廣發(fā)宏觀：全球或已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存共振階段 流動(dòng)性邊際或好轉(zhuǎn)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“靜觀金融”，作者為張靜靜，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

投資要點(diǎn)

2018年全球經(jīng)濟(jì)特征之一是美國(guó)與非美分化。

2018年受稅改因素提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，截止2018年3Q美國(guó)實(shí)際GDP同比3.0%，創(chuàng)三年新高。非美經(jīng)濟(jì)整體放緩，截止2018年3Q中歐日英實(shí)際GDP同比分別為6.5%、1.7%、0.1%、1.5%，而中歐日英2017年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速分別6.9%、2.4%、1.9%及1.7%。

經(jīng)濟(jì)分化映射了庫(kù)存周期錯(cuò)位。

從庫(kù)存周期角度看，本輪美國(guó)與非美的庫(kù)存周期明顯錯(cuò)位：目前主要非美經(jīng)濟(jì)體或已跟隨中國(guó)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，但美國(guó)或仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。上一次中美庫(kù)存周期的明顯錯(cuò)位發(fā)生在2005-2008年。

目前全球或已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存共振階段，歷史上類似階段資產(chǎn)走勢(shì)會(huì)有兩點(diǎn)共性。

全球或?qū)⒉煌碛诮衲?月進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)共振階段，且不排除目前已經(jīng)處于該階段。前四次中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振階段，各類資產(chǎn)走勢(shì)的共性只有兩點(diǎn)：一是長(zhǎng)端利率債收益率下行;二是美元指數(shù)走強(qiáng)。

與歷次主動(dòng)去庫(kù)存共振相比，本輪主動(dòng)去庫(kù)存共振階段或面臨更差的流動(dòng)性環(huán)境。若疊加這一因素評(píng)估，我們預(yù)計(jì)在本輪主動(dòng)去庫(kù)存共振結(jié)束前，美元或仍保持強(qiáng)勢(shì)，但美債能否持續(xù)走牛、黃金是否延續(xù)當(dāng)下的漲勢(shì)則存在不確定性。此外，美股估值仍高，預(yù)計(jì)將延續(xù)跌勢(shì)。

全球走出主動(dòng)去庫(kù)共振或在今年二季度末前后：來(lái)自原油價(jià)格周期的經(jīng)驗(yàn)。

企業(yè)利潤(rùn)增速是庫(kù)存周期需求端的重要觀測(cè)指標(biāo)之一。由于原油價(jià)格、企業(yè)盈利均是供需變化的結(jié)果，因此中美企業(yè)利潤(rùn)增速與國(guó)際油價(jià)同比走勢(shì)具有趨同性。也就是說(shuō)，只要原油價(jià)格同比觸底回升，全球即結(jié)束主動(dòng)去庫(kù)存共振狀態(tài)。

假若以1991年、1994年、1998年、2001年為參照系，本輪國(guó)際油價(jià)同比最大跌幅或在30%左右。我們預(yù)計(jì)國(guó)際油價(jià)本輪同比最大跌幅可能出現(xiàn)在今年二季度末前后，換言之，全球主動(dòng)去庫(kù)存共振有望在今年二季度末前后結(jié)束，多則持續(xù)半年、少則持續(xù)一個(gè)季度。此后部分經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存狀態(tài)。

美聯(lián)儲(chǔ)或不晚于2019年2Q結(jié)束加息、不晚于3Q結(jié)束縮表，預(yù)計(jì)在中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振結(jié)束之際，全球也將迎來(lái)流動(dòng)性的邊際好轉(zhuǎn)，屆時(shí)海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步修復(fù)。

正文

2018年全球經(jīng)濟(jì)特征：美國(guó)與非美分化

2018年全球最重要的經(jīng)濟(jì)特征就是美國(guó)與非美的分化。2018年，受稅改因素提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，截止2018年3Q美國(guó)實(shí)際GDP同比3.0%，創(chuàng)三年新高。根據(jù)我們的大致估算，2018年特朗普稅改或令美國(guó)企業(yè)實(shí)際有效稅率較去年下降3-4個(gè)百分點(diǎn)，個(gè)人所得稅實(shí)際有效稅率下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，或拉動(dòng)實(shí)際GDP同比增速約0.5-0.6個(gè)百分點(diǎn)?；诙惛挠绊?，目前美國(guó)仍處于資本開(kāi)支擴(kuò)張期。

