國泰君安：只要美聯(lián)儲2019年“按兵不動”，美債利率下行就有底

本文來自微信公眾號“債市覃談”，作者 覃漢、肖成哲。原標題為“美國經(jīng)濟衰退概率和美債利率下行極限探討”。

摘要：

歷史上的倒掛和衰退時滯在1年以上?；谶^去30年的規(guī)律，從歷史領(lǐng)先性來看，10Y-2Y美債利率倒掛是關(guān)于衰退的不錯的預(yù)警信號，勝率較高(4次中的3次)，但是發(fā)生倒掛的預(yù)警后，衰退的出現(xiàn)的時滯在1年以上。

倒掛是預(yù)警，但發(fā)令槍來自別處?！敖?jīng)濟周期不會壽終正寢(die of oldage)，而往往死于非命(get murdered)”。經(jīng)濟有自己的運行規(guī)律，高低起伏、冷暖榮枯、交替往復(fù)，但是周期的下行階段，卻往往因為經(jīng)濟金融體系中脆弱和不平衡的部分崩塌，進而演化成危機而終結(jié)。倒掛作為預(yù)警信號，但是衰退的發(fā)令槍則往往來自美國經(jīng)濟金融體系中的脆弱和不平衡。

2019年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險小。具體來看，傳統(tǒng)的“爆點”銀行部門、居民部門和地產(chǎn)行業(yè)均未顯現(xiàn)明顯的失衡跡象。除去企業(yè)債市場的風(fēng)險，美聯(lián)儲也認為美國經(jīng)濟運行中沒有明顯的危機“爆點”。而關(guān)于倒掛到衰退時滯的統(tǒng)計規(guī)律也顯示，2019年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險較小。

只要2019年不降息，美債利率下行有底。以聯(lián)儲2019年“按兵不動”為基準情形，極限倒掛幅度應(yīng)在50bp以內(nèi)，美債利率下行有底，相對于2015-2016年，10Y美債從2.5%向1.5%的回落， 2019年大概率美債下限將高于2016年低點50bp以上。對于中債來說，站在2019年，沖擊2016年的利率低點面臨著很大的外部約束。

正文

1.美債進入倒掛區(qū)間，我們怎么看?

美國經(jīng)濟下行壓力進一步凸顯。美國經(jīng)濟復(fù)蘇和美股牛市持續(xù)時間均已超出歷史平均，2018年美國經(jīng)濟表現(xiàn)也明顯相對于其它經(jīng)濟體“一枝獨秀”。此前報告中，我們也分析過2018年美國經(jīng)濟超預(yù)期的主要因素是在經(jīng)濟向好的情況下進行了財政擴張的政策，隨著財政擴張效應(yīng)衰減、全球經(jīng)濟增速放緩，2019年美國經(jīng)濟大概率將回歸常態(tài)。

18年Q4以來，中美利率攜手快速下行，危機在招手?從2018年Q4開始，中美長端利率均出現(xiàn)見頂后的快速回落，中美10Y國債分別下行50bp和70bp，兩國曲線均明顯平坦化，尤其是美債收益率曲線開始顯露出現(xiàn)倒掛的跡象。不過值得注意的是，伴隨著圣誕節(jié)后美股持續(xù)反彈，近期10Y美債利率快速反彈，低點回升接近20bp，中美利差也隨之再次收窄至40bp以下。

當前對于美國問題的討論實際上集中在兩個方面：曲線的倒掛是否意味著美國經(jīng)濟將進入衰退?美聯(lián)儲的政策節(jié)奏和美債走勢會怎樣?

本文將討論歷史上美債倒掛到美國經(jīng)濟衰退的時滯規(guī)律、以及衰退具體觸發(fā)因素，并基于此對于美國衰退可能性和2019年聯(lián)儲節(jié)奏和買債做出判斷，主要結(jié)論如下：

①最近三次衰退顯示，從10Y-2Y美債進入倒掛區(qū)間(15bp)到美國經(jīng)濟衰退，中間至少有1年的時間滯后;②分析最近三次美國衰退，脆弱金融、地產(chǎn)和居民資產(chǎn)負債表，成為美國經(jīng)濟衰退主因，但分析當下美國經(jīng)濟，金融、地產(chǎn)和居民部門都處于較為健康的狀態(tài);③我們認為美國經(jīng)濟放緩但衰退風(fēng)險較小，假設(shè)美聯(lián)儲2019年一次，10Y美債利率的極限值為2.2%。

