國(guó)君：投融資能力突出 專注服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶是高盛(GS.US)基業(yè)長(zhǎng)青的秘訣

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“欣琦看金融”，作者劉欣琦、齊瑞娟、曾廣榮。原標(biāo)題為“卓越的投融資能力造就高盛——高盛公司首次覆蓋報(bào)告”。

摘要

給予增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格275.55美元/股。高盛作為極大保留獨(dú)立投行基因的美國(guó)投行，收入和利潤(rùn)常年保持全球領(lǐng)先。與國(guó)內(nèi)券商普遍看天吃飯式的財(cái)務(wù)狀況不同，高盛的收入和稅前利潤(rùn)長(zhǎng)期維持在300-350億美元和100-120億美元的水平區(qū)間，ROE高于行業(yè)平均水平，核心投融資(交易)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，收入結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定，盈利方式多元。高盛19E、20E年BVPS分別為250.5、258.6美元，參考可比上市公司給予公司2019年1.10倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為275.55美元/股，給予增持評(píng)級(jí)。

高盛投融資能力突出，奠定高盛全球龍頭投行地位。與同業(yè)相比，高盛的投融資業(yè)務(wù)占比更高。高盛卓越的投融資能力是開展投融資業(yè)務(wù)的堅(jiān)實(shí)保障，而且高盛的投融資業(yè)務(wù)非單純的自營(yíng)行為而是服務(wù)于客戶的投融資需求的結(jié)果。高盛在資產(chǎn)端定價(jià)能力較強(qiáng)、風(fēng)控能力突出，在投融資端收益率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。這也使得高盛在美國(guó)證券行業(yè)降杠桿的大趨勢(shì)中依然保證相對(duì)穩(wěn)定的ROE水平。

清晰的機(jī)構(gòu)客戶定位是造就高盛投融資能力的基礎(chǔ)。與國(guó)內(nèi)券商不同，美國(guó)證券公司所服務(wù)的客戶各有不同。高盛主要服務(wù)于美國(guó)及海外的機(jī)構(gòu)客戶，圍繞客戶的投融資需求開展業(yè)務(wù)，機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)空間大、需求穩(wěn)定但對(duì)資產(chǎn)端(或交易)服務(wù)需求更強(qiáng)，這也使得高盛在服務(wù)中逐步建立強(qiáng)大的投融資能力，因此，明確的客戶定位是高盛強(qiáng)大投融資服務(wù)能力的基礎(chǔ)。

合理的組織架構(gòu)和獨(dú)特的合伙人制度為高盛卓越的投融資能力提供制度保障和支撐。高盛業(yè)務(wù)部門組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)以客戶類別而非以業(yè)務(wù)為依據(jù)，避免了跨業(yè)務(wù)線協(xié)同造成的內(nèi)部消耗，使得高盛能最有效的服務(wù)客戶，同時(shí)風(fēng)控的組織架構(gòu)設(shè)計(jì)，保障了與業(yè)務(wù)緊密聯(lián)系使得高盛在包括交易等業(yè)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)暴露極低;此外，高盛的合伙人文化一方面保障了高盛的交易能力另一方面規(guī)避了業(yè)務(wù)短視化提升公司長(zhǎng)期的投融資能力。

催化劑：中國(guó)資本市場(chǎng)開放，全球并購(gòu)重組規(guī)模上升，美國(guó)股市持續(xù)走高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球貿(mào)易摩擦加劇;美國(guó)金融監(jiān)管政策收緊;美國(guó)股市大幅下跌帶來(lái)的業(yè)績(jī)和估值的雙重下降。

1. 高盛：百年老店，行業(yè)龍頭

1.1. 高盛：百年老店，早就行業(yè)領(lǐng)先

高盛集團(tuán)(Goldman Sachs)，一家國(guó)際領(lǐng)先的投資銀行，向全球提供廣泛的投資、咨詢和金融服務(wù)，擁有大量的多行業(yè)客戶，包括私營(yíng)公司，金融企業(yè)，政府機(jī)構(gòu)以及個(gè)人。高盛集團(tuán)成立于1869年，是全世界歷史最悠久及規(guī)模最大的投資銀行之一，總部位于紐約，并在東京、倫敦和香港設(shè)有分部，在23個(gè)國(guó)家擁有41個(gè)辦事處。