相比之下，2018年非美經(jīng)濟(jì)整體放緩。截止2018年3Q，中國(guó)、歐元區(qū)、日本及英國(guó)實(shí)際GDP同比增速分別為6.5%、1.7%、0.1%、1.5%，而上述四大經(jīng)濟(jì)體2017年實(shí)際GDP增速分別6.9%、2.4%、1.9%及1.7%。美國(guó)與全球制造業(yè)PMI走勢(shì)差異也能反映2018年美國(guó)與非美的經(jīng)濟(jì)分化。

經(jīng)濟(jì)分化映射了庫(kù)存周期錯(cuò)位

從庫(kù)存周期角度看，本輪美國(guó)與非美的庫(kù)存周期明顯錯(cuò)位：目前主要非美經(jīng)濟(jì)體或已跟隨中國(guó)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，但美國(guó)或仍處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。上一次中美庫(kù)存周期的明顯錯(cuò)位發(fā)生在2005-2008年。

本輪中美庫(kù)存周期錯(cuò)位

庫(kù)存周期在較大程度上決定了經(jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)。由于存貨調(diào)整相對(duì)下游需求滯后，一個(gè)完整的庫(kù)存周期往往呈現(xiàn)出四個(gè)階段：被動(dòng)去庫(kù)存——需求上升、庫(kù)存下降;主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存——需求上升、庫(kù)存上升;被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存——需求下降、庫(kù)存上升;主動(dòng)去庫(kù)存——需求下降，庫(kù)存下降。

需求端可觀測(cè)指標(biāo)包括：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速、PPI同比、PMI甚至銷售同比增速等;中國(guó)的庫(kù)存端指標(biāo)主要為工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存(累計(jì))同比，美國(guó)庫(kù)存端指標(biāo)主要觀測(cè)美國(guó)全社會(huì)庫(kù)存(制造商、批發(fā)商及零售商)同比增速。

2017年2月中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比見(jiàn)頂，進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存;2018年9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比回落，進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段。2016年11月庫(kù)存(包括制造商、零售商和批發(fā)商)總額與銷售(包括制造商、零售商和批發(fā)商)同步上升，美國(guó)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段;2018年5月銷售總額同比增速見(jiàn)頂，6月美國(guó)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。

上一次中美庫(kù)存周期明顯錯(cuò)位出現(xiàn)在2005-2008年

圖5所示，根據(jù)需求端和庫(kù)存端指標(biāo)變化，我們對(duì)2005-2008年中國(guó)庫(kù)存周期做如下劃分：2005.1-2005.5為主動(dòng)去庫(kù)，2005.6-2006.5為被動(dòng)去庫(kù)，2006.6-2007.2為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，2007.3-2008.8為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，2008.9-2009.2為主動(dòng)去庫(kù)。

圖6所示，2005-2008年美國(guó)庫(kù)存周期被劃分為：2005.1-2005.5為主動(dòng)去庫(kù)，2005.6-2005.8為被動(dòng)去庫(kù)，2005.9-2006.5為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，2006.6-2006.8為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，2006.9-2007,2為主動(dòng)去庫(kù)，2007.3-2007.8為被動(dòng)去庫(kù)，2007.9-2008.2為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，2008.3-2008.8為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，2008.9-2009.2為主動(dòng)去庫(kù)。

可以看出，與中國(guó)相比，美國(guó)在2005-2008年間多出一個(gè)庫(kù)存周期，2005年8-9月颶風(fēng)直接影響了美國(guó)庫(kù)存周期，也是當(dāng)時(shí)中美庫(kù)存周期顯著錯(cuò)位的主因之一。

全球或已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)共振階段

不晚于2019年3月全球或?qū)⑦M(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)共振階段，且不排除目前已經(jīng)處于該階段。前四次中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振階段，各類資產(chǎn)走勢(shì)的共性只有兩點(diǎn)：一是長(zhǎng)端利率債收益率下行;二是美元指數(shù)走強(qiáng)。值得注意的是，在歷次中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振階段中美股指未必都對(duì)應(yīng)熊市、黃金這類避險(xiǎn)資產(chǎn)也未必都受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化。原因在于主動(dòng)去庫(kù)反映的僅是經(jīng)濟(jì)基本面邏輯，但權(quán)益資產(chǎn)還受估值影響、黃金表現(xiàn)也會(huì)受流動(dòng)性干擾。

