廣發(fā)宏觀：開年出口韌性或預(yù)示上半年經(jīng)濟調(diào)整斜率超預(yù)期平緩

本文來自郭磊宏觀茶座，作者：郭磊 。原題《【廣發(fā)宏觀郭磊】出口在下行周期中的韌性略超預(yù)期》。

第二，春節(jié)分布于2月初，這導(dǎo)致1月可能存在合并出口效應(yīng)，單月數(shù)據(jù)不能完全代表一季度。

第三，但數(shù)據(jù)的一個亮點是：對美出口疲弱的同時，對歐盟、東盟等非美區(qū)域出口呈現(xiàn)出一定韌性，對整體帶動明顯。

第四，從趨勢上看，目前仍處于出口下行周期（從18年Q1的14%至Q4的4%），我們預(yù)計2019年上半年出口在累計0-3%的增速平臺附近。

第五，對本輪經(jīng)濟短周期的預(yù)期來說，周期（什么時候見底）和斜率（會下降多少）是兩個重要的問題。

第六，12月以來社融的企穩(wěn)是周期判斷的支持項，有利于支撐經(jīng)濟可能于2019年Q3初企穩(wěn)的假設(shè)；而開年出口韌性則是斜率判斷的支持項，它意味著上半年經(jīng)濟的調(diào)整斜率有可能比前期預(yù)期平緩。這兩個線索都將有利于預(yù)期的好轉(zhuǎn)。

1月出口同比增長9.1%，高于市場一致預(yù)期。2019年1月美元計價出口增速為9.1%，高于前值的-4.4%，以及去年Q4合計的4.0%，亦高于同期市場一致預(yù)期（wind一致預(yù)期為-0.7%）。

春節(jié)分布于2月初導(dǎo)致1月可能存在合并出口效應(yīng)，所以單月數(shù)據(jù)不能代表一季度。2019年的春節(jié)分布在2月初。一般來說，春節(jié)前一兩周會是農(nóng)民工返鄉(xiāng)時間，元宵節(jié)前后會是農(nóng)民工陸續(xù)回城時間。春節(jié)在2月初會導(dǎo)致部分2月出口合并于1月進行。

但數(shù)據(jù)的一個亮點是：對美出口疲弱的同時，對歐盟、東盟等非美區(qū)域出口呈現(xiàn)出一定韌性，對整體帶動明顯。1月對美出口增長-2.8%，已經(jīng)是連續(xù)第二個月負增長；但對歐盟出口增長達14.5%；對東盟出口增長達11.5%，對韓國出口增長14.0%（上個月就有13.2%），對出口貢獻明顯。出口整體呈現(xiàn)出一定的“東邊不亮西邊亮”的韌性特征，可能和轉(zhuǎn)口貿(mào)易的比例上升有關(guān)。

從趨勢上看，目前仍處于出口下行周期，我們預(yù)計2019年上半年出口在累計0-3%的增速平臺附近。這一判斷我們在年度報告《峰回，路轉(zhuǎn)》中已有詳細闡述，我們在這里再簡要解釋一下：

第一，歐美經(jīng)濟基本面的下行趨勢仍在繼續(xù)，美國處于去庫存周期中。歐元區(qū)1月PMI為50.5，是2014年11月以來最低；美國1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然偏景氣，但ISM-PMI等指標已經(jīng)開始放緩，失業(yè)率亦有上升。從庫存周期角度，美國經(jīng)濟目前處于去庫存周期之中。

第二，韓國、越南、巴西等地1月出口表現(xiàn)并不佳，顯示出口放緩是更普遍的現(xiàn)象。韓國1月出口為-5.8%，去年Q4為7.9%；越南1月出口為-1.3%，2018年前三季度和Q3分別為15.4%和3.5%；巴西1月出口為9.1%，2018年Q4為17.5%。

第三，從出口季度趨勢來看，18年Q1的14%是本輪高點，Q4已降至4%，外需繼續(xù)收縮疊加高基數(shù)和價格走低，預(yù)計2019年H1會整體在0-3%附近。從季度出口看，2018年Q1-Q4分別為13.7%、11.5%、11.7%、4.0%，整體還是在逐步放緩的。2019年上半年的拖累項包括外需繼續(xù)放緩，高基數(shù)，以及出口價格指數(shù)（一般同步于PPI）的走低，我們估計可能會下降至0-3%左右。

四，中美經(jīng)貿(mào)磋商仍在繼續(xù)，后續(xù)若有進展，則出口面臨的貿(mào)易環(huán)境不確定性會有所下降。據(jù)新華社報道1，2月14日新一輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商開幕。對于貿(mào)易的情景假設(shè)來說，若中美經(jīng)貿(mào)磋商取得進一步進展，則貿(mào)易環(huán)境不確定性將進一步下降，有利于出口企穩(wěn)。

對本輪經(jīng)濟短周期的預(yù)期來說，周期（什么時候見底）和斜率（會下降多少）是兩個重要的點，社融的企穩(wěn)是周期判斷的支持項，而開年出口韌性則是斜率判斷的支持項。在前期報告《峰回，路轉(zhuǎn)》和《下半年經(jīng)濟邊際企穩(wěn)的先導(dǎo)線索》中，我們指出經(jīng)濟可能于2019年Q3初企穩(wěn)，而12月以來社融數(shù)據(jù)的企穩(wěn)是這一判斷的重要支持項（見《信用收縮狀況邊際好轉(zhuǎn)》）；出口和棚改是這輪經(jīng)濟變化的兩個重要引擎，它們的調(diào)整深度決定下行斜率。開年的出口韌性意味著上半年經(jīng)濟的調(diào)整斜率有可能比前期預(yù)期平緩。這兩個線索都將有利于預(yù)期的好轉(zhuǎn)。

核心假設(shè)風(fēng)險：外部環(huán)境變化超預(yù)期；經(jīng)濟下行壓力超預(yù)期

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