消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的蛋糕到底有多大

1.各細(xì)分領(lǐng)域總體規(guī)模：

1) 吃：餐飲總體規(guī)模4萬億，行業(yè)總體增速10%左右(18年11月下滑至8.6%)，規(guī)模以上餐飲增速低于行業(yè)增速(18年11月下滑至4%)。推測主要是小店創(chuàng)業(yè)門檻更低，進(jìn)入者較多，更迭速度快，對(duì)增速的拉動(dòng)高于大店，同時(shí)外賣的高速發(fā)展拉動(dòng)小店創(chuàng)業(yè)。

2) ?。?017年國內(nèi)星級(jí)酒店數(shù)量大數(shù)約一萬家，其中三星級(jí)酒店占一半，五星級(jí)酒店不到10%。從交易額角度看，我國酒店業(yè)線上化率超30%。據(jù)調(diào)研，酒店行業(yè)半數(shù)以上(約60%)的間夜需求來自商旅客人，剩下來自個(gè)人旅行需求。

3) 購：估計(jì)我國海外購物消費(fèi)約千億美元(約占海外總體消費(fèi)的4-5成);而2017年我國免稅規(guī)模僅300多億元人民幣，同期韓國免稅購物規(guī)模近900億元人民幣，今年預(yù)計(jì)達(dá)到1000億。

4) 游+娛：國內(nèi)游增速一直維持在10pct左右，2017年國內(nèi)游達(dá)到50.01億人次，同比增長12.8%;入出境旅游總?cè)藬?shù)達(dá)到2.7億人次，同比增長3.7%。2017年全年實(shí)現(xiàn)旅游總收入5.40萬億元，增長15.1%。

2.休閑服務(wù)行業(yè)除免稅外整體具有行業(yè)空間大、但行業(yè)極其分散的特性。

1) 免稅為牌照壟斷，17年來牌照逐漸聚攏，龍頭崛起，消費(fèi)回流背景下憑借價(jià)格優(yōu)勢和正品保障有望成為消費(fèi)回流的核心渠道之一。

2) 餐飲業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中火鍋占比最大，貢獻(xiàn)20%+，食材、人力為成本大頭，人員流動(dòng)性高;酒店行業(yè)隨著消費(fèi)水平提高，中高端酒店呈崛起勢頭，三大上市公司合計(jì)中高端在同類連鎖中占比達(dá)到六成以上。

3) 游：上市景區(qū)中黃山、峨眉山客流約300萬/年，依賴名山，包含門票收入，收現(xiàn)比優(yōu)秀。景區(qū)門票價(jià)格的控制倒逼兩者推進(jìn)二次消費(fèi)、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。

4) 娛：2017年迪士尼接待游客總量為1.5億人次，單上海迪士尼接待1100萬人次;華僑城接待4288萬游客，同期宋城演藝各項(xiàng)目共接待3300多萬(含重復(fù))。演藝行業(yè)未來一方面是異地復(fù)制項(xiàng)目，另一方面提升重游率，提升二次消費(fèi)，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，政策風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目開業(yè)進(jìn)度不及預(yù)期等。

一、背景：“大”有多大、“少”有多少?

二、吃：餐飲篇——大市場、高分散

(一)行業(yè)規(guī)模巨大，小規(guī)模餐飲高增

(二)細(xì)分行業(yè)極其分散，食材、人力為成本大頭，人員流動(dòng)性高

三、住：酒店篇——中高端崛起，revpar對(duì)業(yè)績彈性大

四、購：免稅篇——消費(fèi)回流背景下龍頭崛起

(一)奢侈品及旅游零售消費(fèi)規(guī)模

(二)國內(nèi)免稅經(jīng)營

五、游+娛：景區(qū)和主題公園

(一)自然景區(qū)：現(xiàn)金流好，門票控制下收入結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化

(二)演藝/主題公園：邊際成本低，毛利率、凈利率雙高

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

一、背景：“大”有多大、“少”有多少

由于缺乏高頻、同步、標(biāo)準(zhǔn)化資料庫，服務(wù)類消費(fèi)數(shù)據(jù)對(duì)行業(yè)協(xié)會(huì)和咨詢公司的數(shù)據(jù)輔助依賴性強(qiáng)，這些數(shù)據(jù)來源往往有不同的口徑和不同的統(tǒng)計(jì)對(duì)象，也因此，在研究中我們發(fā)現(xiàn)市場上存在較多數(shù)據(jù)噪音，“總體規(guī)模到底多大?細(xì)分市場到底多少?成本占比究竟如何?”等等的量級(jí)存在多重版本，部分?jǐn)?shù)據(jù)有比較嚴(yán)重的常識(shí)性誤差，有的甚至是數(shù)量級(jí)錯(cuò)誤。這篇報(bào)告聚焦于消費(fèi)服務(wù)行業(yè)的常識(shí)性數(shù)據(jù)體量、不太容易獲得的數(shù)據(jù)估測和內(nèi)在原理。