根據(jù)Coalition發(fā)布的根據(jù)收入和規(guī)模綜合評(píng)比的最新數(shù)據(jù)，全球前10大投行有5家來(lái)自美國(guó)，無(wú)論從行業(yè)規(guī)模、盈利和盈利模式上來(lái)看，美國(guó)證券行業(yè)都最具有研究?jī)r(jià)值。而高盛作為極大保留了獨(dú)立投行基因的典型代表，建立了獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式，成為了全球投行界的翹楚，研究和分析高盛對(duì)于我國(guó)未來(lái)券商轉(zhuǎn)型發(fā)展，在中國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的歷史機(jī)遇中做大做強(qiáng)具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

1.2. 百年發(fā)展史：善于發(fā)現(xiàn)客戶需求，不斷創(chuàng)新、明晰風(fēng)險(xiǎn)

縱觀高盛一百多年的歷史，高盛從最早期的家族式經(jīng)營(yíng)模式，實(shí)行合伙人制度，主要從事商業(yè)票據(jù)等輕資本業(yè)務(wù)，再到后來(lái)1990年代成功改制在紐交所上市，高盛在一百多年的時(shí)間里業(yè)績(jī)表現(xiàn)逐漸超越大多數(shù)同業(yè)公司，成功實(shí)現(xiàn)了多元化、全球化的發(fā)展目標(biāo)。

從高盛百年的發(fā)展歷程來(lái)看，公司最大的特點(diǎn)是極其善于開發(fā)客戶需求，無(wú)論是從早期投行業(yè)務(wù)的開拓還是后來(lái)投融資(交易)業(yè)務(wù)的興起都有其客戶需求的因素存在;同時(shí)創(chuàng)新基因不斷融入業(yè)務(wù)，使得其業(yè)務(wù)總能保持相對(duì)高水平的盈利能力;而且公司層面也非常重視風(fēng)險(xiǎn)控制，公司在發(fā)展過(guò)程中也不是沒(méi)有遇到風(fēng)險(xiǎn)，但每次風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)后，我們能看到高盛在風(fēng)控方面的改進(jìn)，使得風(fēng)險(xiǎn)控制與業(yè)務(wù)發(fā)展很好的結(jié)合在一起。

這些特質(zhì)，使得高盛能夠從一家小的票據(jù)商逐步發(fā)展成為行業(yè)龍頭的一個(gè)非常重要的因素。

1.3. 高盛收入和利潤(rùn)常年保持領(lǐng)先

從近年來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看。高盛的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入常年維持在300-350億美金的區(qū)間內(nèi)，占美國(guó)證券行業(yè)總收入高達(dá)10%以上，2009年金融危機(jī)期間因?yàn)榻?jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健，收入行業(yè)占比高達(dá)16%。高盛的稅前利潤(rùn)常年位于100-120億美金，行業(yè)占比更是達(dá)到了40%以上，個(gè)別年份占到50%以上的水平。

高盛稅前ROE水平在金融危機(jī)爆發(fā)以前，大幅度高于行業(yè)平均水平，金融危機(jī)爆發(fā)后，伴隨著去杠桿的進(jìn)程，高盛稅前ROE水平有所下滑，但仍然維持在10%以上。高盛的稅前利潤(rùn)率雖然在金融危機(jī)期間波動(dòng)較大，但是總體上維持在相對(duì)高位區(qū)間，金融危機(jī)前的凈利潤(rùn)率水平為40%，后危機(jī)時(shí)代雖然仍有小幅波動(dòng)，但是仍然大幅高于行業(yè)平均水平。

2. 卓越的投融資能力造就高盛帝國(guó)

2.1. 高盛的主要業(yè)務(wù)收入來(lái)源于投融資業(yè)務(wù)

高盛的收入劃分有兩個(gè)口徑。一個(gè)是財(cái)務(wù)報(bào)表口徑，是按照業(yè)務(wù)類型來(lái)統(tǒng)計(jì)的，劃分為投資銀行、資產(chǎn)管理、傭金、做市業(yè)務(wù)、其他資本金投資和凈利息收入等六項(xiàng);另一個(gè)口徑是根據(jù)業(yè)務(wù)組織架構(gòu)來(lái)統(tǒng)計(jì)，劃分為投資銀行、投資管理、機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)、投資與借貸四大業(yè)務(wù)來(lái)源。各業(yè)務(wù)部門之間可能存在相同類型的業(yè)務(wù)收入，這也說(shuō)明了高盛并未按照業(yè)務(wù)類型進(jìn)行組織架構(gòu)設(shè)計(jì)的。

