美國(guó)GDP增速超預(yù)期背后：非住宅投資反彈，出口拖累收窄,未來(lái)預(yù)計(jì)進(jìn)一步放緩

本文轉(zhuǎn)自微信公號(hào)“王涵論宏觀”，作者：王涵 等

內(nèi)容摘要

美國(guó)4季度實(shí)際GDP年化環(huán)比回落至2.6%，但高于預(yù)期。美國(guó)2018年四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年增速?gòu)那爸?.4%回落至2.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期2.2%。2018年全年經(jīng)濟(jì)增速為2.9%，略低于特朗普政府3%的目標(biāo)，但為2015年來(lái)最高。

GDP超預(yù)期的背后：非住宅投資反彈，出口拖累收窄。

非住宅投資：設(shè)備和軟件投資反彈，全年整體表現(xiàn)強(qiáng)勁。繼三季度回落后，四季度非住宅投資明顯反彈，其中設(shè)備和軟件投資拉動(dòng)明顯，而建筑投資負(fù)向拖累幅度微增。全年來(lái)看，軟件及設(shè)備投資表現(xiàn)整體較為強(qiáng)勁，這很大程度得益于稅改的拉動(dòng)。

凈出口：四季度拖累收窄，貿(mào)易戰(zhàn)逆風(fēng)仍在。繼三季度深跌后，四季度凈出口環(huán)比拖累收窄。往后看，全球需求進(jìn)一步放緩且貿(mào)易摩擦不確定性仍高懸，出口逆風(fēng)仍在。

GDP回落背后：消費(fèi)放緩，住宅投資繼續(xù)拖累，庫(kù)存回落。

居民消費(fèi)：稅改提振效應(yīng)逐步消退。四季度居民消費(fèi)繼續(xù)小幅下行。拆分來(lái)看，耐用品消費(fèi)有所反彈，非耐用品和服務(wù)消費(fèi)則有所走弱。稅改對(duì)于居民可支配收入的提振效應(yīng)似乎正在逐步消退。

住宅投資：地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟繼續(xù)形成拖累。2018年全年住宅投資始終對(duì)GDP形成負(fù)向拖累。美國(guó)抵押貸款利率中樞不斷上移，借貸成本抬升在需求端對(duì)地產(chǎn)形成沖擊。

庫(kù)存：制造商庫(kù)存增速回落+“蹺蹺板效應(yīng)”。從三大產(chǎn)商看，2018年年中以來(lái)，制造商庫(kù)存增速回落，零售和批發(fā)商庫(kù)存增速則回升，供應(yīng)鏈上游庫(kù)存下行，下游庫(kù)存上行，可能是需求下滑造成的。此外，庫(kù)存和凈出口存在著“蹺蹺板效應(yīng)”，出口的回升也導(dǎo)致庫(kù)存有所去化。

往后看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)進(jìn)一步放緩。稅改提振逐步消退，消費(fèi)恐繼續(xù)放緩;利率升、油價(jià)跌、貿(mào)易摩擦持續(xù)，投資反彈恐難延續(xù);全球需求走弱疊加貿(mào)易戰(zhàn)不確定性持續(xù)，出口下行壓力持續(xù)。此外，12月底始持續(xù)35天的政府關(guān)門(mén)也將對(duì)GDP產(chǎn)生負(fù)向拖累。因此，2019年Q1美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期繼續(xù)下行。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的沖擊。

正文

美國(guó)四季度GDP增速回落，但高于預(yù)期

美國(guó)4季度實(shí)際GDP年化環(huán)比回落至2.6%，但高于預(yù)期。美國(guó)2018年四季度實(shí)際GDP環(huán)比折年增速?gòu)那爸?.4%回落至2.6%，高于市場(chǎng)預(yù)期2.2%。2018年全年經(jīng)濟(jì)增速為2.9%，為2015年以來(lái)最高。從分項(xiàng)看，固定資產(chǎn)投資環(huán)比拉動(dòng)回升，凈出口環(huán)比拖累收窄，成為四季度的主要支撐;消費(fèi)環(huán)比拉動(dòng)則繼續(xù)小幅下行，庫(kù)存也明顯回落。

GDP超預(yù)期背后：非住宅投資反彈，出口拖累收窄

企業(yè)投資：設(shè)備及軟件投資反彈，建筑和住宅投資仍為拖累。四季度固定投資環(huán)比拉動(dòng)從0.2%回升至0.7%，成為四季度GDP超出市場(chǎng)預(yù)期的主要支撐。拆分來(lái)看，非住宅投資明顯反彈，其中設(shè)備和軟件投資拉動(dòng)明顯，而建筑投資負(fù)向拖累幅度微增;住宅投資則繼續(xù)維持-0.2%的拖累。而從全年來(lái)看，雖然軟件及設(shè)備投資表現(xiàn)在三季度出現(xiàn)下滑，但整體來(lái)看表現(xiàn)是較為強(qiáng)勁的，這很大程度得益于特朗普稅改對(duì)于企業(yè)稅后利潤(rùn)的支撐。