同樣由于上述原因，除注明數(shù)據(jù)來源的部分之外，其他數(shù)據(jù)為研究估測。文中所提的數(shù)據(jù)基本為客觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不存在既有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的部分為對(duì)客觀數(shù)據(jù)的主觀估測，不涉及主觀估值。

二、吃：餐飲篇——大市場、高分散

01

行業(yè)規(guī)模巨大，小規(guī)模餐飲高增

餐飲市場4萬億規(guī)模(只包括外出就餐，不包含在家做飯)，行業(yè)總體增速10%左右(18年11月下滑至8.6%)，規(guī)模以上餐飲占比不足1/4，增速低于行業(yè)整體(限額以上餐飲增速在18年11月下滑至4%)。我們推測，由于小店創(chuàng)業(yè)門檻更低，進(jìn)入者較多，更迭速度快，對(duì)增速的拉動(dòng)高于大店，同時(shí)外賣的高速發(fā)展拉動(dòng)小店創(chuàng)業(yè)，因此限額以下增速更快。目前大眾餐飲占比80%以上，主戰(zhàn)場是人均50-120元區(qū)間的休閑餐，主要消費(fèi)場景是購物中心。

02

細(xì)分行業(yè)極其分散，食材、人力為成本大頭，人員流動(dòng)性高

餐飲行業(yè)格局極其分散，超過1%市占率的菜系大約20個(gè)，其中最大細(xì)分行業(yè)為火鍋，其次為自助餐。2016年火鍋占比約22%，2017年略微下降至20.5%。因?yàn)榈蛣?chuàng)業(yè)門檻、口味長尾、品牌迭代快等原因，餐飲行業(yè)門店更替極快，單店生存周期約18個(gè)月。

經(jīng)營情況較好的典型直營餐飲企業(yè)各項(xiàng)成本在營收中占比大約為：

食材成本/COGS:30-40pct

租金成本：10-15pct (成熟品牌在核心商圈的抽傭大約是流水的8-15%)

人力成本：25-30pct (非上市公司會(huì)稍低)食材成本在現(xiàn)制飲料業(yè)態(tài)出入較大，一般為25-40pct。

2016年?duì)I改增，餐廳從5%營業(yè)稅改為6%增值稅，扣除掉食材成本增值稅之后，規(guī)?；少彽钠髽I(yè)平均下降2-3pct食材成本。

餐飲行業(yè)是流動(dòng)人口集中就業(yè)的選擇之一，從業(yè)人員流動(dòng)率極高，年流動(dòng)率達(dá)到100%是常態(tài);統(tǒng)計(jì)在案、合規(guī)繳納社保的從業(yè)人員約400萬，占實(shí)際從業(yè)人員約20%;行業(yè)慣例一般包吃包住，因此人力成本也受租金影響。2017年年末大興大火后拆除違建，使得北京餐飲行業(yè)人力成本明顯提升。

全球最大的高端酒店集團(tuán)萬豪旗下約6000家酒店、100余萬間客房，分布在超過110個(gè)國家和地區(qū)，自有和租用占比約1.5%，超過一半為加盟和授權(quán)酒店、剩余為公司管理的酒店。萬豪現(xiàn)有豪華品牌7個(gè)，高端品牌12個(gè)，精選品牌11個(gè)。

根據(jù)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年國內(nèi)星級(jí)酒店數(shù)量大數(shù)約一萬家，其中三星級(jí)酒店占一半，五星級(jí)酒店不到10%。從交易額角度看，我國酒店業(yè)線上化率超30%。據(jù)調(diào)研，酒店行業(yè)半數(shù)以上(約60%)的間夜需求來自商旅客人，剩下來自個(gè)人旅行需求。

三大上市公司(華住、首旅、錦江)的經(jīng)濟(jì)型品牌在同類連鎖酒店里的市占率縮減(2017年下降到合計(jì)占比25%左右)，而中高端占比提升(2017年底上升到合計(jì)占比60%+)。事實(shí)上經(jīng)濟(jì)型酒店在上市公司的布局中重要性下降，三大上市公司主打的經(jīng)濟(jì)型品牌在2017年凈新開只略多于100家。