與歷次主動(dòng)去庫(kù)存共振相比，本輪主動(dòng)去庫(kù)存共振階段或面臨更差的流動(dòng)性環(huán)境。若疊加這一因素評(píng)估，我們預(yù)計(jì)在中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振結(jié)束前，美元或仍保持強(qiáng)勢(shì)，但美債能否持續(xù)走牛(僅針對(duì)該階段，并非指全年走勢(shì))、黃金是否延續(xù)當(dāng)下的漲勢(shì)則存在不確定性。此外，基于標(biāo)普500指數(shù)10年期席勒周期調(diào)整市盈率(CAPE)仍處歷史高位，疊加我們?cè)谀甓日雇?dāng)中指出的2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩邏輯，預(yù)計(jì)美股仍將延續(xù)跌勢(shì)。

2019年1Q全球進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)共振

美國(guó)或最遲于2019年3月進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)周期，且不排除目前已經(jīng)處于該階段。也即：不晚于2019年3月全球?qū)⑦M(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存共振階段。

美國(guó)綜合領(lǐng)先指標(biāo)(CLI)于2018年3月見(jiàn)頂。一般來(lái)看，庫(kù)存同比見(jiàn)頂相對(duì)CLI滯后約3-12個(gè)月，因此美國(guó)庫(kù)存總額同比最遲也將在2019年3月觸頂回落。美國(guó)ISM制造業(yè)PMI自有庫(kù)存分項(xiàng)與美國(guó)庫(kù)存總額同比的相關(guān)性更為直接，前者已于2018年1Q見(jiàn)頂，預(yù)示后者也已處于趕頂階段。加上2018年12月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI跌至25個(gè)月低點(diǎn)，表明美國(guó)正在加速進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)周期。由于美國(guó)庫(kù)存總額同比最新數(shù)據(jù)為2018年10月數(shù)據(jù)，因此不能排除美國(guó)當(dāng)下已經(jīng)處于主動(dòng)去庫(kù)存初期的可能性。

綜上所述，我們預(yù)計(jì)美國(guó)最遲將在2019年3月進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，且不排除目前已經(jīng)處于主動(dòng)去庫(kù)初期的可能性。此外，目前以中國(guó)為代表的非美經(jīng)濟(jì)體尚未脫離主動(dòng)去庫(kù)周期，因此全球即將或正在進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存共振階段。

全球主動(dòng)去庫(kù)共振期間各類資產(chǎn)表現(xiàn)如何?

若以中美經(jīng)濟(jì)周期共振代替全球，則2004年至今全球出現(xiàn)過(guò)四次主動(dòng)去庫(kù)存共振，分別出現(xiàn)在：2005年2-5月，2008年9月-2009年1月，2012年4-8月以及2014年7月-2015年2月。

由圖10-13及表2所示，前四次中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振階段，各類資產(chǎn)走勢(shì)的共性只有兩點(diǎn)：一是長(zhǎng)端利率債收益率下行;二是美元指數(shù)走強(qiáng)。我們認(rèn)為其背后的邏輯在于：主動(dòng)去庫(kù)存共振階段要么會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變差，要么會(huì)帶來(lái)貨幣政策寬松，都將利好利率債;此外，該階段離岸美元大概率回流美國(guó)，進(jìn)而又推升了美元。

值得注意的是，在歷次中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振階段中美股指未必都對(duì)應(yīng)熊市、黃金這類避險(xiǎn)資產(chǎn)也未必都受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化。原因在于主動(dòng)去庫(kù)反映的僅是經(jīng)濟(jì)基本面邏輯，但權(quán)益資產(chǎn)還受估值影響、黃金表現(xiàn)也會(huì)受流動(dòng)性干擾。此外，盡管2008年9月-2009年1月COMEX黃金大漲12.14%，但在2008年10月COMEX黃金大跌18.55%，直到2008年11月美聯(lián)儲(chǔ)宣布QE1之后黃金才扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)轉(zhuǎn)為上漲。

本輪主動(dòng)去庫(kù)共振有何不同?

