廣發(fā)證券：2019美國經(jīng)濟(jì)大概率放緩 新興市場(chǎng)將重新進(jìn)入“舒適區(qū)”

本文來自微信公眾號(hào)“靜觀金融”，作者為廣發(fā)證券資深宏觀分析師張靜靜。原標(biāo)題為《美經(jīng)濟(jì)將令新興市場(chǎng)進(jìn)入“舒適區(qū)”—— 美國2018年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

投資要點(diǎn)：

全年經(jīng)濟(jì)為危機(jī)后最佳表現(xiàn)，但消費(fèi)、投資增速已現(xiàn)下滑。

2019年2月28日，美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布了2018年四季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：實(shí)際GDP環(huán)比折年率為2.6%，低于前值3.4%；名義GDP環(huán)比折年率4.6%，前值4.9%；GDP平減指數(shù)環(huán)比折年率1.8%，前值1.7%；實(shí)際GDP同比3.1%，高于前值3.0%，略超我們的預(yù)期。此外，2018年全年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.9%，持平2015年，為金融危機(jī)后最佳年度增長(zhǎng)水平。

結(jié)構(gòu)上看，個(gè)人消費(fèi)支出及設(shè)備投資等分項(xiàng)同比增速已回落，4Q實(shí)際GDP同比增速上升動(dòng)力主要來自庫存回升、逆差擴(kuò)張速率放緩等因素。

美或已進(jìn)入主動(dòng)去庫，2019年經(jīng)濟(jì)放緩為大概率，但衰退風(fēng)險(xiǎn)仍低。

2018年11月美國總庫存同比已由高位回落，美國或已進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段。換言之，庫存因素對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的支撐即將轉(zhuǎn)弱。此外，預(yù)計(jì)個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)資本開支增速或?qū)⒗^續(xù)放緩。加上地產(chǎn)景氣度持續(xù)回落等因素，2019年美國實(shí)際增長(zhǎng)放緩為大概率。但居民部門杠桿率仍低，因此目前美國僅是周期性放緩，發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退甚至危機(jī)的概率極低。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已轉(zhuǎn)向。

包括主席鮑威爾在內(nèi)的多位美聯(lián)儲(chǔ)官員均向市場(chǎng)釋放了年內(nèi)結(jié)束縮表的信號(hào)。此外，盡管我們并不能完全排除再次加息的可能性，但若以減緩利差倒掛風(fēng)險(xiǎn)為前提，本輪美國加息周期或已結(jié)束。

新興市場(chǎng)解除“緊箍咒”，進(jìn)入“舒適區(qū)”。

目前美國的經(jīng)濟(jì)及貨幣政策組合對(duì)新興市場(chǎng)或較為有利。此前，美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表令新興市場(chǎng)承受了更高的無風(fēng)險(xiǎn)利率壓力，也是2018年壓制新興市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)的因素之一。目前，美國經(jīng)濟(jì)放緩概率增加，加息、縮表等緊縮手段也有望逐步結(jié)束，新興市場(chǎng)的“緊箍咒”已被解除。另一方面，美國經(jīng)濟(jì)暫無衰退、危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，表明新興市場(chǎng)外部需求環(huán)境尚可，全球經(jīng)貿(mào)活躍度驟降的概率也偏低。外部因素（美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣）將讓位于內(nèi)部因素（自身經(jīng)濟(jì)基本面），新興市場(chǎng)重新進(jìn)入“舒適區(qū)”。

正文

全年經(jīng)濟(jì)為危機(jī)后最佳表現(xiàn)，但消費(fèi)、投資增速已現(xiàn)下滑

2019年2月28日，美國經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）公布了2018年四季度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：實(shí)際GDP環(huán)比折年率為2.6%，低于前值3.4%；名義GDP環(huán)比折年率4.6%，前值4.9%；GDP平減指數(shù)環(huán)比折年率1.8%，前值1.7%；實(shí)際GDP同比3.1%，高于前值3.0%，略超我們對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)三季度見到增長(zhǎng)峰值的預(yù)期。此外，2018年全年美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.9%，持平2015年，為金融危機(jī)后最佳年度增長(zhǎng)水平。