但為了通過(guò)對(duì)標(biāo)分析、體現(xiàn)出高盛在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的特點(diǎn)，按照業(yè)務(wù)類型劃分更能進(jìn)行有效的對(duì)比分析。而在六項(xiàng)業(yè)務(wù)中我們按照我們對(duì)國(guó)內(nèi)證券公司分析框架，把券商的收入來(lái)源劃分為手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)和投融資業(yè)務(wù)收入。

第一部分手續(xù)費(fèi)收入主要是與資本金無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入。主要包括投資銀行、傭金、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入。

第二部分為高盛自身的投融資業(yè)務(wù)，主要包括利息收入、做市和投資與借貸業(yè)務(wù)下的其他資本金交易收入。反映的是高盛運(yùn)用自身資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行投資或者融資業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)。

與美國(guó)行業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，高盛的投融資業(yè)務(wù)收入占比顯著高于美國(guó)證券行業(yè)平均水平，而且即使與同作為美國(guó)投行業(yè)翹楚的摩根士丹利相比，高盛的投融資業(yè)務(wù)收入占比也是顯著較高的。

2.2. 卓越的投融資能力是投融資業(yè)務(wù)的保障

投融資業(yè)務(wù)是高盛業(yè)務(wù)的最大亮點(diǎn)，而這來(lái)源于高盛堪稱卓越的投融資能力。

我們把高盛在投融資業(yè)務(wù)上的收益率水平與行業(yè)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，高盛在投融資業(yè)務(wù)上的收益率水平遠(yuǎn)高于行業(yè)，且在次貸危機(jī)之后保持非常穩(wěn)定的水平。

同時(shí)，高盛也非常穩(wěn)定的控制住了自身的負(fù)債端水平，這使得高盛在投融資業(yè)務(wù)上的凈息差(投融資收益率-負(fù)債成本)也極為穩(wěn)定，這也保證了高盛能夠在較高的杠桿率水平上經(jīng)營(yíng)。

盡管在次貸危機(jī)之后，與行業(yè)一起，高盛也經(jīng)歷了持續(xù)降低經(jīng)營(yíng)杠桿的10年，但正是因?yàn)楦呤O強(qiáng)的投融資能力保證了高盛在次貸危機(jī)之后，依然能在保證盈利能力相對(duì)穩(wěn)定的前提之下，逐步降低杠桿率。

3.卓越投資能力的來(lái)源：清晰的客戶定位、合理的組織架構(gòu)、合伙激勵(lì)制度

我們認(rèn)為高盛卓越的投融資能力來(lái)自于三個(gè)原因：1)清晰的客戶定位，高盛主要服務(wù)于高凈值及機(jī)構(gòu)客戶(盡管也有開發(fā)出Marcus平臺(tái)服務(wù)零售客戶，但高凈值及機(jī)構(gòu)客戶仍是公司核心客戶)，這類客戶的服務(wù)需求穩(wěn)定但也更傾向于資產(chǎn)端或者說(shuō)是產(chǎn)品服務(wù)，為了服務(wù)這類客戶高盛也在發(fā)展過(guò)程中逐步形成了自身的投融資能力，而這類客戶空間巨大且穩(wěn)定的投融資需求也使得高盛能夠?qū)Ｗ⒂谕度谫Y能力的建設(shè)并不斷優(yōu)化;2)合理的組織架構(gòu)：以客戶為中心設(shè)置業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，而非以公司所能提供的服務(wù)類別設(shè)立業(yè)務(wù)組織機(jī)構(gòu)，保證了對(duì)客戶投融資需求的響應(yīng);后端風(fēng)控體系不僅體現(xiàn)在流程風(fēng)控還實(shí)際嵌入業(yè)務(wù)，使得高盛在包括交易業(yè)務(wù)在內(nèi)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頭寸非常低，更注重投融資能力提升而非巨大風(fēng)險(xiǎn)暴露下的高收益;3)合伙制的激勵(lì)制度使得高盛的發(fā)展更加立足于長(zhǎng)期發(fā)展而非短期盈利，能夠保證具備投融資能力的優(yōu)秀員工能夠長(zhǎng)期留存。

