天風(fēng)宏觀：若1月社融增速反彈不代表經(jīng)濟(jì)企穩(wěn) 還需觀察兩個(gè)方面

本文來(lái)自天風(fēng)宏觀，作者：宋雪濤。原題《年初信貸社融數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)與影響》。

預(yù)計(jì)2019年1月新增人民幣貸款（社融口徑）2.9-3萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高，新增社融3.47-3.6萬(wàn)億，接近歷史最高水平，對(duì)應(yīng)社融存量同比增長(zhǎng)約9.93-10.00%，較2018年12月增速回升0.15-0.22個(gè)百分點(diǎn)。如果1月社融增速如期反彈，對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的前瞻性還需要從增量的結(jié)構(gòu)和增速反彈的可持續(xù)性進(jìn)行觀察。

一、1月信貸增量或創(chuàng)歷史新高

由于銀行存在年初早放貸早收益和季末沖量的行為，社融口徑下的新增人民幣貸款有很強(qiáng)的季節(jié)性規(guī)律，一般1月份是全年最高點(diǎn)，3、6、9、11月是季內(nèi)小高點(diǎn)（12月年底考核因此沖量提前到11月）。回顧近幾年1月的信貸和社融情況，背景和表現(xiàn)各有不同。

2016年年初經(jīng)濟(jì)短周期深度探底，貨幣政策寬松引發(fā)資產(chǎn)荒、息差收窄，疊加房地產(chǎn)刺激政策帶動(dòng)商品房銷(xiāo)售大幅回暖，1月社融口徑人民幣貸款（下同）新增2.54萬(wàn)億，較2015年1月多增1.07萬(wàn)億；2017年年初實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖，貨幣政策開(kāi)始邊際收緊，但年初時(shí)房地產(chǎn)銷(xiāo)售依然火熱、企業(yè)貸款需求良好，疊加基建投資開(kāi)始放量，人民幣貸款新增2.31萬(wàn)億，其中居民+企業(yè)中長(zhǎng)期貸款新增2.21萬(wàn)億，比2016年1月多增近7000億，表外融資也大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)社融新增3.71萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高；2018年年初經(jīng)濟(jì)短周期見(jiàn)頂，貨幣政策中性偏緊，但強(qiáng)監(jiān)管政策推動(dòng)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、表外入表，新增人民幣貸款達(dá)到2.69萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高。

相比之下，2019年年初的情況可能與2016年比較相似，預(yù)計(jì)2019年1月新增人民幣貸款（社融口徑）2.9-3萬(wàn)億，再創(chuàng)歷史新高。第一，提早放貸有利于保證全年收益，因此在息差收窄和資產(chǎn)荒的局面下，今年銀行早投放早收益的心態(tài)可能更明顯；第二，考慮到近期寬信用政策繼續(xù)加碼，全面降準(zhǔn)、TMLF、永續(xù)債補(bǔ)充資本等激勵(lì)性手段也陸續(xù)到位，商業(yè)銀行放貸意愿和能力或有一定增強(qiáng)；第三，12月當(dāng)月商品房銷(xiāo)售金額增速有所反彈，對(duì)居民中長(zhǎng)期貸款有一定支撐。

另外，參考1月以來(lái)貨幣市場(chǎng)資金利率的變化，預(yù)計(jì)新增非銀貸款有所回落，對(duì)應(yīng)全口徑信貸（≈社融口徑信貸+非銀貸款）新增2.9-3萬(wàn)億，存量同比增長(zhǎng)13.1%-13.2%，較2018年12月增速小幅回落。

二、1月新增社融或接近歷史最高水平

對(duì)于表外融資，雖然資管新規(guī)等相關(guān)政策短期內(nèi)改動(dòng)的概率不大，但是在現(xiàn)階段信貸傳導(dǎo)不暢的情況下，表外融資作為表內(nèi)融資的重要互補(bǔ)，預(yù)計(jì)在現(xiàn)有政策框架內(nèi)合規(guī)開(kāi)展的業(yè)務(wù)會(huì)得到支持，規(guī)模收縮幅度可能較去年放緩。去年12月13日，央行行長(zhǎng)易綱曾在“長(zhǎng)安論壇”上表示“影子銀行是必要補(bǔ)充，但要規(guī)范經(jīng)營(yíng)?！?/p>

