(yè)或居民端杠桿負(fù)反饋曾多次重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)。本輪美國經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險主要來自企業(yè)端杠桿的負(fù)反饋，而企業(yè)端高杠桿主要集中在信用債市場。隨著美國信用債自2019年起集中到期，以及企業(yè)景氣趨加速回落，警惕信用債市場劇烈調(diào)整、并通過企業(yè)端杠桿負(fù)反饋顯著拖累美國經(jīng)濟(jì)。

風(fēng)險提示：

全球突發(fā)黑天鵝事件。

報告正文

2018年4月以來，我們先后發(fā)布10篇“繁榮的頂點”系列報告，全方位論證了“美國經(jīng)濟(jì)達(dá)繁榮頂點，景氣拐點或隨后而至”。美國最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，完美印證我們的前期預(yù)判。

美國Q4 GDP結(jié)構(gòu)惡化，“繁榮頂點”進(jìn)入驗證期

2018年，我們率先、系統(tǒng)論證美國經(jīng)濟(jì)到達(dá)“繁榮頂點”

2018年4月，我們在報告《繁榮的頂點》中通過分析美國杠桿率變化，發(fā)現(xiàn)“隨著企業(yè)杠桿創(chuàng)新高、居民杠桿難抬升，本輪美國經(jīng)濟(jì)已達(dá)‘繁榮的頂點’、景氣拐點或隨后而至”。具體來看，2008年后，為緩解居民部門去杠桿沖擊，美國企業(yè)部門大幅加杠桿。目前，美國非金融企業(yè)杠桿率高達(dá)74%，創(chuàng)歷史新高;企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也升至歷史峰值，多數(shù)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過2008年金融危機(jī)前高點。與此同時，受房價上漲、儲蓄率持續(xù)下滑，以及部分家庭財務(wù)狀況惡化等制約，美國居民加杠桿的能力十分有限。隨著加杠桿的天花板出現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)到達(dá)“繁榮的頂點”、景氣拐點或隨后而至。

2018年5月，我們在報告《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期——五論繁榮的頂點》中，通過分析美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系，再次提示“美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)見頂回落，同步、滯后指標(biāo)逐步接近歷史極值，均反映本輪美國經(jīng)濟(jì)已達(dá)頂部、即將迎來景氣拐點”。具體而言，根據(jù)歷史經(jīng)驗，美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)領(lǐng)先GDP增速變化2~3個季度左右，服務(wù)業(yè)PMI和消費者信心指數(shù)等基本同步于GDP增速變化，而失業(yè)率滯后GDP增速反應(yīng)。2018年初，美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)見頂回落，隨后持續(xù)下滑。與此同時，美國服務(wù)業(yè)PMI和消費者信心指數(shù)均逐步升至歷史高位，失業(yè)率則持續(xù)回落至1969年以來最低水平。綜合經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先、同步及滯后指標(biāo)來看，本輪美國經(jīng)濟(jì)已達(dá)頂部、即將迎來景氣拐點。

美國Q4固定資產(chǎn)投資、消費雙降，繁榮頂點進(jìn)入驗證期

美國最新數(shù)據(jù)顯示，4季度GDP同比抬升，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳;除了庫存被動走高，私人消費、固定資產(chǎn)投資增速等均明顯回落[1]。美國4季度GDP同比增長3.1%，高于前值3%。主要分項中，除了庫存被動走高，私人消費、固定資產(chǎn)投資同比增速分別由2.9%、5.4%回落至2.7%、4.8%，出口和進(jìn)口增速也分別降至2.3%和3.5%。環(huán)比方面，美國4季度GDP環(huán)比折年率2.6%，連續(xù)第2個季度回落;分項來看，僅出口環(huán)比有所改善，私人消費、投資及進(jìn)口環(huán)比全面回落。

從核心分項走勢來看，美國私人投資及消費增長均顯得“后勁不足”。美國私人投資中，雖然庫存被動走高，但隨著制造業(yè)新訂單加速回落，企業(yè)被動補(bǔ)庫行為或?qū)⑥D(zhuǎn)為主動去庫。與此同時，私人固定資產(chǎn)投資的核心分項，非住宅設(shè)備投資增速自2018年1季度見頂后，已連續(xù)3個季度下滑。私人消費方面，4季度未能延續(xù)前2個季度的改善態(tài)勢，增速由高點回落;主要分項中，服務(wù)消費增速由2.5%降至2.4%，而對收入變化更敏感的商品消費增速由4.0%大幅下滑至3.2%。