3.1. 清晰的客戶定位：深耕美國(guó)及海外空間極大的機(jī)構(gòu)客戶

3.1.1.高盛主要服務(wù)于機(jī)構(gòu)和類機(jī)構(gòu)客戶

按照客戶需求為依據(jù)，高盛把業(yè)務(wù)劃分為機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)(Institutional Client Services)、投資銀行(Investment banking)、投資和借貸(Investment & lending)及投資管理(Investment management)四大板塊。

其中機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比最高，占到高盛總收入的40%左右。其中主要包括做市收入、傭金收入和凈利息收入。在這塊業(yè)務(wù)上，高盛主要是給機(jī)構(gòu)客戶在股票及固收(FICC)資產(chǎn)上，提供交易、融資及投資便利。

投資及借貸業(yè)務(wù)主要包括投資收入和利息收入，約占到高盛收入的20%左右。其中高盛在投資業(yè)務(wù)上并不單純以收益率最高為目標(biāo)，穩(wěn)定性也是其重要的考慮因素，因此，其投資業(yè)務(wù)的一大重要作用為對(duì)沖機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)(這也使得高盛在做市業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)波動(dòng)的年份，整體投資收益是能夠相對(duì)穩(wěn)定的，這與中國(guó)證券公司大部分單純“搏方向”的投資模式有巨大區(qū)別)，也就是說(shuō)高盛的投資業(yè)務(wù)也主要是服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶的，而非獨(dú)立于客戶服務(wù)之外的單純投資行為。同時(shí)，其借貸對(duì)象大部分也是高凈值客戶為主。

投資管理業(yè)務(wù)收入包括管理費(fèi)收入、績(jī)效激勵(lì)及交易收入，約占到高盛的20%左右。從高盛管理資產(chǎn)的分部情況來(lái)看，其主要服務(wù)的對(duì)象也是機(jī)構(gòu)及高凈值客戶。

投行業(yè)務(wù)收入主要包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、股票承銷和債券承銷業(yè)務(wù)收入，約占到高盛收入的20%左右。高盛投行業(yè)務(wù)的一大典型特點(diǎn)為財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)收入占比較高;而且從業(yè)務(wù)規(guī)模角度來(lái)看，兼并收購(gòu)的規(guī)模體量也遠(yuǎn)高于承銷業(yè)務(wù)收入。其服務(wù)的主要對(duì)象是企業(yè)客戶(也可以成為機(jī)構(gòu)客戶)。

3.1.2.機(jī)構(gòu)客戶投融資需求空間較大、穩(wěn)定性強(qiáng)

美國(guó)為代表的海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)客戶又是其主要的資本市場(chǎng)參與者。這使得高盛的業(yè)務(wù)所面臨的是一個(gè)巨大的市場(chǎng)，業(yè)務(wù)空間比目前中國(guó)券商所面臨的更大。

而且與巨大規(guī)模相對(duì)應(yīng)的是美國(guó)機(jī)構(gòu)客戶極其穩(wěn)定的投融資需求，無(wú)論從機(jī)構(gòu)客戶自身的規(guī)模、美國(guó)資本市場(chǎng)承銷規(guī)模以及機(jī)構(gòu)客戶的交易和產(chǎn)品化規(guī)模整體都是比較穩(wěn)定的，并且有小幅上升。

由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上共同基金和機(jī)構(gòu)交易規(guī)模穩(wěn)中有升，衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模整體保持平穩(wěn)，一級(jí)市場(chǎng)上股市債市證券發(fā)行規(guī)模逐步上升，客戶投資融需求的穩(wěn)定和上升，使得高盛得以對(duì)業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)形成穩(wěn)定的預(yù)期?；谌绱朔€(wěn)定的客戶需求，使得高盛能專注于此類需求提升對(duì)此類客戶的投融資服務(wù)。