具體來(lái)看，近年來(lái)委托貸款的規(guī)律是12月增量最多、1月其次，3、6、9月也有一定季節(jié)性，可以推斷這些月份的到期量也相對(duì)較大。實(shí)際上，2018年1月《委貸新規(guī)》、5月《資管新規(guī)》落地后，12月委托貸款凈減少2210億，為全年最高，3、6、9月的萎縮量則是當(dāng)季最高。因此，考慮到今年1月委托貸款到期量可能也比較高，即使全年收縮速度較去年放緩，1月單月收縮規(guī)?；蛉匀徊簧佟⒖歼^(guò)去1年的情況，中性預(yù)計(jì)1月委托貸款環(huán)比減少1500億。

信托貸款的規(guī)律性相對(duì)較弱，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)季度公布的信托項(xiàng)目到期量與信托貸款的增量相關(guān)性也不高。不過(guò)，隨著去年下半年政策開(kāi)始逐漸調(diào)整，4季度信托貸款的環(huán)比收縮規(guī)模已經(jīng)有收窄跡象，從2、3季度的月均收縮874億、930億收窄到收縮750億，其中11、12月月均收縮500億左右。假設(shè)今年信托貸款收縮速度進(jìn)一步放緩，參考1月信托項(xiàng)目到期規(guī)模不高，預(yù)計(jì)信托貸款收縮300億左右。

新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票年度、月度間的波動(dòng)都很大，為數(shù)不多的規(guī)律是與概念相對(duì)的票據(jù)融資新增規(guī)模有一定負(fù)相關(guān)性，且自有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)絕大多數(shù)年份1月新增規(guī)模都為正。不過(guò)最近幾個(gè)月在寬信用政策要求下，商業(yè)銀行普遍利用票據(jù)沖量，因此表內(nèi)的票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票規(guī)模同時(shí)出現(xiàn)增長(zhǎng)。參考近幾年1月的情況，中性預(yù)計(jì)2019年1月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增1800億。

企業(yè)債券融資可以利用“企業(yè)債+公司債+短融+中票+PPN+證監(jiān)會(huì)ABS+交易商協(xié)會(huì)ABN+可轉(zhuǎn)債+可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)钡裙浪?，一般存在百億級(jí)別的誤差。截至1月25日，上述口徑下企業(yè)債券凈融資2938億，用工作日推算并考慮誤差，預(yù)計(jì)1月企業(yè)債券融資新增4000億。

對(duì)于非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，可以用非金融A股+股轉(zhuǎn)系統(tǒng)中每月“IPO募集資金+增發(fā)貨幣募集金額+配股募集資金+優(yōu)先股募集資金”來(lái)估計(jì)。預(yù)計(jì)1月新增非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資100億。

專(zhuān)項(xiàng)債方面，截至1月25日，共有河南、新疆、山東、河北、天津、四川等12個(gè)地區(qū)披露了專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行信息，總計(jì)發(fā)行金額約1695億。由于信息披露日期一般早于發(fā)行日7天，預(yù)計(jì)1月25日以后披露信息的發(fā)行計(jì)劃實(shí)際發(fā)行日期安排在2月。另外，1月無(wú)專(zhuān)項(xiàng)債到期，因此預(yù)計(jì)1月新增專(zhuān)項(xiàng)債約1695億。

除此之外，貸款核銷(xiāo)一般在季度末力度較大，其他月份多數(shù)在200-500億之間，考慮到經(jīng)濟(jì)下行期貸款核銷(xiāo)壓力相對(duì)較大，假設(shè)1月貸款核銷(xiāo)400億；參考近兩年的情況，1月存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券均負(fù)增長(zhǎng)130億左右。

綜合上述討論，預(yù)計(jì)1月社融增量在3.47-3.6萬(wàn)億，接近歷史最高水平，對(duì)應(yīng)社融存量同比增長(zhǎng)約9.93-10.00%，較2018年12月增速回升0.15-0.22個(gè)百分點(diǎn)。

三、1月社融數(shù)據(jù)是否改變股債趨勢(shì)