從分項(xiàng)結(jié)構(gòu)上看，個(gè)人消費(fèi)支出及設(shè)備投資等分項(xiàng)同比增速已回落，四季度實(shí)際GDP同比增速上升動(dòng)力主要來自庫存回升、逆差擴(kuò)張速率放緩等因素。圖4所示，2018年4Q美國實(shí)際GDP同比增速回升主要來自于私人投資同比增速上升和貿(mào)易逆差擴(kuò)張速率下降；而2018年4Q私人投資中只有知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品和庫存變化兩個(gè)子項(xiàng)同比增速仍在上升，非住宅建筑、住宅以及設(shè)備等領(lǐng)域投資增速都已放緩。

美或已進(jìn)入主動(dòng)去庫，2019年經(jīng)濟(jì)放緩為大概率

從月度數(shù)據(jù)看，2018年11月美國總庫存同比已由高位回落。我們也曾指出美國最遲在2019年1Q進(jìn)入主動(dòng)去庫階段。換言之，庫存因素對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的支撐即將轉(zhuǎn)弱。此外，目前美國消費(fèi)已開始承壓，預(yù)計(jì)個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)資本開支增速或?qū)⒗^續(xù)放緩。再加上地產(chǎn)景氣度持續(xù)回落等因素，2019年美國實(shí)際增長(zhǎng)放緩為大概率。

但正如我們?cè)诙喾輬?bào)告中強(qiáng)調(diào)的，美國居民部門杠桿率仍低，因此目前美國僅是周期性放緩，發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退甚至危機(jī)的概率極低。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已轉(zhuǎn)向

我們?cè)赋雒缆?lián)儲(chǔ)或不晚于2019年2Q結(jié)束加息、不晚于2019年3Q結(jié)束縮表。2月以來不僅美聯(lián)儲(chǔ)紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯、美聯(lián)儲(chǔ)理事布雷納德及費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克表達(dá)了年內(nèi)結(jié)束縮表的看法，2月底美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾也在聽證會(huì)上表示即將宣布結(jié)束縮表[4]。若美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表的時(shí)間早于我們此前的預(yù)期，則美國本輪加息周期也有可能已經(jīng)結(jié)束。

我們?cè)谀甓日雇刑岬?，之所以認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將先結(jié)束加息、后結(jié)束縮表，是因?yàn)檫@種節(jié)奏可以緩解美債收益率曲線進(jìn)一步倒掛的風(fēng)險(xiǎn)。利率曲線倒掛會(huì)引發(fā)商業(yè)銀行惜貸，加劇美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。我們觀察到盡管1月以來市場(chǎng)對(duì)于2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)逐漸降至0，但10年期與2年期美債收益率差值并未明顯走擴(kuò)。換言之，一旦聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表，而再次加息，則10年期與2年期美債收益率倒掛的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大幅上升。雖然我們并不能完全排除美聯(lián)儲(chǔ)再次加息的可能性，但年內(nèi)加息概率確實(shí)在不斷下降。

新興市場(chǎng)解除“緊箍咒”，進(jìn)入“舒適區(qū)”

目前美國的經(jīng)濟(jì)及貨幣政策組合對(duì)新興市場(chǎng)或最為有利。此前，美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表令新興市場(chǎng)承受了更高的無風(fēng)險(xiǎn)利率壓力，也是2018年壓制新興市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)的因素之一。目前，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩概率上升，加息、縮表等緊縮手段也將逐步結(jié)束，新興市場(chǎng)的“緊箍咒”已被解除。另一方面，美國經(jīng)濟(jì)暫無衰退、危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，表明新興市場(chǎng)外部需求環(huán)境尚可，全球經(jīng)貿(mào)活躍度驟降的概率也偏低。外部因素（美聯(lián)儲(chǔ)緊貨幣）將讓位于內(nèi)部因素（自身經(jīng)濟(jì)基本面），新興市場(chǎng)重新進(jìn)入“舒適區(qū)”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期；

（2）美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期。