美債及商品市場多個領(lǐng)先指標(biāo)，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)前景不樂觀

美債期限利差(10Y-2Y)大幅收窄，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀。歷史經(jīng)驗顯示，美債期限利差(10Y-2Y)變化，能反映美國經(jīng)濟(jì)周期不同階段。其中，美債期限利差降至100bp以下時，美國經(jīng)濟(jì)增長動能往往開始顯露疲態(tài);同時，美債期限利差倒掛后，美國經(jīng)濟(jì)多次陷入衰退。2018年初以來，美債期限利差自高位(近80bp)持續(xù)下滑。目前，美債期限利差已收窄至20bp左右，離倒掛“一步之遙”。

伴隨油銅比自歷史低位加速反彈，美國經(jīng)濟(jì)增長動能難言強(qiáng)勁。美國經(jīng)濟(jì)周期尾端，企業(yè)端景氣一般領(lǐng)先居民端景氣下滑。歷史經(jīng)驗顯示，由于油和銅分別對應(yīng)居民端和企業(yè)端景氣表現(xiàn)，在美國經(jīng)濟(jì)周期尾端，油銅比一般止跌反彈、大幅抬升，油銅比的見底反彈時點也領(lǐng)先或同步于美國經(jīng)濟(jì)見頂回落時點。目前，油銅比已自歷史低位加速反彈，美國經(jīng)濟(jì)增長動能或顯著趨緩。

對美國的出口集裝箱運價指數(shù)見頂回落、大幅下滑，反映美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需或開始走弱。作為全球最大的出口國，中國的出口集裝箱運價指數(shù)常被用來驗證全球經(jīng)濟(jì)景氣變化。例如，中國上海出口集裝箱SCFI-美西航線運價指數(shù)(代表對美國集裝箱運價)，與美國進(jìn)口增速關(guān)聯(lián)密切、常被用于跟蹤美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需變化。2018年11月，SCFI美西航線指數(shù)升至本輪周期高位2606點，隨后見頂回落、大幅下滑。SCFI美西航線指數(shù)的顯著回落，反映美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)需或開始走弱。

伴隨居民端景氣下滑，美經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段

美國4季度GDP數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)惡化并非偶然?；谖覀儤?gòu)建的美國景氣跟蹤框架，以及結(jié)合美國企業(yè)端、居民端景氣最新表現(xiàn)，我們判斷，本輪美國經(jīng)濟(jì)景氣已進(jìn)入回落階段。

美國經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)景氣領(lǐng)先變化、居民景氣滯后反應(yīng)

美國經(jīng)濟(jì)周期中，企業(yè)端景氣領(lǐng)先居民端變化，企業(yè)端景氣見頂回落往往是經(jīng)濟(jì)見頂領(lǐng)先信號。雖然美國GDP中私人消費占比接近70%、私人投資占比不足20%，但企業(yè)端景氣的變化才是判斷美國經(jīng)濟(jì)走勢的領(lǐng)先信號。具體而言，從美國經(jīng)濟(jì)運行邏輯來看，投資和消費共同影響GDP走勢;其中，投資主要由企業(yè)盈利決定，消費主要受勞動力市場影響(通過收入影響消費);由于勞動力市場的運行本身跟隨GDP變化，因此企業(yè)盈利一般領(lǐng)先投資及GDP、消費變化。歷史經(jīng)驗也顯示，美國企業(yè)端景氣見頂回落往往是經(jīng)濟(jì)見頂領(lǐng)先信號。

2018年，伴隨企業(yè)利潤增速承壓、制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)見頂回落，美國私人固定資產(chǎn)投資增速率先下滑、未來趨繼續(xù)下挫。2018年初以來，美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)見頂回落、大幅下滑[2]。同時，雖然特朗普減稅對美國企業(yè)稅后利潤形成一定提振，但受勞動力及融資成本抬升拖累，減稅無法“阻止”美國企業(yè)稅后利潤增速進(jìn)入下行通道。伴隨企業(yè)端景氣領(lǐng)先指標(biāo)見頂回落，美國私人固定投資增速自2季度起“率先”下滑(居民端的私人消費增速、勞動力市場等繼續(xù)改善)。最新公布的制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)及核心資本品訂單增速的持續(xù)下挫，預(yù)示美國私人固定資產(chǎn)投資增速未來趨繼續(xù)回落。

