美聯(lián)儲三任主席同臺論道，關(guān)鍵信息在這里

本文來自云鋒金融公眾號(id：majikwealth)，本文觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

云鋒導(dǎo)讀

美國貨幣政策影響全球流動性，各大金融機(jī)構(gòu)無不把美聯(lián)儲貨幣政策作為2019年最大的風(fēng)險點(diǎn)(或不確定性)之一。

開年第一周，美聯(lián)儲就扔出了重磅信息。美國時間周五，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)會(American Economic Association)舉行年會，第一部分是相關(guān)媒體對鮑威爾、耶倫和伯南克三任聯(lián)儲主席的聯(lián)合訪談。

關(guān)于會上鮑威爾鴿派表態(tài)的信息周末已經(jīng)廣為流傳。實(shí)際上，三個主席一臺戲，一個小時的訪談信息量很大。

問題1：如何看待美國經(jīng)濟(jì)增長和風(fēng)險?

鮑威爾：美國經(jīng)濟(jì)增長動能依舊。周五新出爐的就業(yè)數(shù)據(jù)很好，新增就業(yè)非常強(qiáng)勁、勞動力參與率提升令人振奮，失業(yè)率仍在4%以下的長期以來的低水平，首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)也指向樂觀。即便ISM指數(shù)有下行，仍然高于此輪復(fù)蘇前期。

鮑威爾同時談到了中國經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為中國消費(fèi)放緩，PMI下降、外需減弱。中國的經(jīng)濟(jì)走弱對亞洲其他新興市場有溢出效應(yīng)，并通過銅的需求等渠道影響商品出口國。

盡管美國經(jīng)濟(jì)還不錯，但金融市場發(fā)出了不同的信號。這部分反映了華盛頓政策的不確定性對市場的影響。經(jīng)濟(jì)和金融市場的信號的確存在矛盾。

耶倫：美國經(jīng)濟(jì)增長仍然穩(wěn)健。在經(jīng)濟(jì)中占比2/3的消費(fèi)仍然很強(qiáng)。房價上漲、油價下跌，居民收入增加。圣誕期間消費(fèi)數(shù)據(jù)也很強(qiáng)。此輪經(jīng)濟(jì)增長周期較長，但經(jīng)濟(jì)增長不會因過長就自動變?yōu)樗ネ?do not die of age)。展望未來，全球經(jīng)濟(jì)放緩，美國2019增長也會放緩，但仍會超過潛在產(chǎn)出。

伯南克：本輪經(jīng)濟(jì)經(jīng)過了10年增長后，2019會開始放緩。美國的財政刺激逐步消退。受到地緣政治、貿(mào)易摩擦的負(fù)面沖擊，金融條件在收緊。2017年的全球同步增長時期已經(jīng)過去。

問題2: 如何看美聯(lián)儲利率政策?

鮑威爾：由于貿(mào)易摩擦的不確定性，市場走在了經(jīng)濟(jì)前面。當(dāng)經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)出相反信號的時候，我們會有耐心。

現(xiàn)在通脹仍維持低位，加息路徑不是事先規(guī)定好的(not preset)。舉例說明，2015底，點(diǎn)陣圖指向2016年有4次加息。在2016年初，金融條件收緊很多，此后聯(lián)儲調(diào)整了貨幣政策，直到2016年底才重新開始加息。美聯(lián)儲會以迅速而有彈性的方式調(diào)整利率政策。

耶倫：現(xiàn)在美聯(lián)儲處于很有利的地位。通脹不強(qiáng)，勞動力市場沒有引起高通脹，(反映就業(yè)和通脹的)菲利普斯曲線較平，通脹預(yù)期平穩(wěn)。

伯南克：經(jīng)濟(jì)增長不會老死，但會死于謀殺(not die of age，but get murdered)。 美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)對數(shù)據(jù)和市場有反應(yīng)。

問題3: 怎么看勞動力市場和通脹?