3.1.3.高盛國(guó)際化布局

由于具有頗高的全球一體化運(yùn)營(yíng)水平，高盛海外業(yè)務(wù)收入占比常年保持在40%左右。這種收入結(jié)構(gòu)不僅能提升高盛的收入來(lái)源，而且能有效的對(duì)重構(gòu)單一市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)高盛整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的影響。國(guó)際化布局也是高盛的收入和利潤(rùn)能夠長(zhǎng)期維持穩(wěn)定的重要原因。

高盛從上世紀(jì)六七十年代開始國(guó)際化進(jìn)程，至今已過(guò)了半個(gè)世紀(jì)，以服務(wù)客戶切實(shí)需要為導(dǎo)向，重點(diǎn)布局國(guó)際各地區(qū)金融中心，循序漸進(jìn)在全球范圍內(nèi)開展各種業(yè)務(wù)，開展與各國(guó)企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)的密切合作，使收入多元化，同時(shí)最大限度地分散營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。高盛國(guó)際化發(fā)展的過(guò)程中成功把握關(guān)鍵時(shí)機(jī)和主要經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)動(dòng)向，適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)金融一體化趨勢(shì)，服務(wù)美國(guó)企業(yè)走出去，服務(wù)其他國(guó)家企業(yè)走進(jìn)來(lái)，積極參與到全球的競(jìng)爭(zhēng)。

高盛上世紀(jì)六十年代到八十年代進(jìn)軍歐洲和日本，趕上了二戰(zhàn)后西歐經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)發(fā)展的時(shí)代以及日本八十年代經(jīng)濟(jì)騰飛，業(yè)務(wù)范圍從早期的股票代理買賣、外匯交易拓展到了投資銀行和交易業(yè)務(wù)，服務(wù)的客戶對(duì)象從想在這些地區(qū)開拓市場(chǎng)的美國(guó)跨國(guó)企業(yè)到當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，高盛的盈利能力也在全球化發(fā)展中得到快速提升。

在九十年代末期，以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家開始步入發(fā)展快車道，高盛也同樣制定了戰(zhàn)略性擴(kuò)張計(jì)劃。八十年代在香港設(shè)立亞太地區(qū)總部，九十年代在上海和北京設(shè)立代表處，雖然當(dāng)時(shí)中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外資開放程度有限，但是高盛仍然把握住了中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史機(jī)遇，幫助大型國(guó)企海外上市融資，獲取了非?？捎^的證券承銷收入。同時(shí)高盛充分發(fā)揮了中國(guó)政府給予的政策優(yōu)惠，積極開始資本金等股權(quán)投資業(yè)務(wù)，積極入股大中型企業(yè)，耳熟能詳?shù)陌咐懈呤?zhàn)略性持股中國(guó)平安、中國(guó)網(wǎng)通、工商銀行等行業(yè)龍頭企業(yè)，雖然高盛幫助中國(guó)政府改善了一些國(guó)有企業(yè)治理的情況，解決了一些融資需求問(wèn)題，但這些股權(quán)投資最終獲得超高溢價(jià)成功撤出，高獲取了豐厚回報(bào)。

高盛國(guó)際化布局的一大特點(diǎn)是前瞻性極強(qiáng)，無(wú)論是進(jìn)軍歐洲和日本市場(chǎng)，還是新興經(jīng)濟(jì)體，高盛都提早十年到十五年進(jìn)行戰(zhàn)略布局。提前把握各個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)、金融走勢(shì)，提前布局，方能造就高盛的及時(shí)收獲的結(jié)果。

3.2. 合理的組織架構(gòu)

3.2.1.以客戶為中心的業(yè)務(wù)組織架構(gòu)保障了投融資需求的響應(yīng)

近二十年，高盛經(jīng)歷了三次主要業(yè)務(wù)架構(gòu)的調(diào)整，每次調(diào)整的主要原因是適應(yīng)客戶對(duì)不同業(yè)務(wù)需求的變化。

高盛在2002年前，一共設(shè)置交易和自營(yíng)部門、全球資本市場(chǎng)部門等兩個(gè)一級(jí)部門。其中,全球資本市場(chǎng)部包含投資銀行和交易與自營(yíng)兩個(gè)部分,投資銀行部門負(fù)責(zé)為公司、金融機(jī)構(gòu)、政府及個(gè)人提供財(cái)務(wù)咨詢和證券承銷服務(wù);交易與自營(yíng)部門則是從事投資、交易、清算和做市商業(yè)務(wù)的部門。下設(shè)三個(gè)主要業(yè)務(wù)部門:固定收益、貨幣與商品交易部(FICC)、股票部以及本金投資部。資產(chǎn)管理與證券服務(wù)部協(xié)助全球各地的機(jī)構(gòu)和政府部門滿足其投資需求,主要為客戶提供資產(chǎn)管理服務(wù)及各種證券服務(wù),例如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)等。