2. 倒掛=衰退?先別著急下結(jié)論

首先明確衰退的概念。所謂衰退，通常指一個國家在一段時間內(nèi)，主要經(jīng)濟指標整體上持續(xù)而顯著的下降。衰退的概念對于不同國家情況并不相同，對于中國可以算作是衰退的增速，往往對于發(fā)達國家可能屬于高景氣的水平。對于美國來說，常用的標準是以GDP衡量，經(jīng)濟連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長。

年度和季度層面看最近三次衰退：“深度”不同。從年度層面看，1991年、2001年和2008-2009年最近的三次衰退，都明顯是局域的低點。但2000年的科網(wǎng)泡沫破滅后的衰退程度最輕，年度GDP增速明顯高于零。從時間持續(xù)的長度來看，1990Q4-1991Q1、2001Q1-2001Q3、2008Q3-2009Q2是較為典型的衰退期。

從季度層面看：1991年的老布什時代衰退和08-09年的次貸危機衰退，更為典型地出現(xiàn)了連續(xù)兩個季度(或以上)的衰退，而2000年的衰退則沒有連續(xù)兩個季度負增長的情況。值得注意的是，私人部門消費對于美國經(jīng)濟的拉動，在2000年科網(wǎng)泡沫后的危機中，明顯強于其它兩次衰退。與之對應(yīng)的，2000年的衰退明顯程度更輕，這也提示我們，對于消費拉動的美國經(jīng)濟，如果私人部門的“消費”韌性對于衰退的“深度”有重要意義。

倒掛——停止加息——衰退。最近30年，嚴格意義上的10Y-2Y美債收益率倒掛出現(xiàn)過3次，為了避免判斷完成倒掛的具體時間，我們以目前10Y-2Y的水平(月均15bp)作為判斷的標準，那么可以看到，近30年共有四次顯著的倒掛跡象，最終3次演化為加息進程結(jié)束和未來的衰退。

“倒掛”后半年停止加息，衰退需要一年以上。除了大約10年一次的衰退，三次倒掛也呈現(xiàn)了顯著的規(guī)律：倒掛首次下探到15bp的水平，均出現(xiàn)在年末11月或者12月;出現(xiàn)后次年的年中5、6月份為最后一次聯(lián)儲加息;而衰退和“倒掛”之間至少間隔1年以上的時間。

小結(jié)：歷史上的倒掛和衰退時滯在1年以上?；谶^去30年的規(guī)律，從歷史領(lǐng)先性來看，10Y-2Y美債利率倒掛是關(guān)于衰退的不錯的預(yù)警信號，勝率較高(4次中的3次)，但是發(fā)生倒掛的預(yù)警后(以首次觸及15bp衡量)，衰退的出現(xiàn)需要1年以上的時間。

3. 歷史復(fù)盤：三次衰退的觸發(fā)因素剖析

如前所述，美債曲線倒掛預(yù)測衰退的勝率不低，但曲線倒掛和衰退大概率并非因果關(guān)系，而是有內(nèi)在的相關(guān)性。這部分我們回到最近三次美國經(jīng)濟衰退的歷史情境，探究具體原因，然后再與當前的情況對比，來判斷目前加息終結(jié)和衰退的問題。

1990年：“儲貸危機”

儲貸危機的背景：高通脹+利率市場化背景下，機構(gòu)風(fēng)險偏好被動抬升。美國儲貸協(xié)會(Savings and loan Associations S&L)為區(qū)域性的金融機構(gòu)，集中會員的小額存款，并對會員發(fā)放住房貸款，有些類似于國內(nèi)的公積金性質(zhì)。由于70年代開始的高通脹出現(xiàn)了存款搬家，而利率市場化后，美國出現(xiàn)了存款類機構(gòu)爭奪存款，負債成本上升。儲貸機構(gòu)的風(fēng)險偏好被動抬升，而由于并不具備投資能力上的比較優(yōu)勢，當標的資產(chǎn)價格(如地產(chǎn)價格)出現(xiàn)調(diào)整的情況下，儲貸機構(gòu)大面積虧損乃至倒閉。