失業(yè)率回升、就業(yè)增速下滑，美國就業(yè)市場景氣拐點已現(xiàn)

繼私人固定投資增速“率先”下滑之后，美國勞動力市場景氣從2018年3季度起開始回落?；厮輾v史，美國企業(yè)一般先裁員、后降薪，勞動力整體就業(yè)狀況的惡化往往早于平均時薪或周薪增速的回落。2018年3季度以來，雖然非農(nóng)部門新增就業(yè)及勞動力平均時薪(周薪)等表現(xiàn)優(yōu)異，但美國整體就業(yè)環(huán)境已開始變差。具體來看，美國當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)及失業(yè)率均在3季度降至歷史低位、隨后逐步“回升”，總就業(yè)人數(shù)增速也自高位加速回落。

美國從事兼職工作勞動力比例的回升，以及主動離職人數(shù)的下降，均反映本輪美國就業(yè)市場景氣拐點已經(jīng)出現(xiàn)。歷史經(jīng)驗顯示，當(dāng)就業(yè)環(huán)境較好時，美國從事兼職工作的勞動力比例往往持續(xù)下滑，因工作機(jī)會多而選擇主動離職的勞動力人數(shù)一般大幅上升;而一旦就業(yè)環(huán)境開始變差，伴隨企業(yè)縮減成本、工作機(jī)會減少，美國從事兼職工作的勞動力比例一般顯著增加，選擇主動離職的勞動力人數(shù)加速回落。目前，美國從事兼職工作的勞動力比例已從本輪周期的低位回升，主動離職的勞動力人數(shù)也從歷史高位加速回落。綜合來看，本輪美國就業(yè)市場的景氣拐點已經(jīng)出現(xiàn)。

伴隨就業(yè)轉(zhuǎn)差、消費下行，美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段

受就業(yè)市場景氣下滑拖累，美國居民收入增速逐步回落。2018年3季度以來，雖然平均時薪、周薪增速持續(xù)抬升，但受總就業(yè)人數(shù)增速回落拖累，美國居民總體薪酬收入增速逐步下滑。由于薪酬收入占美國居民總收入比重超60%，在薪酬收入增速下滑的“帶動”下，美國居民總收入增速也自高位回落。(關(guān)于美國居民收入構(gòu)成，及特朗普減稅對收入的影響分析，請參考我們已發(fā)布報告《正確評估美國減稅效果》、《特朗普減稅效果，是否高估?》)

伴隨居民收入增速下滑，美國私人消費增速未來或持續(xù)承壓。歷史經(jīng)驗顯示，美國居民收入增速領(lǐng)先或同步于私人消費增速變化。美國4季度GDP中私人消費增速的回落背后，便是居民收入增速的持續(xù)下挫。從更高頻的數(shù)據(jù)來看，美國私人消費增速在2018年8月“見頂”、隨后持續(xù)下滑，對收入變化最為敏感的耐用品(不包含汽車)消費更是從上半年開始回落。隨著本輪美國就業(yè)市場景氣拐點出現(xiàn)、居民收入增速下滑，美國私人消費增速未來或持續(xù)承壓。

綜合美國企業(yè)端景氣的率先回落，以及居民端(消費和勞動力市場)景氣的逐步下滑來看，本輪美國經(jīng)濟(jì)已處于景氣回落階段。正如上文所分析的那樣，美國企業(yè)端景氣見頂回落一般對應(yīng)經(jīng)濟(jì)景氣見頂，而居民端(消費和勞動力市場)景氣的開始下滑，往往標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)景氣跨過拐點、進(jìn)入回落階段。隨著本輪美國企業(yè)端(投資及資本品訂單增速)景氣自2018年上半年起開始下滑，以及居民端(私人消費增速，就業(yè)人數(shù)增速及失業(yè)率)景氣在下半年見頂回落，本輪美國經(jīng)濟(jì)已處于景氣回落階段。

關(guān)注美國資產(chǎn)價格調(diào)整，及企業(yè)杠桿負(fù)反饋風(fēng)險

隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣回落階段，美股及房地產(chǎn)市場的調(diào)整風(fēng)險趨加速累積。與此同時，警惕美國企業(yè)端杠桿負(fù)反饋顯著沖擊美國經(jīng)濟(jì)及資本市場。