鑒于 2001 年 FICC 業(yè)務(wù)收入已經(jīng)在集團(tuán)收入中占比高達(dá) 40%，2002 年高盛對(duì)原組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，撤掉全球資本市場(chǎng)部門，把旗下自營(yíng)和交易部門與投資銀行部門一起提升為一級(jí)業(yè)務(wù)部門。

2008 年全球金融危機(jī)，為了更加集中和高效地服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶，高盛把 FICC 業(yè)務(wù)和股權(quán)產(chǎn)品兩大部門并入機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)部門，組織架構(gòu)調(diào)整為投資銀行、機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)、投資與借貸和投資管理四大部門。

這也是目前高盛業(yè)務(wù)部門的組織架構(gòu)。可以看出來(lái)，在目前高盛業(yè)務(wù)部門的組織機(jī)構(gòu)的設(shè)置基本是按照客戶類別來(lái)進(jìn)行劃分的，這也就最大可能的避免由于必須要通過(guò)業(yè)務(wù)協(xié)同導(dǎo)致影響公司整體服務(wù)水平的問(wèn)題發(fā)生。這也就造成了如我們第二部分分析的那樣，在不同的業(yè)務(wù)線上有可能同時(shí)會(huì)產(chǎn)生相同的業(yè)務(wù)收入。這也與國(guó)內(nèi)目前證券公司以業(yè)務(wù)來(lái)設(shè)置組織架構(gòu)的模式有很大區(qū)別。

3.2.2.穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理體系保障了投融資能力的長(zhǎng)期建設(shè)

高盛卓越的投融資能力和其完備的風(fēng)險(xiǎn)管理體系有直接關(guān)系，具體體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)管理的治理架構(gòu)，流程體制和員工三大因素上面。

治理架構(gòu)上，董事會(huì)為最高負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)，提出總體的風(fēng)險(xiǎn)偏好要求，確定哪些種類和水平的風(fēng)險(xiǎn)是可以承受或者避免，以實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，并且在合規(guī)上符合監(jiān)管要求。流程機(jī)制主要包括識(shí)別、評(píng)估、監(jiān)視和限制風(fēng)險(xiǎn)。在員工上面，無(wú)論是在一線業(yè)務(wù)部門，還是中后臺(tái)支持部門，高盛的員工對(duì)每種風(fēng)險(xiǎn)管理體系的差異和局限性的深入理解幫助高盛準(zhǔn)確地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，并且把整體風(fēng)險(xiǎn)維持在一個(gè)審慎的水平。

高盛的風(fēng)險(xiǎn)管理是作為一個(gè)體系存在，而并非作為一個(gè)中后臺(tái)部門，雖然整個(gè)體系相比國(guó)內(nèi)券商層次較多，結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是整體隸屬關(guān)系非常明確，體系運(yùn)行高效。

其中委員會(huì)下面的客戶和商業(yè)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)、風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)各自還下轄更多的專職委員會(huì)，負(fù)責(zé)具體領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)管理。

高盛集團(tuán)的業(yè)務(wù)覆蓋金融全產(chǎn)業(yè)鏈，健全的風(fēng)險(xiǎn)管理體系為高盛的穩(wěn)健發(fā)展發(fā)揮了重要作用，呈現(xiàn)出以下幾大特點(diǎn)：

高盛風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)不僅僅體現(xiàn)在風(fēng)控流程上。而且真實(shí)體現(xiàn)在合理控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上，這也保證了高盛的盈利更多來(lái)自投融資真實(shí)能力的搭建而非放大風(fēng)險(xiǎn)后的結(jié)果。