單體酒店盈虧平衡點(diǎn)約為60%-70%入住率水平，高星酒店可以在更低入住率水平下達(dá)到盈虧平衡;單體酒店的盈利能力與物業(yè)成本高度相關(guān)，投資回報(bào)率因地而異。

加盟一家連鎖酒店，一次性成本大約為2500-4000元/間，單體酒店客房數(shù)100-500間。品牌方按間夜收取的費(fèi)用總包不超過流水的10%。

目前三大酒店集團(tuán)的國內(nèi)會(huì)員數(shù)均超過1億。

成本結(jié)構(gòu)方面，對(duì)于自營酒店而言：

租金+折舊+能耗：一般占比40%~50%之間。

人工：20%~25%

易耗品(盥洗用品之類)：7%~13%可以看到，在自營酒店自身費(fèi)用層面(不考慮集團(tuán)產(chǎn)生的期間費(fèi)用)，這三項(xiàng)合計(jì)占比達(dá)到70%~90%;三項(xiàng)中，易耗品和能耗(水電費(fèi))和入住率有一定正相關(guān)，其他人工、折舊、租金基本固定，與入住率無關(guān)。如果沒有對(duì)報(bào)表的過度修飾或者補(bǔ)窟窿行為，則行業(yè)拐點(diǎn)時(shí)，1pct的RevPAR變動(dòng)對(duì)業(yè)績的彈性可以達(dá)到10倍。

四、購：免稅篇——消費(fèi)回流背景下龍頭崛起

01

奢侈品及旅游零售消費(fèi)規(guī)模

個(gè)人奢侈品全球消費(fèi)額2600-2700億歐元，我國占三成約800億歐元。我國奢侈品消費(fèi)70%發(fā)生在海外，即500-600億歐元，對(duì)應(yīng)4000-5000多億人民幣左右的海外購物消費(fèi);30%發(fā)生在境內(nèi)，即約200-300億歐元對(duì)應(yīng)2000億人民幣在境內(nèi)。

2017年韓國免稅業(yè)雖受到薩德事件影響，但通過花式促銷及代購鏈條等，免稅銷售額約850億元人民幣，其中我國人貢獻(xiàn)超過一半。2018年規(guī)模有望超過1000億元人民幣。

考慮上述奢侈品消費(fèi)的4、5千億元人民幣的海外消費(fèi)，疊加部分大眾消費(fèi)品，估計(jì)我國海外購物消費(fèi)約千億美元(約占海外總體消費(fèi)的4-5成);而2017年我國免稅規(guī)模僅300多億元人民幣。

2017年全球旅游零售額686億美元，即約4000-5000億元人民幣，其中dufry穩(wěn)居第一(銷售額為71.66億歐元)。收購日上中國和日上上海后，中國國旅全資子公司中免集團(tuán)位列全球旅游零售銷售額榜單第6位，達(dá)到32.71億歐元，為Dufry的45.6%(2017年備考)。中免集團(tuán)體量最大的三個(gè)消費(fèi)場景分別為：上海機(jī)場、首都機(jī)場和三亞國際免稅城，2017年對(duì)應(yīng)銷售規(guī)模分別約80-90億元、50-60億元和60億元，距離韓國仁川機(jī)場和明洞市內(nèi)免稅店的130-150和近200億元銷售額仍有不小的距離。

02

國內(nèi)免稅經(jīng)營

國內(nèi)有中免(已收購日免，整合海免也在進(jìn)行當(dāng)中)、海免、珠免、深免、中出服、僑服六張免稅經(jīng)營牌照，免稅經(jīng)營方式主要為自營，持牌方從品牌商進(jìn)貨，銷售給終端消費(fèi)者，賺取進(jìn)銷價(jià)差;此外上規(guī)模的經(jīng)營者還有少量批發(fā)業(yè)務(wù)，將貨物銷售給合資/非自有零售終端。免稅零售綜合毛利率約55%(加價(jià)率50%-150%，不同品類加價(jià)率差異較大)，其中香化品類毛利率高，時(shí)尚品毛利率較低;國內(nèi)免稅市場約一半份額為香化，高于2017年全球旅游零售中香化35.7%的占比。

免稅傳統(tǒng)購物場景為境內(nèi)關(guān)外，往往集中于機(jī)場、口岸、公海郵輪、國際航班機(jī)上等;新型免稅多為市內(nèi)免稅，目前在國內(nèi)主要是離島免稅(海南三亞、?？?。由于機(jī)場在傳統(tǒng)免稅里地位特殊，往往擁有極強(qiáng)的租金溢價(jià)能力;大型國際機(jī)場能夠在免稅店銷售額中提取40%以上的流水作為租金，租金往往是免稅商最大的成本項(xiàng);國際運(yùn)營商同樣如此，Dufry的銷售額中90%+發(fā)生在機(jī)場渠道，經(jīng)營免稅的特許經(jīng)營綜合成本中場地租金約27%、獲取特許經(jīng)營權(quán)的費(fèi)用約5%，合計(jì)為32%左右，近年來成本亦有攀升。