凈出口：四季度拖累收窄，貿(mào)易戰(zhàn)逆風(fēng)仍在。四季度凈出口環(huán)比拖累從2.4%收窄至0.3%，其中出口環(huán)比拉動(dòng)由負(fù)轉(zhuǎn)正為0.2%，進(jìn)口增速環(huán)比拖累也收窄至-0.5%，成為四季度經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期的另一重要原因。雖然出口較三季度的深跌有所反彈，但我們認(rèn)為往后看，出口下行壓力仍在。一方面，全球需求正在進(jìn)一步放緩;另一方面，貿(mào)易摩擦不確定性仍高懸，制造業(yè)PMI新出口訂單分項(xiàng)雖1月有所反彈，仍處于下行通道，整體而言，出口逆風(fēng)仍在。

GDP回落背后：消費(fèi)放緩，地產(chǎn)拖累，庫(kù)存回落

居民消費(fèi)：稅改提振效應(yīng)逐步消退。四季度，由2.4%回落至2.0%居民消費(fèi)繼續(xù)小幅下行。拆分來(lái)看，耐用品消費(fèi)有所反彈，非耐用品和服務(wù)消費(fèi)則有所走弱。整體來(lái)看，在稅改的提振效應(yīng)下，2018年2至4季度消費(fèi)整體是較為平穩(wěn)的。但是伴隨著稅改對(duì)于居民可支配收入提振的走弱，消費(fèi)呈現(xiàn)平穩(wěn)下行的趨勢(shì)。此外，四季度消費(fèi)者信心的下行和儲(chǔ)蓄率的小幅抬升也顯示消費(fèi)信心和意愿有所削弱。而居民消費(fèi)走弱也導(dǎo)致美國(guó)核心通脹整體較為疲軟，疊加四季度油價(jià)明顯回調(diào)，通脹上行壓力的放緩也為美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息步伐提供了空間。

住宅投資：地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟繼續(xù)形成拖累。四季度，住宅投資則繼續(xù)維持-0.2%的拖累，而縱觀2018年全年，住宅投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)始終為負(fù)。住宅投資的疲軟和美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷是緊密相關(guān)的。美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者調(diào)查對(duì)房地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的主要影響因素進(jìn)行了調(diào)研，在價(jià)格、利率、換代需求和經(jīng)濟(jì)不確定性四個(gè)影響因素中，利率和地產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)意愿是擬合程度是最高的，這體現(xiàn)了利率是地產(chǎn)需求的核心影響因素。2018年以來(lái)，美國(guó)抵押貸款利率快速上行，借貸成本抬升在需求端對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)形成沖擊，進(jìn)而拖累了住宅投資。往后看，隨著2019年利率的回落，地產(chǎn)市場(chǎng)需求有望回暖。

庫(kù)存：制造商庫(kù)存增速回落+“蹺蹺板效應(yīng)”。四季度庫(kù)存環(huán)比拉動(dòng)由2.7%降至0.2%，成為主要拖累。從三大產(chǎn)商庫(kù)存增速看，2018年年中以來(lái)，制造商庫(kù)存增速回落，零售和批發(fā)商庫(kù)存增速則回升，供應(yīng)鏈上游庫(kù)存下行，下游庫(kù)存上行，可能是需求下滑造成的。此外，庫(kù)存和凈出口存在著“蹺蹺板效應(yīng)”，出口的回升也導(dǎo)致庫(kù)存有所去化。

往后看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率將繼續(xù)下行

2019年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)將進(jìn)一步放緩。如前所述，伴隨著稅改提振作用的逐步消退，消費(fèi)增速預(yù)期將進(jìn)一步放緩;同時(shí)，隨著全球經(jīng)濟(jì)需求的走弱，貿(mào)易摩擦陰影持續(xù)，出口也面臨下行的壓力。

而四季度表現(xiàn)尚佳的固定資產(chǎn)投資，反彈恐難延續(xù)。首先，耐用品訂單增速仍然處在下行通道，指向設(shè)備投資需求恐怕難以持續(xù)維持較高增速。其次，企業(yè)投資信心并未表現(xiàn)出明顯修復(fù)，近期企業(yè)資本開(kāi)支意愿數(shù)據(jù)整體有所下滑。此外，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的褐皮書(shū)，由于利率上行、油價(jià)下跌及貿(mào)易和政治不確定性加劇，12月多數(shù)地區(qū)報(bào)告工業(yè)放緩的跡象，預(yù)期1季度放緩將延續(xù)。

除此之外，從12月底開(kāi)始持續(xù)35天的美國(guó)政府關(guān)門(mén)也將對(duì)GDP產(chǎn)生負(fù)向拖累。綜上所述，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率將進(jìn)一步放緩。

風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易摩擦升級(jí)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的沖擊。