財政赤字與加稅、財富效應(yīng)的湮滅。由于儲貸危機最終必須動用聯(lián)邦財政進行救助，并最終導(dǎo)致了加稅(這也導(dǎo)致了承諾“任期內(nèi)”不加稅的老布什總統(tǒng)，在連任競選中敗給了主打經(jīng)濟牌的比爾?克林頓)。而對于金融機構(gòu)的救助，通過稅收對于居民可支配收入的進一步擠壓，惡化了經(jīng)濟的下行壓力。

2000年“科網(wǎng)泡沫”和2008年“次貸危機”

兩個泡沫的破滅。對于近兩次衰退原因，可以簡單總結(jié)為兩個泡沫的破滅：2000年，納斯達克科技股泡沫破滅，1年多的時間里，納斯達克股指下跌超過2/3;2008年，住宅市場泡沫破滅，引發(fā)次級住房抵押貸款違約率增加，導(dǎo)致次級抵押貸款債券價格暴跌，進而致使金融市場發(fā)生信用緊縮。

危機中的相同與不同

從最近三次衰退中我們總結(jié)出以下幾個特點：

①美國經(jīng)濟中出現(xiàn)了脆弱的部門。經(jīng)濟運行有其周期，但是衰退的出現(xiàn)一般是脆弱性的部門出現(xiàn)問題、然后影響外溢，例如1990年的金融部門、2000年的股市和2008年的地產(chǎn)市場(互相之間有交叉，比如1990和2008年都有地產(chǎn)市場和金融體系之間的反饋螺旋，最終釀成危機)。

②經(jīng)濟衰退中，消費信心均大幅下滑。美國經(jīng)濟分析中消費部分非常重要，三次衰退中，以消費信心衡量，均可以看到大幅的下滑(但同樣可以觀察到2000年衰退中，消費信心的絕對水平較高)。從直觀上，美國經(jīng)濟依賴消費拉動，而相對于中國，美國居民的收入中財產(chǎn)性收入占比較高、且消費信用依賴抵押物，故而美國消費受居民部門的財富效應(yīng)影響較大。

③地產(chǎn)和金融體系的脆弱性對于衰退的“深度”有重要的影響。2000年相對于1990和2008年的額衰退程度較輕，且恢復(fù)較快，一個重要的原因是地產(chǎn)和金融體系表現(xiàn)穩(wěn)健，如下圖所示：不同于1990和2008，地產(chǎn)價格在2000年衰退中表現(xiàn)仍然強韌;而如圖7所示股票市場下跌向傳統(tǒng)的存款性機構(gòu)的風(fēng)險曝露有限，并未造成金融體系的風(fēng)險。

④金融周期階段不同，對于衰退程度的影響。由于金融周期收到地產(chǎn)周期的影響較大，從金融周期的角度來看，這意味著2000年的經(jīng)濟危機發(fā)生在金融周期的上行階段，危機傾向于“淺”而容易愈合。

⑤油價沖擊。三次衰退之前或期間，油價的快速上升，能源消費占總支出的占比均為階段性高點，對其它居民支出的擠壓加劇，也在一定程度上惡化了居民的“可支配收入”。

4. 審視當下：經(jīng)濟的脆弱性降低

如上一部分分析，經(jīng)濟運行有其自身的周期和規(guī)律，利率曲線倒掛往往可以預(yù)警衰退的發(fā)生，但是衰退觸發(fā)往往來自于經(jīng)濟中脆弱與不平衡。從歷史來看，金融體系、居民部門、房地產(chǎn)行業(yè)是比較“高危”。一個自然的問題是，這些“脆弱”部門的現(xiàn)狀如何?

第一、銀行業(yè)穩(wěn)定性大幅提升

次貸危機之后，對于金融體系的重建是重中之中。雖然對于復(fù)雜體系的不穩(wěn)定性的理解可能有認識上的不足，但是從目前的情況來看，銀行體系(特別是具有系統(tǒng)重要性的大行)資產(chǎn)的質(zhì)量和流動性均顯著優(yōu)于此前兩次危機，金融體系的穩(wěn)定性大幅提升。

①資產(chǎn)端，金融機構(gòu)擁有更高質(zhì)量、更高流動性的資產(chǎn)。特別是對于大型銀行，核心一級資本充足率、流動性資產(chǎn)占比，均顯著的高于此前兩次危機的期間。