伴隨經(jīng)濟(jì)景氣回落、股票回購下滑，美股調(diào)整風(fēng)險累積

美國當(dāng)前宏觀環(huán)境，與歷次美股見頂?shù)暮暧^背景基本一致。作為美國經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在美國經(jīng)濟(jì)高速增長時期，美股往往呈現(xiàn)快速上漲態(tài)勢;而隨著美國經(jīng)濟(jì)增速回落，美股的上漲速度也一般開始放緩。歷史經(jīng)驗來看，美股見頂時點均發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)周期尾端。例如，1990年、2000年和2007年，隨著美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)加速下滑，以及失業(yè)率“止跌回升”，美股均見頂回落。

受減稅效應(yīng)衰減、海外利潤回流放緩等影響，股票回購對本輪美股支撐或趨減弱，美股回調(diào)風(fēng)險加速累積。與以往周期不同，本輪股票回購對美股上漲的貢獻(xiàn)巨大[3]。美國企業(yè)回購股票的資金，主要來源于舉債及從海外匯回利潤。舉例來看，2018年，受特朗普減稅影響，美企從海外匯回本土資金在1、2季度分別高達(dá)2949、1695億美元，超過過去3年總和;資金回流支持下，上半年美股回購規(guī)模達(dá)3840億美元、創(chuàng)歷史新高。根據(jù)歷史經(jīng)驗，美企海外利潤回流規(guī)模將隨時間逐步下滑。這意味著，隨著特朗普減稅效應(yīng)衰減，海外資金回流對美股回購支持趨于走弱，美股調(diào)整風(fēng)險加速累積。(更詳細(xì)分析，請參考我們已發(fā)布報告《特朗普減稅效果，是否高估?》)

伴隨美國經(jīng)濟(jì)景氣下滑，信用債市場的調(diào)整或進(jìn)一步壓制股票回購、加劇美股回調(diào)風(fēng)險。除了從海外匯回資金外，美國上市公司也常通過發(fā)行債券籌措資金、回購股票。例如，2008年以來，美國企業(yè)每年股份凈發(fā)行數(shù)持續(xù)為負(fù)，而每年債券凈發(fā)行量大幅增加。美國企業(yè)發(fā)債，與宏觀環(huán)境密切相關(guān)。歷史經(jīng)驗顯示，在美國經(jīng)濟(jì)回落階段，信用利差的持續(xù)走擴(kuò)往往導(dǎo)致美企發(fā)債規(guī)模大幅下滑。本輪周期，伴隨美國經(jīng)濟(jì)景氣進(jìn)入回落階段，信用債市場的調(diào)整，或進(jìn)一步壓制股票回購、加劇美股回調(diào)風(fēng)險。(更詳細(xì)分析，請參考我們已發(fā)布報告《美股歷次“見頂”背景梳理》)

受居民收入增速回落拖累，美國房地產(chǎn)市場或持續(xù)承壓

2018年，美國地產(chǎn)銷售表現(xiàn)不佳，房價也未能延續(xù)此前強(qiáng)勢表現(xiàn)。2018年1季度以來，美國新屋銷售(年化)自高位持續(xù)回落，成屋銷售(年化)更是由561萬套下跌至494萬套、創(chuàng)近3年新低。伴隨銷售下滑，美國房價也未能延續(xù)此前強(qiáng)勢表現(xiàn)。其中，美國新屋售價中位值從高點的33.5萬美元跌至30.2萬美元，創(chuàng)2017年2月以來新低;CoreLogic房價指數(shù)和標(biāo)普/CS房價指數(shù)同比也分別自2018年4月和3月起見頂回落。

美國地產(chǎn)銷售及房價增速下跌，主要緣于居民住房購買力大幅下滑。歷史經(jīng)驗顯示，美國居民住房購買力同比增速，領(lǐng)先或同步于新屋銷售同比增速，而后者又領(lǐng)先房價同比變化。2018年1月以來，美國居民住房購買力大幅下滑。數(shù)據(jù)顯示，美國居民住房購買力指數(shù)由164.3大幅下滑至147.6，住房購買力指數(shù)同比增速隨之由-0.3%加速下挫至-8.4%。受居民住房購買力下滑拖累，美國地產(chǎn)銷售及房價增速雙雙回落。