歷年1月都是信貸社融增量的年內(nèi)高點(diǎn)，數(shù)據(jù)表現(xiàn)會(huì)影響到對(duì)開(kāi)年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，也會(huì)階段性反饋到股債走勢(shì)。參考過(guò)去幾年的情況，2016年1月經(jīng)濟(jì)下行期社融增速出現(xiàn)階段性回升，數(shù)據(jù)公布后10年國(guó)開(kāi)債收益率在下行趨勢(shì)中出現(xiàn)了階段性回升，但在2季度之后又重回牛市；上證綜指情緒有所好轉(zhuǎn)，順勢(shì)階段性上漲，但2月底又接近跌回到熔斷底2638點(diǎn)。

2017年1月經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖但社融增速階段性回落，數(shù)據(jù)公布后10年國(guó)開(kāi)債收益率在上行趨勢(shì)中出現(xiàn)了階段性回落，2季度后又恢復(fù)震蕩上行；上證綜指的“春季躁動(dòng)”沒(méi)有結(jié)束，在商品漲價(jià)和周期驅(qū)動(dòng)的上行趨勢(shì)中小幅震蕩。

2018年1月經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂且社融增速自2017年下半年開(kāi)始趨勢(shì)性回落，數(shù)據(jù)公布后10年國(guó)開(kāi)債收益率確立了快速下行的趨勢(shì)，但上證綜指因春節(jié)前美股暴跌被拖累，而后出現(xiàn)了小幅反彈。

由此可見(jiàn)，1月社融數(shù)據(jù)的變化會(huì)對(duì)股債走勢(shì)帶來(lái)階段性影響，但對(duì)市場(chǎng)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的影響取決于增速變化的持續(xù)性以及對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的前瞻意義。

四、對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振效果取決于結(jié)構(gòu)和持續(xù)性

一般來(lái)說(shuō)社融增速變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有1個(gè)季度左右的前瞻性，但是如果1月社融增速如期反彈，是否意味著經(jīng)濟(jì)即將企穩(wěn)還需要從兩個(gè)方面觀察，一是社融增量的結(jié)構(gòu)，二是社融增速反彈的持續(xù)性。社融增量的結(jié)構(gòu)反映融資的質(zhì)量，社融增速反彈的持續(xù)性反映出社融修復(fù)到底是由于信貸傳導(dǎo)機(jī)制的修復(fù)還是基數(shù)效應(yīng)季節(jié)效應(yīng)下的脈沖式變化。

首先，現(xiàn)階段寬信用的主要矛盾在于需求端有效融資需求不足和供給端表內(nèi)融資風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，因此雖然隨著TMLF、銀行永續(xù)債等支持性政策陸續(xù)出臺(tái)，融資供給端面臨的技術(shù)性約束逐漸松弛，但是融資數(shù)量修復(fù)背后的質(zhì)量可能不高。所以如果觀察到新增貸款仍以短期貸款和票據(jù)融資為主、中長(zhǎng)期貸款比例較低，那么對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持還是比較有限。此外，如果1月表內(nèi)信貸放量以沖量行為為主，則1季度內(nèi)貸款增速逐月回落的概率較大，社融增速1季度內(nèi)持續(xù)反彈的可能性也不高。

其次，由于2018年1季度基本沒(méi)有新增專(zhuān)項(xiàng)債，基數(shù)效應(yīng)下今年專(zhuān)項(xiàng)債的提前發(fā)行對(duì)社融增速有一定拉動(dòng)。問(wèn)題在于專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行募集資金后是否及時(shí)、足額用于實(shí)際基建投資，假使有一部分資金用于現(xiàn)有顯性/隱性債務(wù)的償還，則對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效果可能也低于社融增速的反彈幅度。

整體來(lái)看，如果1月社融增速出現(xiàn)反彈，屬于脈沖式變化的概率較大。目前我們?nèi)匀痪S持年度報(bào)告《勝而后戰(zhàn)》中的判斷：“在長(zhǎng)效機(jī)制和因城施策的前提下，房地產(chǎn)限制性政策有望在2季度前后放松，配合偏積極的財(cái)政政策（基建托底和減稅）和偏寬松的貨幣政策（降準(zhǔn)），信用派生的內(nèi)生性收縮和外生性擴(kuò)張有望在2季度之后達(dá)到平衡，經(jīng)濟(jì)有望在下半年階段性企穩(wěn)”，對(duì)應(yīng)M1、M2和社融增速的底部可能分布在1季度-2季度初，PPI的底部預(yù)計(jì)在3季度-4季度初。

風(fēng)險(xiǎn)提示

新增人民幣貸款數(shù)量不及預(yù)期；全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期拖累國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

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