截止2018年11月歐美日三大央行以美元計(jì)價(jià)總資產(chǎn)同比增速已經(jīng)降至負(fù)數(shù)，只要美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推進(jìn)縮表、歐洲央行在2019年初結(jié)束QE，則大概率下2019年1Q該指標(biāo)將快速降至-2%至-5%區(qū)間，為金融危機(jī)后首次。若再往前推，不難發(fā)現(xiàn)2005年11月-2007年1月，三大央行總資產(chǎn)同比也一直徘徊在0軸下方，與當(dāng)下流動(dòng)性情形類似。

但前四次中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振階段，三大央行總資產(chǎn)同比則均處于正值區(qū)間。換言之，在一定程度上來(lái)說(shuō)本輪主動(dòng)去庫(kù)存共振階段或面臨更差的流動(dòng)性環(huán)境。若疊加這一因素評(píng)估，我們預(yù)計(jì)在中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振結(jié)束前，美元或仍保持強(qiáng)勢(shì)，但美債能否持續(xù)走牛(僅針對(duì)該階段，并非指全年走勢(shì))、黃金是否延續(xù)當(dāng)下的漲勢(shì)則存在不確定性。此外，基于標(biāo)普500指數(shù)10年期席勒周期調(diào)整市盈率(CAPE)仍處歷史高位，疊加我們?cè)谀甓日雇?dāng)中指出的2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩邏輯，預(yù)計(jì)美股仍將延續(xù)跌勢(shì)。

全球何時(shí)走出主動(dòng)去庫(kù)共振? 油價(jià)同比或?yàn)橛^測(cè)錨

我們?cè)谇拔闹刑岬?，企業(yè)利潤(rùn)增速是庫(kù)存周期需求端的重要觀測(cè)指標(biāo)之一(美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速是季度數(shù)據(jù)，因此未使用該指標(biāo)劃分庫(kù)存周期)，圖16所示，中美企業(yè)利潤(rùn)增速與國(guó)際油價(jià)同比走勢(shì)具有趨同性。我們認(rèn)為其邏輯在于：原油價(jià)格、企業(yè)盈利(特別是工業(yè)部門(mén))均是供需變化的結(jié)果。只不過(guò)與企業(yè)盈利相比，原油價(jià)格及其同比的波動(dòng)幅度往往都要更大一些。也就是說(shuō)，只要原油價(jià)格同比觸底回升，全球即結(jié)束主動(dòng)去庫(kù)存共振狀態(tài)。

我們可以看到原油價(jià)格同比變化具有一定的規(guī)律性，1986年、1991年、1994年、1998年、2001年、2009年及2015年WTI原油價(jià)格同比跌幅均在-20%~-50%之間。國(guó)際油價(jià)同比跌幅達(dá)到50%的是1986年、2009年和2015年，但這三個(gè)年份均出現(xiàn)了原油供給或者需求的巨大波動(dòng)。假若按照我們年度展望中的陳述——本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)是周期性放緩疊加金融資產(chǎn)高估值，而非面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)——那么，國(guó)際油價(jià)本次最大同比跌幅或許到不了50%的量級(jí)。假若以1991年、1994年、1998年、2001年為參照系，本輪國(guó)際油價(jià)同比跌幅或在30%左右，截止2018年12月WTI原油價(jià)格月度均值同比下挫15.5%。

但是考慮到2018年上半年國(guó)際油價(jià)不斷攀升，因此即便未來(lái)一段時(shí)間油價(jià)同比仍繼續(xù)大幅下行，但實(shí)際價(jià)格下行空間或許并不會(huì)非常大。數(shù)據(jù)顯示，2018年1-7月WTI原油價(jià)格月度均值分別為63.7美元/桶，62.2美元/桶，62.8美元/桶，66.3美元/桶，69.8美元/桶，67.3美元/桶及70.7美元/桶。由此可見(jiàn)，即便國(guó)際油價(jià)維持當(dāng)前的47.1美元/桶(2019年1月3日價(jià)格)，到今年4月國(guó)際油價(jià)同比也將降至-29.0%，至5月將降至32.5%。因此，我們或許可以大膽預(yù)計(jì)全球主動(dòng)去庫(kù)存共振有望在今年二季度末左右結(jié)束，多則持續(xù)半年、少則持續(xù)約3個(gè)月。此后部分經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存狀態(tài)。

美聯(lián)儲(chǔ)或不晚于2019年2Q結(jié)束加息、不晚于3Q結(jié)束縮表，預(yù)計(jì)在中美(全球)主動(dòng)去庫(kù)存共振結(jié)束之際，全球也將迎來(lái)流動(dòng)性的邊際好轉(zhuǎn)，屆時(shí)海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐步修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期；

(2)國(guó)際油價(jià)走勢(shì)超預(yù)期；

(3)中美財(cái)政政策超預(yù)期。

(編輯：朱姝琳)