隨著就業(yè)市場景氣下滑、居民收入增速回落，美國居民住房購買力或難獲顯著改善，房地產(chǎn)市場趨繼續(xù)承壓。歷史經(jīng)驗顯示，美國居民住房購買力與收入變化高度相關(guān)。具體來看，美國居民住房購買力指數(shù)同比增速和居民收入增速與房價增速的差值走勢基本一致;同時，由于居民收入增速直接受美國經(jīng)濟(jì)(就業(yè)市場)基本面影響、波動較大，居民收入增速往往領(lǐng)先或同步于居民收入與房價增速的差值變化。回溯歷史，美國居民收入增速持續(xù)下滑時，居民住房購買力同比增速一般顯著回落。本輪周期，受就業(yè)市場景氣下滑、居民收入增速回落拖累，美國居民住房購買力或難獲顯著改善，房地產(chǎn)市場趨繼續(xù)承壓。(更詳細(xì)分析，請參考我們已發(fā)布報告《怎么看美國樓市降溫?》)

信用債集中到期下，警惕企業(yè)杠桿負(fù)反饋、顯著沖擊經(jīng)濟(jì)

在美國經(jīng)濟(jì)周期尾端，高杠桿部門的杠桿負(fù)反饋，曾多次將美國經(jīng)濟(jì)拖入衰退、引發(fā)資本市場暴跌。美國歷輪經(jīng)濟(jì)周期，一般由企業(yè)或居民部門的杠桿行為驅(qū)動;當(dāng)企業(yè)或居民部門從加杠桿轉(zhuǎn)向去杠桿時，美國經(jīng)濟(jì)景氣及美股往往加速下挫。舉例來看，隨著美國企業(yè)部門、居民部門分別自1999年、2006年開始去杠桿，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫、地產(chǎn)泡沫均加速破滅，最終拖累美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退泥沼、引發(fā)美股暴跌。

本輪美國經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險主要來自企業(yè)端杠桿的負(fù)反饋，而企業(yè)端杠桿主要集中在信用債市場。正如上文分析，2008年以來，美國企業(yè)部門是加杠桿的“主力”，企業(yè)杠桿率及資產(chǎn)負(fù)債率均已升至歷史高位。本輪美國企業(yè)加杠桿的主要方式是發(fā)行信用債。美國企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)顯示，2008年至2018年，債券占比大幅抬升、貸款占比顯著下滑;對應(yīng)到信用債發(fā)行規(guī)模占GDP比重，在近10年由不足1%攀升至9.5%。

與以往周期相比，本輪美國信用債發(fā)行企業(yè)的“資質(zhì)”較差，更容易受到利潤下降等的沖擊，債券評級下調(diào)的風(fēng)險也更大。本輪周期，伴隨信用債市場大幅擴(kuò)容，信用債發(fā)行企業(yè)的“資質(zhì)”不斷變差。數(shù)據(jù)顯示，無論是投資級、還是投機(jī)級信用債的發(fā)行企業(yè)，凈負(fù)債/EBITDA(中位數(shù)水平)均升至2001年以來最高水平。同時，投資級最低檔信用債的發(fā)行企業(yè)中，有53%的企業(yè)的凈負(fù)債/EBITDA水平超過投機(jī)級信用債發(fā)行企業(yè)，創(chuàng)下2001年以來新高。由于凈負(fù)債/EBITDA水平高企，本輪發(fā)行信用債的美國企業(yè)較以往周期更容易受到利潤下降等的沖擊，債券評級下調(diào)的風(fēng)險也更大。

經(jīng)歷近10年的大規(guī)模發(fā)行后，美國信用債將自2019年起集中到期，且中低評級行業(yè)信用債到期規(guī)模居前。2019年至2025年，美國信用債將集中到期，到期規(guī)模年均高達(dá)7845億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2018年的2741億美元。其中，中低評級(投資級最低檔及投機(jī)級)信用債將是到期“主力”。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2025年，美國到期的信用債中，中低評級信用債的占比將從51.6%持續(xù)上升至76.8%