免稅的高坪效來自于高客單和高周轉(zhuǎn)共同作用。按照2017年銷售額及銷售面積，上海機(jī)場和首都機(jī)場坪效分別約100萬和35~40萬元/m2，堪稱零售行業(yè)高坪效之最，離島免稅海棠灣也有近10萬坪效。

2018年上海機(jī)場重新招標(biāo)后，面積翻倍，從保底銷售租金角度看，預(yù)期未來的年均復(fù)合增速約13%。

免稅運(yùn)營的一大長期核心邏輯是規(guī)模擴(kuò)大帶來對(duì)上游供應(yīng)商高溢價(jià)能力從而提高毛利率。過去15年Dufry營收規(guī)模擴(kuò)大13倍，毛利率隨之提升，從2002年僅41.42%提升17pct至2016年的58.55%，免稅比例提高明顯加速整體毛利率提升。近年來Dufry免稅比例在60%~70%，毛利率約58~59%;考慮到Dufry銷售規(guī)模中包含有稅，免稅毛利率在60%以上。Dufry的毛利率隨著銷售規(guī)模的提升，營業(yè)利潤卻不見增長，近年來更是徘徊在盈虧平衡線附近。

國內(nèi)免稅巨頭中國國旅此前相對(duì)于dufry的核心優(yōu)勢在于人工成本低、銷售費(fèi)用較低且無大量有息負(fù)債。隨著合并日上，機(jī)場免稅銷售費(fèi)用陡增(詳見上表國內(nèi)幾大機(jī)場免稅經(jīng)營扣點(diǎn)率)，中國國旅銷售費(fèi)用有較大程度提高，2018Q3銷售費(fèi)用率達(dá)24%。憑借較低人工成本和幾乎沒有有息負(fù)債，未來中國國旅依然有望獲得行業(yè)較高的利潤率水平。

近年來國家為促進(jìn)消費(fèi)回流，采取了幾方面舉措：降低進(jìn)口稅率、發(fā)展進(jìn)口跨境電商。此外，2018年以來海關(guān)嚴(yán)查代購，2019年1月1日起，《中華人民共和國電子商務(wù)法》將正式實(shí)施。

免稅特性使其相對(duì)于傳統(tǒng)的有稅渠道有明顯的價(jià)格優(yōu)勢，海棠灣免稅相比于國內(nèi)有稅市場有15-35%的價(jià)格優(yōu)惠，日上免稅也堪稱在香化品類擁有全球范圍內(nèi)具有競爭力的價(jià)格(約為專柜價(jià)格的70%)。且免稅店有較多免稅專售套裝，折扣幅度較大。此外免稅由于品牌商直供，具有正品保障?！皟r(jià)格優(yōu)勢+正品”兩方面因素將共同促進(jìn)免稅成為消費(fèi)回流的核心渠道之一。

五、游+娛：景區(qū)和主題公園

2017年我國國內(nèi)旅游人數(shù)達(dá)到50.01億人次，同比增長12.8%;入出境旅游總?cè)藬?shù)達(dá)到2.7億人次，同比增長3.7%。2017年全年實(shí)現(xiàn)旅游總收入5.40萬億元，增長15.1%。

01

自然景區(qū)：現(xiàn)金流好，門票控制下收入結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化

不同景區(qū)的披露客流口徑差異較大，存在較多數(shù)據(jù)缺失或重復(fù)計(jì)算;絕大多數(shù)地方政府或風(fēng)景管委會(huì)披露的客流數(shù)據(jù)存在重復(fù)計(jì)算。一般而言，年有效客流(實(shí)際買票)達(dá)到100萬以上，即可以算作區(qū)域性知名景區(qū);達(dá)到300萬(峨眉山、黃山)以上即可算作一線核心景區(qū);500萬以上為超一線景區(qū)，如張家界;千萬量級(jí)的則為世界知名景區(qū)，2017年故宮和長城接待游客量分別約1400萬和1100萬人次。近年來隨著互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)在烏鎮(zhèn)召開，中青旅下烏鎮(zhèn)年接待游客量也達(dá)到千萬量級(jí)。