②即使考慮非金融企業(yè)的杠桿率上升過快，銀行通過信貸向企業(yè)部門的風(fēng)險敞口也比較有限。次貸危機之后融資條件改善，美國企業(yè)部門杠桿速度累計較快，而企業(yè)債的發(fā)行也在近年來放量：企業(yè)債未償余額在2017年突破了9萬億大關(guān)，而企業(yè)債年度發(fā)行規(guī)模達到了萬億美元量級，投機級債券的發(fā)行占比也一度提高至接近25%的水平。

隨著美國經(jīng)濟放緩、企業(yè)盈利預(yù)期走弱，高收益?zhèn)钛杆贁U大，也出現(xiàn)了投資者“逃離”美國企業(yè)債市場的跡象，但是非金融企業(yè)的貸款占比處于較低的水平，銀行通過信貸向企業(yè)部門的風(fēng)險敞口也比較有限。

第二、居民部門更加健康

在前期報告《美國經(jīng)濟、市場和政治的相互糾纏》里已經(jīng)比較詳細的論述了當前的超長的牛市和歷史級別的復(fù)蘇和牛市之后，由于居民部門的杠桿和資產(chǎn)負債狀況較好，美國經(jīng)濟大概率不會陷入深度衰退。

存量角度：次貸危機后，居民部門杠桿去化良好，從次貸危機之前的接近100%，下降至目前的不足80%，回到了本世紀初的水平;流量角度：存杠桿去化，就業(yè)和薪資改善，反映在家庭的“資金流量表”上，債務(wù)支出占可支配收入的比例處于歷史低位。

股市的下跌對于實體經(jīng)濟的外溢向較小。一個可以對比的案例是2000年科網(wǎng)泡沫破裂，雖然權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)大幅下跌，但得益于地產(chǎn)資產(chǎn)的穩(wěn)健，美國家庭凈財富保持平穩(wěn)，消費和經(jīng)濟表現(xiàn)較有韌性。與2000年相比，目前家戶的凈儲蓄率更高、對于股票的配置較低，即使面臨與2000相同級別的股市調(diào)整，居民部門的韌性很可能將強于2000年。

第三、地產(chǎn)部門泡沫化傾向較低

①價格上漲不依賴杠桿。本輪地產(chǎn)價格雖然突破前期高點，但居民杠桿率沒有上升，抵押貸款增速均處于較低水平。與之相對應(yīng)的，房價并未明顯超過居民的承受能力，房貸的“不良率”處于歷史較低水平。

②低庫存、低空置率，投機性色彩弱。不同于上輪牛市，本輪房價上漲過程中，庫存和空置率并未隨著房價上漲大幅上升，地產(chǎn)商和購房者的行為均較為理性。

③美國經(jīng)濟目前并非靠地產(chǎn)拉動。雖然伴隨房貸利率上行新屋銷售持續(xù)走弱，但是整體上本輪地產(chǎn)價格上行過程伴隨著去庫存的行為，地產(chǎn)商的投資行為較為克制。

地產(chǎn)投資增速處于底部位置。房地產(chǎn)投資仍延續(xù)了2015年以來下行的趨勢，目前實際住宅投資的同比增速處于零附近，除去2008年次貸危機時的特殊情況，零增速大致接近周期中低點。與之對應(yīng)，進入2018年以來，住宅投資對于GDP的拉動作用，連續(xù)三個季度為負。

小結(jié)：具體來看，傳統(tǒng)的“爆點”銀行部門、居民部門和地產(chǎn)行業(yè)均未顯現(xiàn)明顯的失衡跡象。事實上，此前因為提出“略低于中性利率區(qū)間”說法而引發(fā)市場軒然大波的鮑威爾講話，實質(zhì)上的“重頭戲”是描述了美聯(lián)儲主席對于近期金融風(fēng)險的看法。除去企業(yè)債市場的風(fēng)險，美聯(lián)儲也認為美國經(jīng)濟運行中沒有明顯的危機“爆點”。

油價和金融周期部分并未展開論述，但是2019年供給側(cè)的不確定性大于需求側(cè)，中樞大幅抬升的可能性有限;而美國金融周期仍處于向上態(tài)勢，從這兩個角度來看，支持2019年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險較小的判斷。

5. 后續(xù)影響：聯(lián)儲政策節(jié)奏與美債收益率

美聯(lián)儲：從前瞻指引到“wait and see”

前瞻指引并非聯(lián)儲傳統(tǒng)的行為模式，直到格林斯潘時代，美聯(lián)儲仍然認為市場對于聯(lián)儲的操作預(yù)期，可能限制其相機抉擇的空間。滯脹和消失的菲利普斯曲線，就被普遍認為是市場揣摩了央行的寬松意圖，理性預(yù)期下不再對于政策進行反應(yīng)，從而造成了凱恩斯主義政策的失效。