伴隨美國企業(yè)景氣加速下滑，及信用債集中到期，警惕信用債市場發(fā)生劇烈調(diào)整，對美國經(jīng)濟(jì)及資本市場造成巨大負(fù)面沖擊。歷史經(jīng)驗顯示，美國企業(yè)景氣(如利潤增速)加速下滑時，信用債被下調(diào)評級的數(shù)量往往大幅增加，信用債違約規(guī)模也一般顯著上升。上述情景下，美國投資級、投機(jī)級信用債往往被大規(guī)模拋售，信用利差均趨加速走擴(kuò)。本輪周期，隨著美國企業(yè)景氣趨加速回落，以及信用債、尤其是中低評級信用債自2019年起大規(guī)模集中到期，信用債評級下調(diào)及違約風(fēng)險等加速累積。一旦信用債市場發(fā)生劇烈調(diào)整，企業(yè)端杠桿的負(fù)反饋或?qū)⑼侠郾据喢绹?jīng)濟(jì)及美股加速下挫。(更詳細(xì)分析，請參考我們已發(fā)布報告《美國經(jīng)濟(jì)分析中，被忽視的風(fēng)險》)

綜上所述，我們對美國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及未來走勢，有如下判斷：

①美國4季度GDP數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳，私人固定資產(chǎn)投資及消費增速雙雙回落。美國4季度GDP同比增長3.1%，雖高于前值，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不佳。4季度GDP主要分項中，除了庫存被動走高外，私人固定資產(chǎn)投資增速由5.4%降至4.8%、連續(xù)第3個季度下滑，私人消費增速由2.9%降至2.7%、結(jié)束前2個季度改善態(tài)勢。

②領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示美國投資趨繼續(xù)回落;就業(yè)市場景氣拐點已現(xiàn)，私人消費或持續(xù)承壓。制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)及資本品新訂單增速等領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下滑，預(yù)示美國私人投資增速趨繼續(xù)回落。而失業(yè)率止跌回升、就業(yè)增速回落等，均反映美國就業(yè)市場景氣拐點已現(xiàn)。隨著就業(yè)走弱、居民收入增速下滑，美國私人消費增速或持續(xù)承壓。

③伴隨企業(yè)端景氣率先回落、居民端景氣開始下滑，本輪美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入景氣回落階段。歷史經(jīng)驗顯示，美國企業(yè)端景氣見頂回落一般對應(yīng)經(jīng)濟(jì)景氣見頂;而居民端景氣下滑，往往標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)景氣開始回落。隨著本輪美國企業(yè)端(新訂單及私人投資)景氣在2018年上半年率先下滑，及居民端(就業(yè)增速、失業(yè)率及私人消費)景氣在下半年開始下滑，本輪美國經(jīng)濟(jì)已處景氣回落階段。

④美股調(diào)整風(fēng)險加速累積、房地產(chǎn)市場趨繼續(xù)承壓。美國當(dāng)前宏觀環(huán)境，與歷次美股見頂背景基本一致;伴隨海外利潤回流放緩，及債券融資受壓制，美股回購趨降、調(diào)整風(fēng)險加速累積。同時，受就業(yè)景氣下滑、居民收入增速回落拖累，美國居民住房購買力難獲顯著改善，房市趨繼續(xù)承壓。

⑤美國企業(yè)景氣加速下滑及信用債集中到期壓力下，警惕信用債市場劇烈調(diào)整、顯著沖擊美國經(jīng)濟(jì)?；厮輾v史，企業(yè)或居民端杠桿負(fù)反饋曾多次重創(chuàng)美國經(jīng)濟(jì)。本輪美國經(jīng)濟(jì)潛在風(fēng)險主要來自企業(yè)端杠桿的負(fù)反饋，而企業(yè)端高杠桿主要集中在信用債市場。隨著美國信用債自2019年起集中到期，以及企業(yè)景氣趨加速回落，警惕信用債市場劇烈調(diào)整、并通過企業(yè)端杠桿負(fù)反饋顯著拖累美國經(jīng)濟(jì)。

注釋：

[1]因美國政府關(guān)門，美國4季度GDP數(shù)據(jù)被延后至2019年2月28日公布。

[2]美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)也是企業(yè)景氣領(lǐng)先指標(biāo)、與企業(yè)利潤增速走勢高度一致，由于PMI新訂單指數(shù)是月頻數(shù)據(jù)、企業(yè)利潤是季頻數(shù)據(jù)，我們常用PMI新訂單指數(shù)去跟蹤企業(yè)景氣變化。

[3]股票回購對美股漲幅的貢獻(xiàn)，為EPS對美股漲幅貢獻(xiàn)與凈利潤對美股漲幅貢獻(xiàn)之差;2011年至2017年，股票回購貢獻(xiàn)了美股總漲幅中的33.1%，超出凈利潤的貢獻(xiàn)率21.3%。