以國(guó)內(nèi)普遍認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)較大同時(shí)也是高盛的核心優(yōu)勢(shì)的交易業(yè)務(wù)而言。在高盛所披露的年報(bào)中，有一塊“Risk Management”用以揭示高盛在投融資(交易)業(yè)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)控制情況。從高盛披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，通過(guò)合理的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段，高盛在交易業(yè)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)頭寸僅為整體資產(chǎn)的7%左右。這使得高盛交易型業(yè)務(wù)能夠成為公司穩(wěn)健貢獻(xiàn)利潤(rùn)的業(yè)務(wù)的重要原因。如何把風(fēng)控真實(shí)的嵌入到業(yè)務(wù)，在保障業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)合理控制風(fēng)險(xiǎn)，也是目前中國(guó)證券公司需要思考的一大問(wèn)題。

3.3. 合伙人制度和現(xiàn)代企業(yè)制度有效結(jié)合

同時(shí)高盛卓越的投融資能力之所以能長(zhǎng)期存在也與其合伙制的文化有關(guān)。

高盛集團(tuán)的高效管控源于合伙人精神與現(xiàn)代公司治理機(jī)制的完美結(jié)合，整體公司治理水平以高效著稱，保證了高盛長(zhǎng)時(shí)期能夠理性決策，防范非理性冒進(jìn)。高盛整體組織架構(gòu)扁平化，管理層級(jí)少，使決策過(guò)程更加靈活高效，更好適應(yīng)現(xiàn)代大型投行的業(yè)務(wù)性質(zhì)。高盛目前的管控架構(gòu)結(jié)合了合伙人制度的部分傳統(tǒng)和現(xiàn)代公司治理機(jī)制，決策權(quán)高度集中在董事會(huì)，實(shí)行董事會(huì)下的統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，董事會(huì)下設(shè)立高盛審計(jì)、公共責(zé)任、企業(yè)治理和提名、風(fēng)險(xiǎn)和薪酬委員會(huì)，由各位董事交替任職主席和委員，彼此獨(dú)立，對(duì)高盛整體企業(yè)治理和運(yùn)營(yíng)起到關(guān)鍵作用。

高盛上市后，雖然結(jié)束了合伙人經(jīng)營(yíng)制度，但合伙人制度和文化被部分保留了下來(lái)，合伙人機(jī)制塑造了團(tuán)隊(duì)至上的企業(yè)文化，對(duì)高盛股份制改革帶來(lái)的公司治理問(wèn)題起到了重要幫助作用。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，高盛合伙人與公司共進(jìn)退，公司利益的最大化就是合伙人個(gè)人利益的最大化，公司業(yè)績(jī)上升時(shí)可以分享更多的公司收益，業(yè)績(jī)下滑時(shí)承擔(dān)更多連帶責(zé)任。合伙人制度造就了高盛員工極高的歸屬感，在經(jīng)年累月的工作中培養(yǎng)出對(duì)公司的強(qiáng)烈忠誠(chéng)，最直接體現(xiàn)是核心管理團(tuán)隊(duì)能夠長(zhǎng)期服務(wù)于高盛，全心全意為公司服務(wù)，核心管理團(tuán)隊(duì)被同業(yè)可比公司挖墻腳的概率大大降低。

高盛的合伙人制度，也保障了具有交易能力的優(yōu)秀人才能夠從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度發(fā)展業(yè)務(wù)，同時(shí)能在高盛進(jìn)行更長(zhǎng)遠(yuǎn)的職業(yè)規(guī)劃。這保障了作為交易型投行的高盛的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

4. 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1. 盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)公司2019~2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)113，114，116億美元，同比增長(zhǎng)8.26%、1.08%和1.12%，凈利潤(rùn)率維持在30%左右。各項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利預(yù)測(cè)如下：

4.2. 估值

PB估值法：我們預(yù)計(jì)公司2019~2021年BPS為250.5、258.6、266.3美元，參考目前可比公司平均估值水平1.06倍，考慮到高盛業(yè)務(wù)近期增長(zhǎng)勢(shì)頭良好，高盛凈利潤(rùn)將有望大幅度回升，給予公司2019年1.10倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)275.55美元，給予增持評(píng)級(jí)。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

全球貿(mào)易摩擦加劇;

美國(guó)金融監(jiān)管政策收緊;

美國(guó)股市大幅下跌帶來(lái)的業(yè)績(jī)和估值的雙重下降

（編輯：林雅蕓）