自然景區(qū)收入主要來源于門票、交通接駁收入(索道、纜車、擺渡車、接駁船等)，自然景區(qū)上市公司門票收入往往需要與風(fēng)景管委會(huì)按約定分成。2017年，烏鎮(zhèn)、黃山、峨眉山旅游收入分別為16.46、17.84和10.79億元，門票收入占比分別約50%、13%和43%左右。

黃山和峨眉山旅客體量接近，都依賴于名山。為了有效對(duì)比，將黃山門票收入加上支付給黃山管委會(huì)的費(fèi)用作為調(diào)整后口徑，與峨眉山進(jìn)行對(duì)比可以看到黃山的收入結(jié)構(gòu)更加均衡，旅行社、賓館收入占比更高;而峨眉山的業(yè)務(wù)相對(duì)較多，滑雪、茶葉/養(yǎng)生產(chǎn)品等都放在“其他”口徑當(dāng)中。

自然景區(qū)下游為旅行社和個(gè)人游客，現(xiàn)金流狀況較好，收現(xiàn)比極為健康。以“經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/總收入”為觀測指標(biāo)，景區(qū)類公司的現(xiàn)金流狀況則領(lǐng)先于行業(yè)，尤其是自然景區(qū)，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額占總收入之比可達(dá)到37.6%，比同樣以現(xiàn)金流好著稱的交運(yùn)和公用事業(yè)行業(yè)分別高出13.6pct、15.1pct。

2018年6月份國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于完善國有景區(qū)門票形成機(jī)制，降低重點(diǎn)國有景區(qū)價(jià)格的指導(dǎo)意見》，各重點(diǎn)景區(qū)門票價(jià)格有所下降，烏鎮(zhèn)東柵景區(qū)門票、東西柵聯(lián)票均下降10元(9月20日起)，古北水鎮(zhèn)門票下降10元(10月30日起);峨眉山旺季門票價(jià)格從185元/人降為160元/人;黃山旺季門票價(jià)格由230元/人降為190元/人，將倒逼景區(qū)擺脫門票經(jīng)濟(jì)，完善景區(qū)業(yè)態(tài)促進(jìn)二次消費(fèi)、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)。

02

演藝/主題公園：邊際成本低，毛利率、凈利率雙高

2017年全球前十大主題公園集團(tuán)合計(jì)客流量為4.76億人次，其中迪士尼憑借全球六大項(xiàng)目穩(wěn)居第一，作為全球性主題公園，全年接待客流超過1.5億人次。全球排名前列的單體主題公園接待人次動(dòng)輒千萬。

宋城演藝作為A股演藝第一股，在國內(nèi)杭州、三亞、麗江、九寨(暫時(shí)停業(yè))、寧鄉(xiāng)、陽朔等地開展多個(gè)主題公園+演藝項(xiàng)目，每年各類演出超過1.5萬場，千古情系列演出每年演出8000余場，各項(xiàng)目2017年接待客流量超過3300萬人次，由于宋城同一景點(diǎn)有多園區(qū)聯(lián)動(dòng)，扣除重復(fù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)客流量在1500萬人次左右(按照2次重復(fù)計(jì)算扣除)。

宋城演藝擁有35個(gè)各類型劇院，75萬個(gè)座位，超過倫敦西區(qū)全部座位數(shù)，也超過了美國百老匯全部座位數(shù)。未來將在西安、上海、江西、佛山、西塘等地開設(shè)異地復(fù)制項(xiàng)目。

演藝演出邊際成本較低，隨著上座率攀升，業(yè)績彈性較大。宋城成熟項(xiàng)目毛利率達(dá)80%+、凈利率則約50%左右。杭州宋城自公司上市后的八年來平均毛利率為80.57%，近三年平均毛利率為80.26%;三亞千古情和麗江千古情則是公司第一輪拓展項(xiàng)目，開業(yè)時(shí)間并不長，但近三年的平均毛利率也已經(jīng)達(dá)到了76.20%、68.78%，且該兩大景區(qū)整體毛利率繼續(xù)呈現(xiàn)小幅波動(dòng)上升趨勢。杭州宋城八年來平均凈利率為46.27%，近三年的平均凈利率為47.95%;三亞千古情和麗江千古情則近三年的平均凈利率分別為53.15%、49.55%。

未來公司異地復(fù)制所在地上海、西安等潛在市場相比目前在運(yùn)營的杭州、三亞、麗江等地更大，憑借過往成功成熟的運(yùn)營、營銷經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)能夠?yàn)楣疚磥碓鲩L帶來強(qiáng)勁推動(dòng)力。此外，也需要提升重游率，提高二次消費(fèi)，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，促進(jìn)業(yè)績穩(wěn)健增長。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，政策風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目開業(yè)進(jìn)度不及預(yù)期等。