鮑威爾：從就業(yè)市場緊俏到工資上漲，以及從工資上漲到高通脹，這兩個傳導(dǎo)關(guān)系都比以前弱了很多，例如，1990年代，工資上漲快于生產(chǎn)力，但沒有帶來通脹壓力，工資和通脹的聯(lián)系變?nèi)酢?br/>

伯南克：經(jīng)過了沃克爾和格林斯潘兩任主席，美國的通脹變得可控，通脹預(yù)期穩(wěn)定。這給了政策制定者以信心，是美聯(lián)儲的資本。當(dāng)然，美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)保證不會改變通脹預(yù)期，要保護(hù)好聯(lián)儲公信力的資本，不讓通脹偏離目標(biāo)。

問題4：現(xiàn)在的情形令人想起了2015-2016年，以及此前的緊縮恐慌(taper tantrum)，過去的教訓(xùn)對于當(dāng)前有什么政策含義?

耶倫：回顧2015-16年，美國貨幣政策的確對全球有溢出效應(yīng)。當(dāng)美國比其他地區(qū)加息更快時，資金回流，令新興市場承擔(dān)壓力：外債負(fù)擔(dān)加重、本幣貶值、以及增長放緩。2016年是全球情況反過來影響美國的加息路徑的一個例子。2015年12月美國第一次加息時，預(yù)期2016年有4次加息。但是全球市場的反饋機(jī)制很強(qiáng)，美國經(jīng)濟(jì)的前景也受到影響，最后，2016年僅加息1次。經(jīng)濟(jì)有時候很難預(yù)測，因此，聯(lián)儲需要依賴數(shù)據(jù)作出判斷。

伯南克：美國是全球貨幣，聯(lián)儲是全球的最后借款人。在金融危機(jī)中，美聯(lián)儲與其他國家做貨幣互換，給他們提供美元流動性。說到緊縮恐慌，聯(lián)儲未來可以做得更好。當(dāng)時溝通的不夠。我們提到了逐步放緩資產(chǎn)購買，同時還暗示要加息。實(shí)際上縮表(預(yù)期)也會推升利率。因此，(國債)遠(yuǎn)期曲線整體上移，甚至其他國家的債券市場也是。這顯示了不同工具之間的相互影響的微妙之處。我們學(xué)到的是：要協(xié)調(diào)好不同的政策工具并做好溝通。

鮑威爾：緊縮恐慌給當(dāng)時在美聯(lián)儲工作的每個人都留下傷疤。教訓(xùn)之一是，市場會對資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模非常敏感。這是為什么縮表應(yīng)當(dāng)是漸進(jìn)、可預(yù)測的，不應(yīng)是主動的。此外，我們做了大量關(guān)于美國貨幣政策溢出性的討論。我們學(xué)到的是：最好保持透明。有時美國對其他國家的確有影響，有時這種影響被夸大了——例如小型開放經(jīng)濟(jì)體可以通過匯率來調(diào)節(jié)。

問題5: 怎么看待資產(chǎn)負(fù)債表的政策彈性?是否會重新考慮縮表進(jìn)度?

鮑威爾：我們在2014年討論貨幣政策正常化曾經(jīng)說過，如果情況需要會調(diào)整。有觀點(diǎn)認(rèn)為，4季度的市場動蕩是聯(lián)儲縮表的影響。我們認(rèn)為：技術(shù)上看，目前到期資金停止再投資的量相比較國債發(fā)行量并不大，我們認(rèn)為不是導(dǎo)致市場動蕩的原因。當(dāng)然，如果我們發(fā)現(xiàn)不是這樣，會毫不猶豫來調(diào)整縮表政策。

不僅是縮表，其他貨幣政策正?；ぞ撸覀円矔皶r調(diào)整，就像2015年末2016年初，金融條件顯著緊縮，美聯(lián)儲及時調(diào)整，直到2016年末才最后加息一次。

問題6：怎么看特朗普對貨幣政策和聯(lián)儲主席的評論?