前瞻指引和貨幣超常規(guī)政策相結(jié)合，解決在零利率情況下，傳統(tǒng)貨幣政策無法有效釋放政策信號的問題。隨著美聯(lián)儲貨幣政策逐步正?；踔两咏?，點陣圖作為聯(lián)儲官員預(yù)期的展示，其作用將越來越小，而聯(lián)儲關(guān)注的重要數(shù)據(jù)如金融風(fēng)險指標的地位將會上升。

2019年：衰退風(fēng)險低，降息概率小。在相機抉擇的過程中，尾部風(fēng)險較小。雖然美聯(lián)儲在2019年年中加息終結(jié)是大概率事件，但整個經(jīng)濟金融體系，銀行居民地產(chǎn)等高危領(lǐng)域均看不到明顯的風(fēng)險。衰退風(fēng)險低，經(jīng)濟放緩目前看來可以軟著陸，換而言之，我們大概率不會在2019年看到降息周期開始。

2019年，美債收益率極限位置或為2.2%

10Y美債與政策利率的倒掛極限常出現(xiàn)在降息時點。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說，長端利率反映未來短期利率預(yù)期的疊加，那么反映預(yù)期的長端和尚未啟動的短端，分化應(yīng)在降息時點處最大，極限倒掛應(yīng)出現(xiàn)在降息當月或者加息前月，月度平均的歷史數(shù)據(jù)也證明了這一點。

回顧最近的5次降息啟動時點，極限的倒掛水平為125bp，倒掛幅度和當時聯(lián)邦基金利率水平的極限比例為18%。倒掛幅度應(yīng)該與預(yù)期未來降息的路徑“長度”成比例，對于目前2.5%左右的基金利率，采用極限比例的估計較為合理。

2019年美債收益率的極限位置或在2.2%。目前期貨市場隱含的預(yù)期為聯(lián)儲在2019年“按兵不動”，但事實上，在加息周期的末尾，市場對于緊縮的結(jié)束的預(yù)期往往過于樂觀，目前尚不能排除2019年加息的可能性。以2019年加息一次計算，聯(lián)邦基金利率在2.75%左右，極限比例的倒掛幅度在50bp左右，2019年美債收益率的極限位置或在2.2%。

即使考慮2019年美聯(lián)儲按兵不動，那么基金利率在2019年都至少將在2.5%左右，極限的倒掛幅度應(yīng)該略小于50bp。2019年，美債收益率極限位置也在2%以上。相對于2015-2016年，彼時10Y美債是從2.5%向1.5%的回落，而2019年大概率看到的是10Y美債下行有底，下限將高于2016年低點50bp以上。

6. 結(jié)論：10Y美債利率下行有底

倒掛是預(yù)警，但發(fā)令槍來自別處?！敖?jīng)濟周期不會壽終正寢(die of old age)，而往往死于非命(get murdered)”。經(jīng)濟有自己的運行規(guī)律，高低起伏、冷暖榮枯、交替往復(fù)，但是周期的下行階段，卻往往因為經(jīng)濟金融體系中脆弱和不平衡的部分崩塌，進而演化成危機而終結(jié)。倒掛作為預(yù)警信號，但是衰退的發(fā)令槍則往往來自美國經(jīng)濟金融體系中的脆弱和不平衡。

2019年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險小。具體來看，傳統(tǒng)的“爆點”銀行部門、居民部門和地產(chǎn)行業(yè)均未顯現(xiàn)明顯的失衡跡象。除去企業(yè)債市場的風(fēng)險，美聯(lián)儲也認為美國經(jīng)濟運行中沒有明顯的危機“爆點”。關(guān)于倒掛到衰退時滯的統(tǒng)計規(guī)律也顯示，2019年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險較小。

只要2019年美國不降息，美債利率下行有底。以聯(lián)儲2019年“按兵不動”為基準情形，極限倒掛幅度應(yīng)在50bp以內(nèi)，美債利率下行有底，相對于2015-2016年，10Y美債從2.5%向1.5%的回落，2019年大概率美債下限將高于2016年低點50bp以上。對于中債來說，站在2019年，沖擊2016年的利率低點面臨著很大的外部約束。

（編輯：林雅蕓）