鮑威爾：我沒收到會面要求，沒計劃跟特朗普見面。(如果被要求辭職?)我不會辭職。

伯南克：我曾經(jīng)經(jīng)歷布什和奧巴馬兩任總統(tǒng)，他們都很尊重聯(lián)儲的決定。聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)是國會確定的，這個過程越來越透明。聯(lián)儲需要負(fù)責(zé)任和保持透明。耶倫和我很幸運(yùn)。特朗普的方式是有問題的。明確美聯(lián)儲的貨幣政策不受影響，對每個人都好。

耶倫：我國長期的傳統(tǒng)是總統(tǒng)不干涉美聯(lián)儲。這對于維持公眾信心、相信美聯(lián)儲運(yùn)作不受政治影響是最好的。如果削弱公眾對聯(lián)儲獨(dú)立性的信心，我會很擔(dān)憂。

云鋒點(diǎn)評：

從9月末(參見：加息如期，寒冬將至)到12月(參見：一文看懂美聯(lián)儲本次加息)，美聯(lián)儲的表態(tài)越來越鴿派。

利率政策方面，美聯(lián)儲從未說點(diǎn)陣圖是加息路徑，保持了相當(dāng)?shù)撵`活性。結(jié)合當(dāng)前的金融市場情況、較低的核心通脹、以及此次聯(lián)儲表態(tài)，2019年加息概率進(jìn)一步下降。如果不出現(xiàn)通脹壓力明顯上漲，甚至有可能一次也不加。

此次訪談中，聯(lián)儲主席們對于過去兩次貨幣政策操作的回顧，一次是2013年緊縮恐慌、一次是2015年末的市場動蕩，這兩次的結(jié)果都是聯(lián)儲靠近市場，說明貨幣政策要充分考慮市場的反應(yīng)。金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要通過金融條件(financial conditions)。目前的金融條件指數(shù)仍在寬松(小于零)區(qū)間，但有收緊趨勢。該指數(shù)從2014年的-0.8到2016年初到達(dá)-0.5左右時，聯(lián)儲暫停了加息。

芝加哥聯(lián)儲金融條件指數(shù)

資料來源：芝加哥聯(lián)儲，三個構(gòu)成部分分別為風(fēng)險、信用和杠桿

鮑威爾可以說是數(shù)據(jù)依賴而不是屈服于特朗普政治壓力，不過結(jié)果可能并無不同。

資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模方面，鮑威爾第一次對于資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整有如此堅決的“毫不猶豫”的表態(tài)。此前縮表的具體情況參見“美聯(lián)儲縮表的九個問題”。不過，我們認(rèn)為，貨幣政策暫停緊縮帶來的風(fēng)險資產(chǎn)提振將只是熊市反彈。理由有三：

其一是如果加息見頂，歷史上看意味美股頂部區(qū)域，此時現(xiàn)金和國債回報更好。

其二是，縮表是否是金融市場動蕩的原因可能尚存爭議，但是，中止縮表的前提是經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性惡化。根據(jù)2014年以來聯(lián)儲關(guān)于貨幣政策正?；谋硎?，聯(lián)儲希望縮表是漸進(jìn)、可預(yù)測和被動的，不想把它作為主動工具。什么時候會改變縮表進(jìn)程呢?只有在“經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性(material)惡化，需要顯著降低利率的時候”。那么，在這種情況下，即便貨幣政策再給一針強(qiáng)心劑，風(fēng)險資產(chǎn)又能提振多久呢?

第三，特朗普在貿(mào)易摩擦上強(qiáng)硬態(tài)度的底氣之一是美國強(qiáng)勁的股市?，F(xiàn)在風(fēng)險終于反過來影響美國市場，包括鮑威爾和伯南克都明確指出貿(mào)易摩擦的風(fēng)險。這或許為即將到來的中美貿(mào)易磋商帶來更多希望，但指望深層沖突短期云開霧散，可能過于樂觀。

總之，聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)向、美國的貿(mào)易談判或有態(tài)度微調(diào)，美股等風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)計迎來反彈。但要記住，此時，當(dāng)聯(lián)儲安慰市場“出事有我”、而市場并未惡化到需要聯(lián)儲真正出手的時候，是最甜蜜的時刻(sweet point)。對于投機(jī)者，或許有短期參與價值,所謂buy on rumor;對于資產(chǎn)配置，我們?nèi)匀徽J(rèn)為熊市反彈是美股減持機(jī)會。

(編輯：朱姝琳)